宏观展望

l 走出健康事件冲击阴影，短期经济处于复苏阶段

社融、PMI等指标指向经济处于复苏中


1季度经济受冲击较为明显，但我们看到2季度经济开始触底反弹。国内来看，中国经济已从3月开始率先实现复工，中观数据及宏观总量数据均明显指向经济正处于复工复产中：

作为重要的刺激政策之一，社融增长明显，1-5月新增社融17.4万亿，同比增长45%；

制造业PMI连续3个月处于荣枯线以上，结构上生产的复苏好于需求；

3月~5月宏观总量数据也持续改善，表现为生产、投资领先消费，5月基建投资、房地产投资当月同比均回升至8%以上；

从居民部门来看，就业人员平均工作小时数趋势改善，消费恢复虽有所滞后，但5月商品销售同比增速已接近恢复正增长。海外经济复产晚于中国，但自5月开始已基本进入复工阶段，从高频数据来看，复工复产或已进行至正常状态的40%左右，欧洲复工状况整体快于美国。海外经济的改善也带动了中国外需的改善，5月中国出口同比降幅收窄至3.3%，明显好于市场预期。

往后看，考虑到当前无论是海外还是国内，经济在较长的一段时间内仍将缓慢复苏。

一是海外健康事件出现反复，且前期产生大量失业问题以及社会矛盾问题，意味着海外短期仍将较难实现全面复工复产；

二是国内来看，国内需求层面的复苏仍有空间，预计未来一段时间内外需将处于复工的共振期。

展望2020年，全球以及中国经济增速都将处于较低水平，但未来1-2个季度边际改善的趋势相对确定，资产定价逻辑或许有可能将转向经济复苏期环境下的资产配置。

l 政策层面整体偏暖，但边际上将由宽货币转向宽信用

健康风险仍未消除，政策将持续偏暖


整体来看，本轮政策层面维持偏暖环境的持续时间可能会较长，但随着经济开始进入复工、复产阶段，金融市场风险偏好修复之后，政策边际上可能将由宽货币+宽信用转向宽信用为主。

一方面，前期政策表态已较为明显地表达出对于非常规货币政策的谨慎态度；

另一方面，前期偏宽松的货币政策环境下，部分套利、空转现象有所反复。

因此，货币政策在维系较为宽松流动性环境的同时，也会着力防止出现新的套利风险，确保宽松流动性“直达实体”。

此外，本轮经济政策将在“短期托底”与“长期经济转型”中寻找平衡，无论从要素市场化改革提高资金使用效率角度，还是从支持科创类企业融资角度，资本市场发挥中枢作用的趋势仍未改变。

市场展望

l 经济有望继续恢复，风格或趋于再平衡

2季度主要指数反弹明显


在上个季度的策略报告中我们提到，健康事件和逆周期政策是市场的核心定价变量，而这两个变量在2季度会迎来积极的变化。整个2季度市场情绪走出负面影响，主要指数均出现明显反弹，二季度以来，创业板指、中小板指上涨25.1%、19.4%，部分行业甚至创年初以来的新高。

待经济复苏指标改善或将迎来估值分化拐点

当前位置，市场的估值分化显著，背后有其一定的合理性和必然性。我们认为估值分化背后暗含着对未来的基本面预期，更是盈利和估值戴维斯双击的一种体现。而盈利和估值驱动将受到经济环境和利率环境的影响，因此经济环境和利率环境是影响分化行情的重要变量。估值分化的拐点要等到经济持续的复苏，如未来几个月经济数据中消费的修复弱于生产的情况得到大幅改善，库存数据明显得到消化，同时产量水平持续在一个比较高的水平时，叠加M2-M1增速指标是否收敛（ M2-M1收敛意味着消费和终端市场活跃）进行验证。站在当前位置，我们倾向于存在这样的概率，但当前仍然很难进行确定性的判断。因此在接下来的一段时间内，或许很难看到风格的切换，更大概率会出现风格的再平衡。

投资策略

l 市场整体仍可为，优选行业

展望3季度，我们认为市场仍然是积极可为的。一方面，从盈利角度，预计上市公司净利润增速在1季度回调以后，增速有望逐季改善。利率总体在低位，居民资产配置向权益类资产倾斜、投资者结构机构化等趋势均有利于股市流动性。同时，目前市场的整体估值在历史底部区间，潜在的预期回报率可观。前期必选板块好于顺周期板块，后期经济有望继续恢复，风格或趋于再平衡，建议关注景气度底部回升的行业，如科技和新能源、可选消费、金融等。

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