风险月报 30个月，我们是怎么完美预测顶和底的？

截至6月20日，中泰资管风险系统对各大资本市场的系统评分情况如下：

沪深300指数的中泰资管风险系统评分为47.1，本月权益市场风险处于中性的区域，权益资产依然处于较好的位置。

沪深300估值回升到在35%分位左右，股权风险溢价快速修复，基本面整体风险分值在36分，基本面看依然是性价比极高。

市场情绪依然处于快速释放后的修复周期，市场拥挤度、高风险股票溢价和隐含波动率都处于中性区域。

数据来源：中泰资管，数据截至2020年6月20日

股市潜在风险提示：

• 新冠疫情全球继续扩散，情绪层面释放后大幅修复，但疫情对经济的实质影响依然无法估量，我们后续应关注疫情对于经济的长期影响。

• 短期疫情的过度发展仍存可能性，仍然是只不可预计的黑天鹅，而疫情的长期影响则是不可忽视的灰犀牛。

• 地产风险又是国内不可忽视的灰犀牛，积累得越久风险越大，谨慎地产风险爆发引发的资产价格波动。

• 2020年是地缘政治的大年，重要国家的大选以及周边形势的敏感，事件的发生可能导致资产价格波动加大。

债市的中泰资管风险系统评分为36.7分，处于低风险区间。

当前债市优质资产收益率及信用利差脱离历史低位，低等级信用利差处于历史高位。1年国债收益率处于30.7%的历史分位数，10年国债收益率处于9.9%的历史分位数；AAA、AA+评级中票短融的1年期收益率分别处于9.8%和8.2%的历史分位数，信用利差分别处于1.8%、0.6%的历史分位数；AA-评级中票短融的1年期收益率处于46.2%的历史分位数，信用利差分别处于78.4%的历史分位数水平。

受疫情冲击影响，经济增长自2月触底，回升力度并非V型反转。6月高频经济现转弱迹象，六大集团发电量日均耗煤量增速的6月中上旬同比增速由5月的7.1%回落至1.7%，30大中城市商品房成交面积由5月的-2%回落至-3.7%，中国出口集装箱运价指数同比增速由5.0%回落至3.7%。叠加海外疫情二次冲击风险未除，故当前不具备持续收紧资金利率的前提。

对交易盘而言，应继续等待央行公开市场操作转向积极配合特别国债发行的时点，适当把握7月的右侧交易性机会。考虑到财政部在7月暂时放慢整体利率债发行节奏，以完成特别国债发行计划，债市收益率回到年初水平，有望迎来修复性的交易行情。因利率债供给压力仍会延后至8、9月集中释放，7月利率触若及低位后仍面临反弹压力。

配置策略继续保守，应高度关注上周AAA评级银行存单3个月及以下存单发行放量的现象。AAA银行存单余额6月19日当周回升1802亿元至8.86万亿元，其中3个月及以下存单余额快速回升1675亿元至7669亿元，6个月及以上存单余额仅上升126亿元至8.1万亿元；这表明高等级银行边际上迅速调整了负债久期策略，隐含了一定的利率上行预期。如果3个月及以上存单余额继续快速回升，在一定程度将表明其对长端利率走势的逆转判断。

数据来源：中泰资管，数据截至2020年6月20日

风险点：

1. 经济复苏超预期

2. 国际地缘政治变化

3. 海外疫情扩散二次冲击

大宗商品黑色板块的中泰资管风险系统评分为82，处于在高风险区域，长期隐性风险依然偏大。

虽然需求未季节性下滑,但产量到达高位,去库速度明显放缓,价格重新回到较高位置。

市场情绪较为亢奋，特别是原料端的交易情绪上升较快,成交量明显增加。

多头仰仗成本端的快速上升以及需求的快速恢复，空头则着眼于更长的需求下滑。

数据来源：中泰资管，数据截至2020年6月20日

黑色板块潜在风险提示：

• 长期需求端风险累积的巨大的泡沫依然存在，可能转变成巨大的下行风险。

• 现实和预期的博弈，疫情的影响是实质的，长期的基本面压力巨大，但政策和需求快速恢复的预期仍存在。

30个月，我们是怎么完美预测顶和底的？

2018年1月，中泰资管发布了国内第一份以风险管理为主题的报告——风险月报，风险管理创造价值也就此成为我们公司的slogan。距首份分布至今已有2年半，虽时间不长但却经历却足够丰富，完整的牛熊转化和各种黑天鹅与突发事件，好像谁也没落下。

回顾这2年半，风险月报的表现堪称完美，在市场最火热的2018年1月份，我们认为那是风险很高的时候；在市场最冰冷的2018年10月份，我们却认为那是风险最小的时候。回头看，似乎这些都符合一般的投资常识，但只有身处当中，才会感觉多么的反人性。

“别人恐惧的时候我们贪婪”、“我们要清楚的明白我们处于周期的哪个位置”，巴菲特、霍华德马克思一直在教我们如何面对市场的风险，风险月报做的事情无非就是把这些富有哲理的话语转换成清晰可懂、易于操作的数字，其实内核是完全一致的。这也是风险月报有这般表现的真实原因——符合常识、符合认知、描述现状而非预测未来。

而我们的风险月报远非几个简单的数字，我们每期都会附上一篇写文章，至今已发布了30篇的文章，这些文章是我们的市场观点，同时也是我们投资和风险管理的核心价值观。

所以，这期就带领大家一起来回顾和总结我们风险月报。

一次顶

风险月报30期里面只有1期是高风险区域，就是我们说的“顶”，这期发布于2018年1月25日。

当时我们风险月报的打分是70分，也就是我们认为的高风险区域，我们认为当时市场的估值和股权风险溢价处于偏高的位置，市场情绪极度高涨，市场趋同度极高，分析师预期也高度一致和趋同。

如果市场是个桶，那当时的市场情况就是“装满了燃油的桶”，随便一个火星都可以点着。我们认为可能引燃点是外围风险偏好的逆转从而对A股造成外部冲击。而2月份的大幅杀跌正是源于外围的杀跌，而后续引发A股大火来自于“中美”，一个装满油的市场遇到一个“”的大火把，直接燃烧起熊熊大火，造成的跌幅之大，远超大家的预期。

内生风险很高的时候，我们很难猜测引发大火的真正原因，但我们知道随时可能起火，并且一旦起火就容易造成大火。

二次底

风险月报有2次，共6个月处于低风险区域，也就是我们说的“底”。

其中一次是，2018年10月到2019年2月，连续5个月处于低风险区域。当时的市场状态是，估值处于历史极低位置，情绪非常悲观，宏观数据和股票质押全面暴露风险，市场对于宏观风险的担忧甚至上升到国运的地步，我们认为这个时候市场对于未来悲观预期的定价已充分price in。

如果市场还是那个桶，那“”那把大火已把此前累积的“燃油”燃烧殆尽，现在的桶里只剩清水，就算再大的火把，也很难燃起更大的火焰。事实证明，虽然后续仍然有许多悲观的事件不断爆出，但2018年10月份以后市场下跌的空间已非常小。

另外一次是2020年的3月份，发布于2020年3月26日，我们认为当时市场处于低风险区域。当时的市场状态是，股权风险溢价快速下行至历史极低位置，股票估值处于历史低位；受到疫情蔓延的影响，市场情绪快速回落，成交低迷，人气低落，极度悲观。

如果市场还是那个桶，那2020年市场的情况与2018年完全不同，2020年市场的桶里面并未积累更多的燃油，但由于“新冠疫情”这把火够大，还是引起了市场的大火，但由于燃料不够，此次的大火与2018年比起来还是稍逊一筹，但经过这次燃烧完后，市场的内生风险也基本被消除，我们认为3月底也是低风险区域。

三少：风险月报核心价值观

《风险月报阅读指南》一文阐述了我们风险月报的核心价值观和构建思路，其中“少凑热闹”、“少看结果”，“少往负偏”构成我们风险月报的核心价值观。

我们的核心价值观脱胎于概率思维，而《如何通过寻找概率优势改善A股投资体验》则具体阐述了概率思维的思考方式。

我最喜欢的一句话，来自于塔勒布——“概率是一种思考方式，而不是统计数字”。

霍华德马克思说过，“最大的风险，往往是大家认为没有风险的时候”，这教会我“少凑热闹”，过于狂热的情绪，过于一致的预期，往往都是高风险的集中地，也是易燃易爆的时候。

霍华德马克思还有一句话，“未来有无限种可能，但发生的事情只有一个”，这教会我们“少看结果”，投资有个悖论，正确的投资决策未必有好的投资结果，错误的投资决策未必有坏的结果，短期很难区分实力和运气，但坚持正确的投资行为一定可以体现价值，投资过程重于投资结果。

巴菲特说，“别人恐惧的时候我贪婪，别人贪婪的时候我恐惧”，这教会我“少往负偏”，我们要一直做有概率优势的事情，少做概率劣势的事情，保持耐心，概率终会褒奖你。

四=2类风险+2套应对体系

我们风险月报的小文章，其实蕴含了我们风险管理的整套体系，我们称为“2+2”体系——2类风险+2套应对体系，分别是“基于风险月报的隐性风险管理体系”和“基于反脆弱的显性风险管理体系”。

如果市场还是那个桶，隐性风险表示桶里面装了多少程度的可燃烧物，代表市场的内生风险；显性风险表示市场燃烧引起火灾的程度，代表市场波动的风险。

高的隐性风险，犹如桶里面装满了燃油，易燃且引发的火势可能很大、燃烧时间很久，代表了市场可能会发生大幅下跌或者长时间的下跌，我们在这个位置持有股票可能面临较大的回撤和回撤周期；低的隐性风险，犹如桶里面装的都是不易燃的水，如果没有足够的引燃物，很难引发较大的火势且持续时间也不会很长，这个位置持有股票的下跌幅度和周期都比较有限。

针对隐性风险的管理，我们的风险月报系统提出了完整的解决方案，高风险区域代表高的内生风险，需要躲避；低风险区域代表低的内生风险，需要勇敢承担有价值的风险。

股票是脆弱性的资产，极端波动往往受损很大，而显现风险就是波动的风险。高的显性风险代表了高的市场波动，表明市场已燃起熊熊火势，而管理显性风险最好的方式就是反脆弱系统，它不是灭火器但却是最为重要的防火服。反脆弱系统是由一系列反脆弱策略组成的，这些策略的典型特征就是在市场出现极端波动的时候可以大幅受益，在股票大幅下跌的时候，往往可以提供正收益，是可靠的对冲工具。

股票市场是个高波动市场，也是个高收益的市场，我们要摘取股票市场的“诱人果实”，就需要解决“被烧伤”的风险。面对这个容易起火的市场，硬抗而忍受烧伤的阵痛是不明智的也是残忍的，我们提出的解决方案，既要努力别让自己被烧伤，又要争取摘取更丰硕的股票“果实”。

五句话

风险月报已大量应用在我们的投资实践当中，已成为我们很多产品的核心要素。

最后我们总结了风险月报的五句话作为我们本期的ending。

1. 把风险管理做好了，那投资结果就不会差；

2. 极致的一致性预期和市场情绪，是最可靠的反向指标；

3. 获取股票的长期收益而不得不承担的脆弱性，需要增加反脆弱性来保护；

4. 躲避隐形风险，拥抱显性风险；

5. 我们相信长期回报来自：合理的配置和科学的风险管理。

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