广州期货研究所
郭子然
从业资格号F3041437
投资咨询号 Z0015155
证监许可【2012】1497号
大金融板块爆发助大盘站上3100点，
后市怎么看？
一、以金融为首的顺周期板块爆发
助大盘创本轮反弹新高
进入七月上证综指连日大涨，一举突破3100点关口，金融、房地产等权重板块联袂大涨功不可没。一方面大金融板块PB值从今年3月开始一直下探并在历史最低水平徘徊，相对于科技、消费板块已具有性价比，另一方面金融、房地产、可选消费都是传统的顺周期行业，历史上看，银行市净率的走势与名义GDP走势高度相关，3月以来国内经济一直延续弱复苏的势头，6月制造业PMI为50.9，预期50.4，前值50.6，略超出市场预期，制造业PMI已连续四个月维持在荣枯线之上，6月开始房地产销售数据也出现明显回暖，好于2016年来的同期表现，主要的高频经济数据显示6月经济延续了复苏势头。
其次，5月以来流动性边际收敛。一方面央行6月MLF缩量不降价操作另市场降息预期落空，另一方面5月政府专项债发行高峰、6月特别国债发行消息均对债券市场形成利空，同时央行表态打击通过结构性存款套利的行为，市场利率从底部大幅反弹。历史上看，市场利率上行期间，上证50指数大概率跑赢中证500指数，而本次中证500指数依然维持相对强势，这期间的背离可能与年中中证500指数成分股调整有关，调整后中证500指数电子、计算机等科技行业权重下降，医药生物成为权重最高的行业，同时6月开始新冠疫苗研发进度超预期消息、海外疫情二次爆发一定程度上导致资金向医药生物板块集中，医药生物板块连续两个月成为所有行业中涨幅最大的板块。但从6月底开始医药生物板块的交易额占沪深两市交易额开始出现过热现象，上证50指数有较强的补涨需求。
在性价比高、流动性环境有利背景下，消息面成为引爆金融板块行情的核按钮。首先，6月27日媒体传出将向银行发放券商牌照，其实类似的传闻在2015年已经出现过，当时媒体报道相关传闻后金融板块盘中即大幅拉升，但本次不同之处在于，近期监管层曾表态要打造航母级投资银行，也令此次传闻可信度似乎更高，不管对银行还是集团内部拥有银行资产的券商来说想象空间都更充足，同时最近券商行业有向头部集中的趋势，除了2019年中信证券收购广州证券外，中信证券和中信建投在7月2日晚间再度传出合并的消息，也将金融板块进一步推向风尖浪口。加上7月1日国常委会上提出，在今年新增地方政府专项债限额中安排一定额度，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径，补充资本金的方式可能是用专项债购买中小银行的可转债，而发行可转债都是已上市的中小行，此举一方面缓解中小行资本金压力，另一方面希望以此扩大宽信用效果，同时也令银行板块本周创下2019年3月以来最大的周涨幅。
二、保险资金参与股指期货交易规则松绑，
有望改变股指期货长期深度贴水现状
7月1日银保监会发布了重新修订的《保险资金参与金融衍生品交易办法》、《保险资金参与股指期货交易规定》以及《保险资金参与金融衍生品交易办法》，与股指期货相关的规则变化主要有：
1.买入套保：持仓时间从1个月延长至3个月，平仓时间由规定期限结束后5个交易日放宽至10个交易日。点评：买入套保持仓时间延长将增加保险资金参与买入替代策略的热情，同时大体量的保险资金入市后有望改变股指期货长期深度贴水的状态。
2.套保标的资产规模：卖出套保中卖出股指期货合约价值不得超过对冲标的股票、股票型基金及其他净值型权益类资产管理产品账面价值从100%上调至102%，新增加买入套保中买入股指期货合约价值不得超过对冲标的股票、股票型基金及其他净值型权益类资产管理产品账面价值的100%。点评：卖出套保对应标的资产对冲规模上调幅度虽然不大，与基金参与的套保规定的对冲规模为110%相对更严格，但仍会提高保险资金运用股指期货作为对冲工具的热情，同时对冲市场的下跌风险也会更充分。
3.保证金：从原来的扣除股指期货合约需缴纳的保证金后保持不低于一倍交易保证金的符合规定资产，调整为扣除股指期货合约需缴纳的保证金后保持不低于轧差后股指期货合约价值的10%的符合规定资产。点评：相当于将保险资金参与股指期货保证金比例从原来100%下调至10%，将极大地提高参与股指期货资金的使用效率，降低被强制平仓的风险，同时也会提高保险资金参与股指期货的热情。
综合来看，保险资金参与股指期货交易规定修订后，将进一步增加机构运用股指期货作为风险对冲工具的频率，市场成交量、持仓量有望持续增加，同时长期深度贴水的状态将改变。7月1日新规发布后，股指期货各合约贴水幅度均大幅收敛，一方面与市场情绪回暖有关，另一方面也与险资参与股指期货交易后做多力量增强的预期不无关系。
三、经济复苏短期无法证伪下指数有望继续上行，三季度权重风格向成长风格过渡
从高频经济数据看，6月六大发电集团耗煤量维持复苏态势但相比5月动能有所减弱，7月前三天均值也与上年同期相比出现明显萎缩，由于样本数量较少，尚不能对经济复苏证伪，因此在此前提下，顺周期板块仍有望继续带动指数上行，但同时也应认识到，此次危机后经济复苏动能较弱，经济刺激政策较为温和，货币政策也没有明显放水的迹象，指数并不具备大幅上攻的基础。
从风格角度看，权重板块在8月中报集中披露前有望维持强势，一方面流动性延续边际收敛，DR007、SHIBOR 3月等市场利率维持阶段性高位未出现向下拐点，同时央行行长易纲近期也表态政策总量要适度，并提前考虑政策工具适时退出，降低市场对央行后续宽松的预期。另一方面，7月限售解禁规模为近5年来次高，其中其中医药生物、机械设备、电子、计算机行业解禁规模较大，对中证500指数可能形成一定扰动。但8月开始将进入中报密集披露期，景气度相对更高的科技、医药板块有望重回强势。另外，下半年货币政策的着力点将在宽信用上，历史上社融同比增速上行期间，中证500指数大概率保持对上证50指数的强势。
期指操作上，建议多单续持，IH合约向上空间更大，同时建议考虑多IH空IC的跨品种套利组合。
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