引言：今天超200个股涨停，两市成交量1.5万亿，上证指数大涨5.7%。市场人士高度关注“牛市来了吗”，在我们看来，牛市早就来了，只是上证指数在长期窄幅波动后近日有大幅上涨，但从专业投资机构的基金收益率等来看，从2019年初以我们就已迎来了结构性牛市。 ——上海万吨资产
结构性牛市早就来了。
2019年以来多个行业涨幅突出，比如电子/食品饮料/医药/计算机板块分别上涨120/113/92/80%。同时，2019年和2020年上半年权益类基金平均收益率分别达到了35%和16%。比如万吨资产多只基金产品收益率大幅超越平均水平，万吨深海鲸旗舰基金收益率自2019年6月以来收益率超过100%。这种幅度的收益已经可以称为牛市，只是很多人尤其是众多散户没有感觉，有人是没有参与，有人是参与了但是没有买对，毕竟2019年以来上证指数涨幅很小，2020上半年甚至还跌了2%，行情甚至被证券公司总结为“少部分公司的牛市”。
从板块表现来看，结构性分化行情十分明显。以申万行业板块为例，上半年医药生物板块大涨38%，休闲服务、食品饮料等板块涨幅也超过20%，而采掘、银行、非银金融等多数板块跌逾10%。由此也带动相关的医药主题基金占据收益榜前沿，基金市场整体平均收益率接近10%。
最近的行情是流动性宽松惯性下低估值板块估值修复。
虽然近期央行频繁进行货币政策预期管理，但短期流动性仍有宽松惯性，叠加资本市场深化改革对风险偏好的提升以及北上资金的持续流入，共同构成行情鱼尾阶段上行逻辑。而行业估值极端分化下，估值极低且指数权重较大的大金融板块受到追捧，造成了鱼尾阶段的股指加速上行。
上半年A股风格极致分化，持续性的切换需要四个条件：板块剪刀差、宏观流动性、A股资金面/宏观基本面。其中前三个已具备，最后一个有分歧。板块剪刀差上，去年以来原本盈利剪刀差就较大、今年疫情使得剪刀差进一步拉大——科技股景气向上、必需消费景气稳定，而金融股\可选消费\周期股景气向下；而我们预计“原本剪刀差”和“疫情剪刀差”均是在Q3收窄。宏观流动性上，上半年流动性充裕且有一定“脱实入虚”，对高估值板块形成支撑；而5月下旬以来，货币政策边际收紧且流动性“脱虚入实”，对顺周期板块的盈利修复形成指引。A股资金面上，上半年公募基金为主的增量资金格局，强化了市场抱团风格，而6月下旬以来北向增量资金显著，且7月科技医药等解禁供给增加，我们认为是风格切换的助力条件。宏观基本面上，市场对经济修复的持续性和弹性有分歧，而6月“量”、“价”、利润率中，我们认为工业品“价”的拐点出现和工业企业利润率的快速回升将使得市场对基本面的弹性预期差弥合，同时，随PPI同比拐点出现、PPI与CPI剪刀差转向，也将使得市场对基本面的持续性预期差弥合。
在资金的强力推动下，低估值的周期类资产有反弹修复的动力，但持续性反转需要更多条件。当前我国整体的房地产市场依然有下行压力，新冠疫情防控对经济需求的压制也没有解除，经济恢复或进入“瓶颈”期。只有在经济持续上行周期的时候，周期股才会有大机会。
股市赚钱效应还会持续，从大类资产看，股票是未来一段时期最好的资产。
产业结构升级配套调整融资结构，影响居民资产配置方向，借鉴美国居民资产配置结构演变，中国的权益投资愈发重要。美国产业结构升级过程中，整个社会非金融企业融资结构中股权融资的占比从1985年的35%上升至2000年的60%，同期居民资产配置中权益占比也从24%上升到36%。过去我国居民投资以房地产为主，2019年居民配置权益类资产的比例仅2%，住房为59%。随着产业结构向高端制造与服务业转变，社会主要融资方式将从银行信贷转向股权融资，未来权益资产具有更大吸引力。
个别银行理财产品亏损，刚兑信仰不断破灭，加剧了股票资产配置。杭州某大型P2P公司暴雷，四川某较大信托公司暴雷、债券市场低迷，驱使资金往股市和房市配置，能够容纳万亿级别资金的资产大水池只有股市。目前，很多好公司的估值和成长性都优于大城市房价（多数城市房地产的市盈率在40倍以上）。
下半年结构性牛市有望延续。
下一阶段主导A股市场走向的核心变量仍是经济基本面。目前A股市场整体估值处于历史低位，一旦经济企稳反弹，叠加流动性支持，下半年市场将会有较好表现。
2020年初的新冠疫情对经济活动产生了广泛的复杂影响，围绕”后疫“时代的流动性宽松和经济重启的主线会有不错的投资机会。相对于大多数商品交易活动，在部分服务业的交易过程中，例如航空、旅游、酒店、餐饮、电影娱乐等，其潜在的感染风险明显更大、也更不可控，因此公众和政府对这类交易仍然高度警惕，这些行业的恢复明显更慢。随着感染风险对经济影响的大幅度下降，疫情导致或诱发的一些结构性因素的影响开始显现出来。疫情的影响和政府的应对交织在一起，形成了“宽信贷、低通胀、弱增长和强改革”的宏观经济环境，
消费、医药、科技代表了经济未来的发展方向，依然是重点配置板块，但与低估值周期行业的分化收敛的概率较大。相较于挑选行业，会更加重视精选个股，在行业中选择估值相对合理、公司盈利增长性较强的优质公司。从估值和配置角度，消费医药等前期强势板块和地产/交运/银行等周期板块的分化已经非常极致，应该会有收敛的动力。
市场狂热中也要清醒看到几个下半年的风险因素，并纳入投资策略的执行中。
一是海外疫情二次爆发；二是利率一旦出现边际上的收紧，对高估值品种会有较大影响，目前市场已经习惯了流动性宽松的环境，下半年对利率的变化可能会更为敏感；三是巴西、印度作为资源品、农产品大国，如果因疫情影响受到冲击可能会推升全球通胀。
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