沸沸扬扬了两个多月的美股上市公司瑞幸咖啡财务造假事件迎来了一个关键的节点：启动强制退市程序。此前，瑞幸咖啡（NASDAQ:LK）曾发出公告，称5月15日收到来自纳斯达克上市资格部门发出的书面通知，后者已决定将瑞幸咖啡从纳斯达克摘牌。按照程序规则，瑞幸咖啡可以要求召开口头听证会，但几天之前公司宣布放弃了该项权利，接受强制退市的决定，从6月29日开市之后停牌，并进行退市备案。以这一天为分水岭，大致可以说，瑞幸咖啡财务造假事件的“上半场”宣告结束。但事情还没完，“下半场”还有满满的“内容”可看。
实际上，瑞幸咖啡的退市完全在外界的预料之中，严重的财务造假行为被揭露之后，其上市资格的被剥夺是完全合理的惩戒。从该个案中我们也可以看出，通过退出机制来实现优胜劣汰是资本市场保持健康与活力的必备制度要素。除了瑞幸咖啡之外，今年另外一个影响甚广的被强制退市的中国公司案例是在香港交易所挂牌的汇源果汁，其触犯的是港交所关于关联交易的监管规则。
纳斯达克市场每年的退市企业数量（既包括被动退市，也包括私有化之后的主动退市）保持在150家左右，相当多的年份里退市企业的数量是要超过IPO数量的。
我国证券市场上市公司退市渠道还待进一步畅通。未来判断我国证券市场注册制改革的成功与否，或者说我国的股票发行注册制是否是名实相符的注册制，一个标志就科创版等实施注册制的板块中未来退市企业的比例会不会大幅度提升，进而令“壳资源”的价值逐渐归零。
此次瑞幸咖啡的退市结局可以说是给国内市场树了一个样板。在瑞幸咖啡的“下半场”即将开启之时，对于A股市场来说，另一个看点就是，能否借助做空机制的引入来“净化”市场。瑞幸咖啡大规模造假行为的被揭露起源于浑水公司（Muddy Waters）这家专门做空中概股公司的投资机构，而之前同样“倒霉”的公司名单有一长串，包括了东方纸业、分众传媒、辉山乳业等。任何国家的证券市场都面临着公众投资者因其信息劣势而被上市公司“割韭菜”的可能性，而由于造假行为对股价的扭曲会带来相当大的套利空间，因此做空机制可以很好地激励像浑水公司那样的专业投资机构“自愿”充当市场“清道夫”，通过揭露上市公司的造假行为来获得投资收益。在这个过程中，市场的多空力量得以重新平衡，在做空机构获益的同时也实现了投资者保护的公共目标。
我国A股市场，做空机制发挥作用的空间十分有限，诸如融券以及个股或指数衍生品等交易产品或交易手段仍然受到政策层面的严格限制；在法律层面，类似浑水公司这样的操作手法会不会被认定为市场操纵行为，会不会被解读为《刑法》中的“损害商业信誉”行为。这些都还有不确定性。
要知道，一个成熟的资本市场必然是要通过无数的做多力量和做空力量彼此间的博弈去发现市场的价格，而这样的价格发现机制若无法有效运转，那么投资者在人为扭曲股价之后被“割韭菜”的几率就大得多了。更何况，市场即便可以保持一段时间的单边上涨势头，往往很快就会陷入长期的单边下跌通道之中，以至于形成了上蹿下跳的“猴市”。在做空机制的市场积极意义这一问题上，瑞幸咖啡给我们又提供了一个很好的样板，值得我们去思考。
跟“上半场”相比，瑞幸咖啡“下半场”的重点或许就是“打板子”，即法律责任承担问题了。作为一家在美国上市的开曼群岛公司，对于瑞幸咖啡，中国证监会已经比较明确地表达了不会援引新《证券法》中的长臂管辖条款来进行直接的立案调查；但作为中概股公司，瑞幸咖啡的经营实体几乎全部在中国境内，因此美国证券交易委员会对上市公司及其承销商和审计机构的行政调查与审裁程序的推进在很大程序上需要中国证监会的配合与支持。在跨境监管合作这一点上，我国的监管部门曾经表达过积极的态度，但后续的看点仍然颇多，例如中国是否会批准中国的审计机构向美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）提供调查所需的审计底稿。这本来就不是一个新问题，但尤其是5月份美国参议院通过的《外国公司问责法》（Holding Foreign Companies Accountable Act），更是引发了市场关于中概股公司的讨论。
而在民事责任这一头，美国特色的证券集团诉讼大幕已经开启，接下来就是看上市公司及其高管以及投资银行、会计师事务所等中介机构所需承担的投资者赔偿责任究竟几何。当然，根据媒体的公开报道，我们还不能全面了解提供审计服务的安永会计师事务所在瑞幸咖啡的造假过程中扮演了什么样的角色。此外，法律人会比较关心为瑞幸咖啡服务的律师（包括中国律师、美国律师以及开曼群岛律师）会承担多大的责任。在这个问题上，可能与国内案件的常规处理方式和结果有很大的不同。一个原因是，美国法下并不存在中国证券法所强调的连带责任制度，不会让包括律师在内的中介机构“打包连坐”，而是要视其各自的责任来决定负担赔偿金额的有无或者多少。
另一方面，在美国法下，关于律师是否像承销商和审计师那样属于“看门人”（gatekeeper）角色的范畴，这一点其实是存在争议的，争议点主要在于这可能导致律师多重身份、多重角色的冲突。美国律师协会在这一点上一直是有反对意见的。在美国证券市场实践中，律师相较比于承销商和审计师，为公司服务的成分和比重相对较大，监督的功能其实并不突出。在美国证券市场的IPO过程中，律师的主要责任是协助发行人在SEC的注册环节提交发行材料，总体上他不需要像一个信誉担保人一样，对发行人的情况发表全面性的意见。
在2002年美国萨班斯法颁布之后，律师的公共职责被强化。根据萨班斯法第307条的规定，证券律师有责任对重大违反证券法和职业道德诚信义务的行为进行“逐级上报”。“逐级上报”制度要求证券律师在发现相关违法行为后应当首先向公司首席法律顾问或首席执行官报告，如果上述公司人员未做适当处理，则证券律师需要向该公司的董事会的下属委员会或董事会报告。
尽管根据目前新闻媒体的报道，瑞幸咖啡的造假行为可追溯到当年的发行与上市环节，但是在美国，律师向监管机构提交的文件中一般并不涉及具体法律问题或具体法律事项的尽职调查结果。总体上，美国证券律师在IPO流程中的核心工作是围绕注册文件而展开的。基于这一考量，事实上集团诉讼的代理律师在选择被告的时候通常并不会把为上市公司服务的证券律师列入。
（浙江大学光华法学院研究员、博士生导师）
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