随着疫情在海内外不同程度地反弹，资本市场上的情绪波动也被放大。

作为一名机构投资者，在很多人眼中，我们应该时刻关注各种变化、随时动态评估市场环境，但在我看来，习惯变化才是投资常态。

归根溯源，参考传统的现金流贴现模型，影响市场的主要因素是无风险利率、风险溢价水平以及企业盈利。这也是我们理解市场的基本框架。

史上最差一季报？预期之中

此前有媒体报道，2020年的A股一季报堪称史上“最差一季报”。其实，2020年一季度全部可比上市公司利润合计下滑超过20%，下滑幅度历史上仅次于2009年一季度。

但数据上深蹲的一季报对权益市场影响却并不显著。原来，早在一季报正式披露以前，市场参与者的预期早已有了充分调整。更何况，四五月份的复工进展良好，乐观预计，我们可以利用余下的三个季度来逐渐填补一季度的窟窿。

另外，从不少屡创股价新高的个股中，我们还看到了新的希望。疫情对不同行业的影响是多维的，包括游戏、医药在内的部分行业不仅仅没有受到损失，反而因祸得福。所以，相比动态新闻的一惊一乍，我们更关心的是，剔除外生冲击，趋势性的机会在哪里？

随着科创板上市公司增多，我们看到一批高质量的公司已经崭露头角，科创板最典型的就是研发费用支出占比非常高，在产业升级的过程中，依靠研发驱动的公司，比传统依赖固定资产投资的公司更加珍贵。不知不觉之中，产业升级换代已经在我们的身边自发地悄然而生。

宽松理所应当？

不，是坚如磐石的定力

面对严峻的盈利下滑，很多人会联想到09年的四万亿，一个很简明的期待，就是重复大尺度的宽松，把经济直接从泥潭之中拉回来。这种期待顺理成章，美联储不就直接把利率降低到0附近，并且快速扩张资产负债表？

确实，我们看到十年期国债利率创出新低，但预期中的大水漫灌并没有上演。按照两会的结果来看，特别国债和专项债增加了2万多亿，其中特别国债的1万亿专门为了解决疫情对地方财政的冲击，并非盲目的财政扩张。

从今年不设具体要求的增长目标中，也可以读出中央政府坚如磐石的定力。目前固定资产投资的边际产出与09年不可同日而语，大剂量的财政刺激不仅效果存疑，并且会让前面几年去杠杆的工作化为泡影。

其实，目前我们在半导体、创新药、新能源汽车、5G等技术驱动行业有了长足进步，这些行业大都是轻资产、重研发，并不依赖大规模的资本开支。所以可以预期的是，经济也很难出现09年一样的V型大反转，企业盈利会恢复，但很难一蹴而就。

分化加剧的市场，短期难以扭转

事实上，今年权益市场另一个突出的特点，是无比巨大的分化。部分公司迅速摆脱疫情的冲击，连创新高。某种意义上，当宏观波动收窄，投资者确实更倾向于把希望寄托在科技股上。在巨大的流动性推动下，我们预计这种分化在短期内很难扭转。

其背后的逻辑是，美国对中国高科技产业的压制并没有随着疫情而消散，反而呈现愈演愈烈的态势。在巨大的生存压力下，本来可以融入全球科技链条的中国公司，只有另辟蹊径走向自主创新的道路。许多细分行业原本相对缺乏竞争力或被外国巨头压制、以前拿不到定单的小型公司，一下子进入了华为产业链，天量定单扶持将推进技术的快速迭代。此外，特斯拉供应链本地化背后同样隐藏着价格下行的动力，使得大量国内零部件公司加速融入特斯拉产业链。

除了面向未来的科技股，国内近几年一直处于连绵不绝的消费升级中，供给创新引导了需求迸发。以盲盒消费为代表的新型消费场景屡见不鲜，白酒和乳制品这种非常传统的行业也在互联网的推动下进行了新品类创造，国人对美好生活的向往加上人均收入水平的扩张共振，共同促进一轮又一轮的消费繁荣过程。

消费与科技的不断向前，带来消费基金和科技基金得到不断的追捧，投资者所以在缺乏宏观刺激的前提下，消费和科技轮流登台献艺，估值出现一轮又一轮的抬升。展望未来，无风险利率长期处于下降空间，对权益资产的估值起到正向支撑作用。传统行业总需求匮乏的情况下，周期股的投资机会仅仅在于供给收缩更快或者竞争格局占优的子行业。而消费升级以及科技创新带来了新的需求扩张，所以我们才看到消费和科技近期出现你方唱罢我登场的局面。

我们目前整体估值水平不高，特别是传统行业权重占比高的指数比如上证综指依旧处于3000点以下。因此在“反脆弱”策略的保护下，当前我们的策略可以更加进取一些。我们对下半年的权益市场依旧秉持谨慎乐观的态度，强力分化的市场格局可能会一直伴随着我们。

希望疫情早日彻底结束，我们能尽早丢掉口罩拥抱阳光。

作者简介

王吉祥，现任中泰资管权益投资部副总经理。

毕业于武汉大学，10年证券从业经验。历任光大证券研究所助理分析师，中泰资管权益部研究员、高级研究员、投资经理。

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