2020上半年，新冠疫情让全球市场如履薄冰，国内股债两市亦波动加剧。如今2020下半年正式开启，未来市场将如何演绎，我们又该如何应对？万家基金将连续5天推出2020下半年投资展望，覆盖股票市场、债券市场、货币市场、量化投资、资产配置。让我们一起努力把握市场脉络，抓住投资机遇。
一、 国内经济展望
1.1 经济逐步改善二季度经济改善比较明显。4月和5月工业增加值分别为3.9%和4.4%，相比于一季度的-8.4%增速，大幅好转。消费方面，4月和5月分别为-7.5%和-2.8%，相比一季度的-19%，大幅回升。固定资产投资增速来看，4月和5月分别为-2.2%和0.9%，相比于一季度的-16%，提升较为明显。
展望下半年，我们预计经济继续改善，但短期改善速度趋缓，国内外疫情好转程度仍是核心影响因素。
消费在逐步恢复，但全球疫情持续情况下，消费短期难以恢复正常状态。5月汽车销售增速3%，家电销售增速4.3%，通讯器材销售增速11.4%，日用品销售增速17.3%，可以发现这些受疫情影响偏小的品类均出现了明显的恢复，基本接近正常水平。但餐饮、旅游、影视等消费支出均离正常状态相距甚远，5月餐饮消费增速-19%，仍低迷。
投资正在修复，地产基建较强，制造业投资缓慢改善。5月，固定资产投资增速0.9%，相比去年5%以上增速仍有一定差距，但地产和基建恢复的较好。其中5月基建投资增速10.9%，已经超过去年增速，地产投资增速8.1%，也接近于去年增速。但制造业投资增速-5.3%，离去年3%左右增速仍有距离。地产基建的较快恢复，与稳增长政策，以及施工进度加快有关，制造业投资增速放缓，与企业谨慎情绪与营收回落有关。
出口方面，整体强于市场预期。5月出口增速-3.3%，虽然比4月有所回落，但相比疫情爆发初期的悲观情绪而言，大幅好于预期。出口有韧性的核心原因，是防疫物资相关品类，以及由此衍生的TMT产品需求导致的，我们测算结果表明，5月疫情相关商品对出口贡献达8~10个百分点。
整体来看，当前经济数据出现明显分割，地产、基建已经修复正常，消费中的家电、汽车以及其他和疫情关系不明显的行业都正在恢复正常状态中。但出口、制造业投资和消费中的餐饮旅游等和疫情相关的部分，依然处于负增长之中，如果国内外疫情不显著缓解，这些类别也难以恢复正常。未来一段时期，这个状况还会延续，经济整体修复进度可能趋缓，但温和复苏仍是主要方向。
1.2 通胀逐步回落中国5月CPI同比2.4%，相比市场预期的2.7%，以及4月的3.3%均明显回落。自1月高点5.4%以来，CPI连续出现大幅回落，通胀压力显著缓解，主要原因是猪价和油价产生了明显的下拉作用。5月食品同比回落至10.6%，非食品和核心CPI维持不变，在食品的回落中，猪肉、蔬菜和水果都起到了一定贡献。
展望未来一段时间，由于猪价下跌和基数原因，CPI会继续逐步回落，由于四季度基数效应尤其高，到年底回落至1%以下，到明年一季度可能下降到负值。PPI则在油价和工业品价格上涨之际逐步回升，具体幅度取决于经济恢复的程度，未来一段时间CPI和PPI的裂口预计将收窄。
1.3 宏观政策5月下旬的政府工作报告提出：积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位。
财政方面，今年赤字率3.6%，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，提高专项债券可用作项目资本金的比例，中央预算内投资安排6000亿元。财政的安排，大体符合预期，专项债主要发力基建，特别国债和赤字率主要着力“六保”。
货币方面，政府工作报告强调，综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。可见仍然是宽信用导向。但6月以来，央行持续引导回购利率上行，特别国债市场化发行，易纲表示适时考虑货币政策退出问题，这意味着货币政策显著宽松的时间已经过去，未来将在宽松之余逐步正常化。
地产政策方面，政府工作报告提出，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。显示了政府有保有压的思路，在长期目标和短期目标之间寻求平衡。
整体来看，政策趋于宽松，但定力有所增强。
1.4 流动性合理充裕6月18日，易纲在陆家嘴论坛上表示，展望下半年，货币政策还将保持流动性合理充裕，预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元。
我们测算，这意味着今年社融增速至少11.9%，后面整体上，流动性将保持充裕。不过流动性可能分层，实体层面，中小微企业资金可得性将好于以往，金融市场上，流动性整体也不会收紧，但流动性充裕程度可能不如3月和4月，近期回购利率中枢有所上移，7天回购利率中枢接近2%，相比3月的1.5%左右明显上移。
二、 债市整体判断
过去半年期间，在疫情和降准降息等因素影响下，债市利率大幅下行。10年国债利率最低下行至2.5%下方。5月以来在经济环比改善和货币政策趋于正常化背景下，利率出现明显回升，10年国债利率回升至2.9%附近，中短端利率调整幅度更大一些。
我们认为，未来一段时期，债市预计以宽幅震荡为主。
债市的利好因素主要是疫情的复杂性、中美关系的不确定性以及政府工作报告对货币政策宽松的定调。利空因素主要是经济的逐步恢复、利率债供给以及央行货币政策正常化的担忧等因素。
疫情方面，我们基准假设是疫情会逐步好转，不过经济恢复正常状态仍有难度。当前欧美确实有拐点迹象，但回落的幅度明显比中国更慢，巴西、印度等新兴市场开始出现明显上升势头，显示疫情的复杂性，除非疫苗出来，经济完全恢复正常仍有一定难度。
美国大选临近，后续存在波折可能性。
此外，货币政策不具备收紧条件。相比2018年以前，中国的货币政策周期性已经明显下降，“一放就乱一收就死”的局面已经变成了保持宏观杠杆率稳定，适当逆周期调节，货币政策通常不会收紧，只在宽松的力度之间进行选择，当前有货币政策正常化的倾向，但全年政府工作报告的货币宽松基调，暂时不会发生变化，“六保”，“六稳”仍是经济工作重心。
不过由于利率整体处于低位，波动性预计会增加。近期经济逐步恢复、风险资产整体表现较好，利率债供给增加，央行态度扑朔迷离，债市出现了一定调整。随着债市的回调，后面可能出现修复性机会，但大机会难觅，债市整体将是一个宽幅震荡走势。
信用方面，整体性价比有所下降，信用利差偏低，预计会继续分化。在经济压力与信仰松动之际，低等级信用债则会面临很多压力，内部会分化。
对于产业债而言，经济下行压力较大，弱资质主体信用状况弱化，融资难度加大，需重视其信用风险，部分消费行业、周期性行业和杠杆较高的企业需要关注。
对于城投企业，偿付压力普遍较大，但由于稳增长诉求较高，城投债中短期是安全的，不过区县一级的弱资质城投还是要规避，适当资质下沉即可。
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