“历史上（估值溢价率）最高的时候大概到过差不多120%左右，110%多。近期应该已经突破了前期的高点，上一次出现这个水平是在2014年的一季度。 ”
“历史上最高的时候包含医药基金在内，基金对医药的配置占比大概也是在16~17%，也是在2014年的一季度发生的，我们今年一季度大概是在百分之十五点几。二季度大概率是一个是历史的高位，应该会突破前期的高点。”
“随着社会秩序的逐步恢复，包括医院的持续恢复，我们相信大部分的公司也会有比较良好的三季度的业绩表现。这也就决定了在中报即将到来的时期，大家还是会在这个赛道上维持相当高的关注度。”
“器械还是今年全年非常好的一条主线，这个赛道整体来看，确实无论是国内国外都比药品的增速来得要快一些。 ”
“在创新性的医疗器械当中，我相信大家也会关注。一方面会关注龙头企业，它们只要有后续的产品线，大家都会予以关注。 还有一类就是这些年新上的一些公司，我们叫细分再造的。只要是一个新技术还在成长期，进口替代比例还不是特别高的，并且在国外已经验证了它是一个潜在的大赛道，那这些东西都值得大家去关注。”
“药品领域，新的招采、医保支付政策基本上已经形成了，对于企业来说两类公司会走得比较好： 一类是中国式的Big Pahrma；另外一类就是有机会做first in class，或者至少是first in China的中国第一个靶点药、中国第一个创新药的公司。”
“新基建这一块，未来两年主要利好的还是一些设备类公司。主要包括几个方面，像基层医疗系统的改造，发热门诊、呼吸科的扩建。”
“从行业大的格局角度来说，以后有两类公司活的比较好，一个是大而强的，一个是小而强的。大赛道的老四、老五、老六从长期发展的增速来看，可能不见得会比小赛道的第一、第二更好。”
以上，是兴业证券医药首席分析师徐佳熹和华安基金指数与量化投资部助理总监、ETF业务负责人苏卿云，在今天华安基金举办的线上路演中，就“近期疫情新变化下的医药投资”这一话题，分享的最新精彩观点。 今年以来，整个医药板块涨幅不小，徐佳熹分析了当下医药行业的估值，认为当下，医药板块还是处于聚光灯下的行业，大部分公司三季度业绩会表现良好。 同时，徐佳熹还对器械、药品、医疗服务这三个赛道的发展前景、投资机会、可能走出来的公司，给出了明确的解读。 在问答环节，徐佳熹与苏卿云对话，探讨了中药、新基建、医疗信息化、体外检测等问题。 聪明投资者整理了演讲和问答全文，分享给大家。
徐佳熹主讲部分 非常感谢苏总，感谢各位，今天有这样的一个机会跟大家来做汇报。 首先我先花一段时间简短跟大家来交流一下，医药行业最近的一些投资策略，包括大家怎么看最近行业发生的事件。
从两个指标来看，医药估值和配置处于较高水平
但行情未必结束
首先先讲几个问题。 第一，现在医药板块处于一个什么样的阶段？医药现在贵不贵？ 我们历史上会看两个指标： 一个叫估值溢价率，我们通常把银行去除以后，去比较医药板块跟扣除银行后的所有的A股的估值压力变化。 历史上最高的时候大概到过差不多120%左右，110%多。近期应该已经突破了前期的高点，上一次出现这个水平是在2014年的一季度。 还有一个指标是公募基金的持仓，我们也是采用季度公布的公募基金持仓的重仓持股比例来进行计算。 历史上最高的时候包含医药基金在内，基金对医药的持股配置大概是在16~17%，也是在2014年的一季度发生的，我们今年一季度大概是在百分之十五点几。 考虑到二季度医药如此好的表现，以及机构投资者对这个板块持续性的加仓，虽然这个数字还没有出来，但我们认为大概率也是一个是历史的高位，应该会突破前期的高点。 如果简简单单的从当下的这两个数字来判断，应该是一个比较高的水平，但是在这个水平下，会不会引发板块回调，或者说是不是医药后面的行情会趋于平淡和结束，我倒是持保留态度。
医药板块还是处于聚光灯下的行业
大部分公司三季度业绩会表现良好
从三个维度来讲： 第一，是疫情的持续的情况。 大家最近可能会发现欧洲的病例有所下降了，美国这边大体上在高峰持平这样的一个状态。 但我们要注意到全球范围内的新发患者是在持续增高的，大量的发展中国家，包括拉美、印度、东南亚地区、非洲，疫情是远远没有结束。 美国现在每天的新发病例仍然有2~3万例，每天的死亡病例也有几百例，所以在这种背景下，我们相信国外的复工复产也不是一蹴而就。 考虑到我们需要保持必要的国际交往的交通接触，商贸往来等等，哪怕是低限度的人员流动，我们面临的输入性感染的风险还是不小。 因此在这种背景下，整个医药板块当中还是处于一个聚光灯下的行业。 第二个行业比较的优势，一季报我们自己做过一些统计，医药上市公司收入有个位数的下降，但是相对于很多行业来说，这个降幅还是还是比较温和的。 随着社会秩序的逐步恢复，包括医院的持续恢复，我们相信大部分的公司也会有比较良好的三季度的业绩表现。 这也就决定了在中报即将到来的时期，大家还是会在这个赛道上维持相当高的关注度，这是我们讲的第二部分的问题。
医药行业有相当的战略性价值
板块还会持续比较高的热度
第三部分我们来说一下关于政策跟后续的产业推动，因为这次疫情过后，我们相信无论是我们普通的投资者还是决策层，对于医药行业会有更多的认知和一些重新的审视。 传统上来说，大家可能觉得医药花医保的钱，花财政的钱， GDP的占比也不高，大概在6%左右，它也不像地产或者是像汽车行业一样，对上下游产业链有很强的拉动效应。 但是在这次疫情之后，我们会看到这是一个是保障性的行业，非常重要。 第一，没有这6%，剩下94%很难正常的去运行。 第二个，从某种程度来说，现在我们医药这个行业为国家争取一个更好的外部国际环境，还是做出了相当的贡献，所以在这一块有相当的战略性价值。
从以上几个方面来说，我们觉得医药板块还会持续一个比较高的热度。 从历史经验来看，除去2018年这个比较特殊的年份，因为那年的黑天鹅事件相对比较多，除去那一年，大部分时候医药板块在6、7、8、9、10这几个月都是中报、三季报的估值切换行情，一般来说表现还是不错的。 我们相信今年医药板块的中报和三季报业绩仍然是可圈可点的，这是我们对于板块的机会的展望。
警惕医药行业的两个风险
从风险角度来说，主要是两个方面： 一个是政策上的，可能会出台的一些政策。 这一块投资者倒不必过度的悲观，因为很多大家能想到的这些政策，其实之前市场都已经出现过。 我们举几个可能的例子，像高质耗材部分品种的集采，会不会推出第三批的药品带量采购，反商业贿赂或者是DRGS（按病种付费）在一些地区的推广，这些都有可能。 但我相信这些政策大家不是都没有认知的，很多东西都是一以贯之的政策，不是今天的新出的大家没有准备的政策。这跟当年第一次推大量采购的时候，投资者的准备情况还是不太一样，所以这块我觉得还好。 我们要关注的另外一个潜在风险就是，板块比较优势是否还能够维持。 这可能更多的就不是一个医药行业的问题了，因为历史上来说，如果周期涨了，如果金融地产涨了，医药可能相对来说是会表现得差一些。但目前来看没有发生这种情况，所以对于投资者来说，值得密切关注这种潜在的风险。 值得密切关注板块的轮动和跷跷板效应，但目前还没有看到这样的一个迹象。 以上就是我们对策略的判断。
器械还是今年全年非常好的一条主线
关注龙头企业和细分再造
第三，就是赛道，大家可以考虑哪个赛道呢？ 我觉得大家现在比较关注的无非就是三条，一个是器械，一个是药品，一个是医疗服务，这三个方向各有不同的打法，我也跟大家做一个汇报。 对于器械来说，经济上还是非常值得大家去关注的。从去年开始我们团队也写了几篇报告，关于医疗器械的。 一个是2019年3月我们写了一个《黄金10年，谁执牛耳》的医疗器械深度报告，那三篇报告都接近100页或者超过100页的级别，当时对医疗器械做了一个系统性的行业梳理。 在今年的2月份，我们还发了一个高质耗材带量采购的政策研究专题，前几天我们也撰写了一篇叫《追本溯源，蓝海淘金》的报告，讲的是医疗器械注册、定价、招采、支付的全流程梳理。 如果大家关注我们的“兴证医药健康”微信公众号也可以去看一下，我们把大体的政策背景以及行业的梳理基本上都做得比较详细了。 总体来说，我们觉得器械还是今年全年非常好的一条主线，这个赛道整体来看，确实无论是国内国外都比药品的增速来得要快一些。 第二，从进口替代率来说，很多地方的进口替代率还不高。 第三，企业本身有很多新的技术迭代在里面。比如说多年前大家得了冠状动脉的一些疾病，可能更多的是做大小手术，现在大家全部是放支架或者大部分是放支架。 同样现在一些新的技术，比如说心脏主动脉的这些胸主动脉、腹主动脉的这种覆膜支架，或者是消化内镜当中的一些配套耗材，或者是大家关心的经股动脉做的瓣膜修复替换这些方面，还是有很多新的技术值得大家关注。 在这些赛道当中，我相信很多新一代的公司也会成长起来。 很多人担心器械的集采，我相信器械集采在全国层面都会发生。但是大家回过头来看看，2018年药品集采之后发生的事情，就是那些核心的大公司，两类企业走得都非常好。 当时虽然都跌了，但是在这之后包括A股，港股的一些大公司迅速修复了。他们有研发、有生产、有销售，创新药的体系比较完备。 还有一类就是类似像信达、君实、百济神州在内的，包括A股新上科创板在内的这些公司，它们也凭借创新药获得了市值的快速成长。 同样道理，在创新性的医疗器械当中，我相信大家也会关注。 一方面会关注龙头企业，像**，港股的**、**，A股的**这些大公司，它们只要有后续的产品线，大家都会予以关注。 还有一类就是这些年新上的，像**，**等等这些，我们叫细分再造的。只要是一个新技术还在成长期，进口替代比例还不是特别高的，并且在国外已经验证了它是一个潜在的大赛道，那这些东西都值得大家去关注。 后面的医疗器械这些公司，特别是新一代的创新医疗器械公司，会逐步地模仿当时生物技术公司的情况，大家会从看PE倍数逐步转化到看市值空间、看DCF这样的估值模型。 这是我跟大家汇报的第一条赛道，就是医疗器械。
药品领域两类公司会走得比较好
第二条赛道就是药品领域，新的招采、医保支付政策基本上已经形成了，对于企业来说两类公司会走得比较好： 一类是中国式的Big Pahrma，这些需要有全配套的能力，包括早期的研发、后面临床的执行，就是一二三期临床你有多少人在盯着，你跟CRO的合作是否紧密。 再有能不能注册、政策法规你熟不熟悉、沟通顺不顺畅。也包括上市后的能力，包括进医保能不能进得去，以什么价格进，你的学术推广做的怎么样，你的终端的销售文化是不是足够的有执行力。 同时满足这些要求的企业是不多的，所以这些公司近年来也受到了投资者的追捧，像恒瑞、众生、石药、港股的翰森，这些公司也受到了投资者的追捧。 另外一类就是有机会做first in class，或者至少是first in China的中国第一个靶点药、中国第一个创新药的公司，他们也会有不错的收益。
第三块就是在服务领域，特别是这些可复制性的龙头，有些龙头已经上市了，眼科的也有，牙科的也有，体检的也有，第三方诊断的也有，包括港股的辅助生殖也有。 它是一个成熟的赛道，10年前它的市值占比也就是在2~3%，现在市值占比可以到8~9%，甚至我估计现在要突破9%。海外很多时候能看到欧美日市场占到百分之十几甚至更高，我们相信这个行业是值得大家去长期关注、长期投资的。
苏卿云部分
医药是长期赛道
从大的趋势来看，医药行业是未来我们中国社会非常重要的行业。 今年医药的行情受到疫情的影响比较大，但是即使是没有疫情的发生，医药从中长期来看也是非常好的一个赛道，原因主要有两个方面： 第一个我们国内老龄化的一个趋势，确实是未来影响我们国家经济生活的重要的因素。目前我们国内65岁以上的老人已经占到了11%以上，按人数来算有1.4亿人，这是一个非常庞大的人口结构。 老龄化社会它对于医药行业的需求会明显提升，特别是老龄化社会对于医药费用的开支也是要明显的增加。如果拿青壮年和老人的医疗费用支出相比，65岁以上的老人是青壮年的三倍。 我们国内医疗费用的支出目前只占我们GDP的可能只有百分之六七左右。如果是向日本这种老龄化已经比较严重的社会看齐，空间还是非常大的，这是我们长期看好医药行业的大的基础。 第二个就是随着人民生活水平提高，消费升级这方面在医药行业上也有所体现。 未来我们国家是越来越老，但是也越来越富，所以对于医药行业一方面需求很大，另一方面我们也有很强的支付能力，这是我们长期看好医药行业的两个重要基础。
医药指数用市值加权符合目前投资逻辑
华安有一个指数基金，医药50ETF。华安基金选的指数是中证细分医药产业指数，选的是制药、生物科技、生命科学。主要是这3个细分行业里面，按照行业里面的龙头地位，选了50个细分赛道的龙头公司。 比如说恒瑞医药是我们指数里面的最大的权重股，占到13%，接下来就是长春高新，包括药明康德、沃森生物等等，都是我们各个细分领域的，基本上是龙头股。 制药企业里面还有大概百分之十几的权重是在中药里面，包括云南白药、片仔癀等等，也是细分领域里面表现比较好的龙头公司。 这个指数的编制也是比较传统的加权方法，完全就按照市值来加权的，也是比较符合目前整个市场的投资的逻辑，就是选各个细分行业的龙头股。
现在大家都说医药的估值都比较高，但是在这些医药指数里面，我们这个指数估值相对来说是偏低的，现在是44倍左右。从它历史的估值区间来看，也是处于一个中上的位置，但是跟其他的医药指数相比，还是具有一定估值优势的。 这个指数长期的收益率也是不错的，如果是跟申万医药指数比，或者是跟沪深300、中证500相比，2010年以来年化收益是8.8%，明显高于其他的相关指数。 这个基金是在2013年成立，2014年上市的，成立以来累积的收益是105%，今年以来收益超过了30%，基本上和医药行业的整体收益是持平的。
问答部分
器械可能会类似药品做管制
但会比药品温和一些
问：目前的医药估值相对来说太高了，会不会发生一些行业上的轮动？近期会不会有一些调整？ 苏卿云：佳熹总一开始就提到了估值的问题，也说到了这个行业的成长性是非常好的。从目前这个时间点来看，疫情远远没有过去，支持我们看多医药行业的逻辑还没有发生改变。 所以估值短期内处于一个中高的位置，一方面有业绩的支撑，另一方面也有市场环境对于它未来的预期在里面，相对来说，还是应该还是继续看好这一块。 问：过去几年医药行业出台了非常多的政策，对于医药板块的影响会在哪些方面？未来有没有可能出现导致医药行业有重大影响或者变化的政策？ 徐佳熹：第一个，现在政策上的大的框架基本上是已经梳理出来了，不至于有太多特别让大家觉得手足无措的新政策。因为过去两年，基本上我们从仿制药这边做集采，创新药这边做价格谈判，医保的支付体系这边逐步的刷新建立，后面可能还要推比如医保支付价，和基于此订立的按病种付费的方式，这个都是会逐步推开的，已经没有什么太多的疑问， 在器械这边可能会类似于药品做相应的管制。只不过因为器械单品比较多，而且相对比较复杂，所以政策的力度和强度可能会以区域性为主，会比药品稍微温和一些。 在推广方面，基于老的客情关系的这种推广，甚至有的是基于回扣、商业贿赂的推广，可能会受到更多的限制，更多的要让企业去转型，往学术推广的方向去发展，包括新合规的销售，包括做一些基于研究课题的项目，比如说4期临床、真实事件研究等方面的一些工作。 我相信这一块在医保局的体系，这些政策都是陆续会在梳理的，目前已经大半的政策在上面，如果说后续有行业可能要深度进行改革，可能还有就是公立医院的体系性改革，特别是公立医院的绩效分配制度跟人力制度这一块怎么样去动，这个是未来几年大家关注的重点，如果在这方面有突破，我们的医药、医保、医疗，三医联动的体系就非常完整。 我们看到，最早动的是药监系统，现在基本上可以说是接轨国际的，现在动的比较多的是医保系统，再往后看，医疗系统会不会有些变化，这个是值得大家关注。
二线医药股会不会跟涨
以后有两类公司活得比较好
问：目前涨的比较多的都是行业里面的龙头股，景气度比较高，对于一些目前被低估的二线标的是不是可以关注？它们的投资机会是否更大？ 徐佳熹：在每一轮大级别的医药行情中都会出现这样的情况，医药一线、二线最后都会涨。一般来说是一线公司涨的早，二线公司会在行情的中后段发生补涨，所以你说有没有机会，我相信机会肯定是存在的。 但我们要提示的是，从行业大的格局角度来说，以后有两类公司活的比较好，一个是大而强的，一个是小而强的。 大赛道的老四、老五、老六从长期发展的增速来看，可能不见得会比小赛道的第一、第二更好，这是我们的一个建议。它们在回调的时候，可能回调的幅度会比大龙头和小龙头要来的更多一些。 但是会不会有补涨的机会？我觉得会。 最近大家也都看到了，一些低估值的药品企业，包括流通企业等等也都有估值修复，目前还属于合理的阶段，后续也有可能会涨更多。
医疗信息化会给行业带来新机遇
体外检测中长期还是有吸引力的
问：随着5G发展，包括线上医疗在内的这种医疗信息化相关的产业，下半年或者是明年的机会怎么样？ 徐佳熹：医疗信息化这几年订单一直都会比较多，我们更多的可能是关注新业务模式和现金流。 提醒各位要注意，我相信订单和长期的发展空间都是没问题的，但是在这个过程当中，到底哪些企业能够跑出来，哪些公司可能会面临阶段性的现金流困难，大家需要做一个评估，这是其一。 其二是一些新模式，比如今年大家看到港股，相关品种涨的还是不错的，美股也有类似的情况，比如做远程诊疗健康管理的，这些都查得到，也表现得非常突出。 我们相信这块会给行业带来很多新的机遇，在这个过程当中，大家的估值模型也会有一些变化，就是从之前算DCF或者是算PEG这个角度可能未来也会去考虑一下互联网方面的估值体系，这都是有可能的。 问：目前关于医疗器械集中采购的时间点，包括后续的发展是不是可以介绍一下。 徐佳熹：因为目前没有任何官方文件，所以还是请各位投资者以官方文件为主。 我只谈谈自己的看法。 第一，从之前各媒体的报道以及后续反馈来看，我觉得时间应该也不会太久。 第二，全国范围内来看，品类应该不会太多。在各个地方上大家也看过试点的一些品种，比如说冠脉支架，或者是人工晶体这些，全国来推的话我想可能无外乎是类似这样的一些品类。 但是具体到后面，比如像骨科，它规格太多了，品牌也比较多，在全国（范围内）做集采是有难度的，但是地方做集采有可能。全国我相信可能也无外乎就是刚才说的这些东西。这是我个人的看法，不代表官方的立场，谢谢。
来源： 魔都资产管理人
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