杜厚良：不便宜的互联网科技龙头还有投资价值吗？

近期，中概股回归是市场保持高度关注的话题，许多大家耳熟能详的科技互联网巨头都宣布回流港股。这些互联网科技龙头质地好，但价格大多不便宜，不少人因此觉得进退维谷。

芒格说投资如赌马，是胜率和赔率的游戏。好的市场环境和赛道都会大幅增加胜率，对长期取得可观的复合收益至关重要。巴老的成功其实也是建立在美股60年繁荣的基础上，换在其他任何一个国家都不可能复制这种辉煌。这些要回归的科技互联网巨头，很多都处于中国新经济的前端，行业景气度好，竞争力强，在行业的地位远胜于同业A股公司。因此在我看来，横向比较A股其他行业，放眼未来，科技互联网巨头仍是坡道比较长的机会。

首先来做个A股的复盘。A股距离上一次惊心动魄的股灾，已经过去5周年。一方面，近八成股票自沪指5178点以来累积跌幅超过50%；另一方面，食品饮料行业的涨幅却接近100%，将其称之为五年牛市也毫不夸张。回过头来看，食品饮料行业就是当时最好的赛道。

这一现象背后的逻辑，主要在于2015年之前的市场参与者以散户为主，散户对短期的收益率要求高，对长期的确定性关注低。而秉持价值投资的市场参与者，方法论又大多遵循格雷厄姆的体系。格雷厄姆的企业估值方法以定量分析为主，定性分析谈得较少，而定量分析的重点在于对企业历史及现实财务数据的静态分析，解决的是一家公司中短期的内在价值问题。

但随着外资的进入，叠加长期利率下行，市场参与者对短期回报的预期要求正在降低，对长期确定性的考量则在增强。为了增强对公司长期前景判断的置信度，除了定量分析，也更看重了对公司的定性分析。此外，今年的“疫情”和“科技战”更加坚定了投资者对长期确定性的追逐。

这种变化带来的结果显然易见，过去投资者更关心的是白酒公司下一个季度或者下一年的业绩增速，并以此给出对应估值，因此历史上白酒公司的估值一直在15-30倍波动。但随着长期确定性这一权重得到强化，大部分白酒公司的估值都超过了30倍，食品龙头的平均估值在60-80倍。长期看依然有投资价值，但是预期收益率是确定要大幅下行。

但纵观全球市场，在过去几年中股价表现最突出却是科技股，且呈现非常强的“马太效应”，市场涨幅集中在几家科技股大公司上，即美国著名的FAAMG：Facebook（FB）、Apple（AAPL）、Amazon（AMZN）、Microsoft（MSFT）和GOOGLE母公司Alphabet（GOOG）（涉及个股仅供研究参考，不构成投资建议）。目前五家公司总市值超过4万亿美金，总占比超过美股总市值的10%。此外，几家巨头的股价在过去五年年化复合收益率接近30%。在如此高市值之下，除微软外，这些公司的营收仍能保持20%的年复合增长率，这在此前历次的经济权杖大转移中极其罕见，无论是能源、金融还是制造业公司称霸的年代。

国内的互联网科技龙头大多在美股或者港股上市，偏软件类的科技股（互联网、游戏、SaaS等），逻辑跟食品饮料类似，行业格局稳定，现金流好，长期成长趋势确定。相比于平均40x的食品饮料公司，互联网龙头目前普遍估值在30倍以下，投资价值显著。

除了估值外，互联网行业还有哪些优势值得我们去关注呢？

一、除了跟食品饮料行业一样长期受益于CPI的增长，互联网还长期受益于互联网人口基数的增加和对人们生活方式的改变。

目前我国互联网活跃用户平均年龄在25岁左右。45岁以上的互联网网民付费意愿和能力普遍较弱，对互联网付费模式的接受度普遍较低。因此，长期来看，我国活跃互联网用户基数依然存在着接近1倍的增长空间。

其次，互联网在未来仍然是改变我们生活方式的原动力。随着5G、VR/AR等新技术的迭代、发展和应用，线上化在未来很长时间内都是较为重要的发展方向。尤其在疫情期间，新零售、在线教育、视频会议、游戏、短视频、O2O买菜等领域都实现了爆发式增长。这类场景以极小的成本获取了大量的、非常有价值的目标客户，只要在后续过程中做好用户留存，对相关公司的长期成长前景都是极大的促进。

二、互联网龙头通常在市场占有率高，竞争优势显著。竞争优势带来的结果就是ROE水平会被市场低估。

竞争优势是每家公司经营中趋之若鹜的重要元素，林奇称之为利基，巴菲特称其为护城河，简单说就是和同行相比最有竞争力的几板斧，管用又最好无法复制。当然，最好的竞争壁垒是垄断。例如谷歌在搜索领域、Facebook在社交领域、微软在操作系统和办公软件领域中处于垄断地位是事实。

在垄断地位受到威胁前，这些企业的可持续盈利能力强，“未来”成长趋势判断的置信度高，表观的ROE水平会被显著低估。这也是过去几年，在如此高市值之下，这些公司的营收仍能保持20%的年复合增长率的原因。另外，同样是社交软件，不同盈利方式的公司却都做到千亿利润的体量，侧面证明了互联网垄断模式下盈利方式的可延展性。壁垒是我们研究互联网类公司最核心的考量因素之一。对于处在好赛道的公司来说，壁垒越高，盈利能力的可延展力就越强。

中概股回归是顺应时代的变迁，也是国家对新经济重视和鼓励的大势所趋。我们预计，未来可能会有超过30家市值超过30亿美金的互联网科技巨头陆续回流港股。此外，科创板、创业板未来对注册制、同股不同权等制度的改革进程也在加速，为后续的优质科技类公司上市提供便利条件。因此，我坚信国内的互联网科技龙头一定会成为未来投资最重要的方向之一。我们也会像海外投资者一样，真正有机会去投资中国最优秀的科技龙头企业。

作者简介

杜厚良，上海交通大学机械工程和广告学双学士学位，美国Fordham University量化工程硕士，现任权益投资部总经理助理、专户投资主办。

2012-2015年任职于华尔街卖方研究所Brean Capital,LLC任TMT高级研究员，对海外科技股由0到1和从1到10的发展路径有细致观察，七年来专注于国内外半导体、硬件、互联网研究与投资，曾前往数百家企业深度调研，形成对科技股投资完整的投资框架。

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