市场情绪快速转暖，金融IT板块迎机遇

近日，A股迎来大涨行情，市场成交量快速放大，年初至5月末A股平均每周成交额为7540亿元，而最近一周成交额达到11713亿元，市场情绪快速转暖带动金融IT需求。

国盛证券计算机板块首席分析师刘高畅在进门财经路演时表示，我们对后续可能的创新政策进行了前瞻梳理。长期来看，随着资本市场改革创新，将打开金融科技领军的成长天花板。

一、上轮牛市金融ITvs券商

本周申万计算机指数上涨3.57%。近期全球政治格局复杂化为主要原因。流动性持续放松，但中美贸易摩擦加剧影响风险偏好，北京复工带动计算机二季度业绩确定景气加速，同时科技产业进入预期考察期。中期来看，淡化行业更看重持续景气优质公司或长期景气拐点公司机会。

近期我们连续六周发布周报重点提示金融IT政策因素正进入加速阶段。实际自2018年11月，我们就一直把握金融IT关键要素，报告《监管政策现趋缓信号，金融IT领军优先受益》前瞻提示政策拐点。

2019年初报告《从证券到互金，金融改革大趋势下有何机会》在市场中首次提出:金融IT的行业特征为业绩弹性大、壁垒深厚，关键变量是监管。六月底上交所宣布修订上证综合指数的编制方案，系三十年来首次、意义重大，将极大提升A股市场的科技感、时代感以及国际化程度。

另外，全球流动性充盈大趋势下，监管层特别强调中国资本市场的重要担当，我们对后续可能的创新政策进行了前瞻梳理。长期来看，随着资本市场改革创新，将打开金融科技领军的成长天花板。

本周我们对2014-2015年的券商和金融IT行情进行复盘，并分析金融IT股价跑赢券商板块的原因。推荐金融科技领军:恒生电子、东方财富、同花顺、长亮科技。建议关注:财富趋势、顶点软件、金证股份、京北方、宇信科技、新大陆、新国都、上海钢联、古鳌科技。

1、2014-2015年金融IT领军跑赢券商的原因分析

我们跟市场一直强调:金融IT的行业特征为业绩弹性大、壁垒深厚，关键变量是监管。而非银板块也有类似特征。对于监管和流动性环境的改善，两大板块均有较强敏感性，特别是2014-2015年牛市期间，两大板块的股价表现都非常突出。

2014年资本市场监管环境和流动性环境均大幅改善。

1)2014年初，资本市场政策利好频出，监管环境大幅改善。特别是2014年上半年《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(以下称‚新‘国九条’‛)的发布启动了资本市场的全面改革。

之后诸多政策的发布延续了新‚国九条‛的基调。证券行业在经过多年的强监管受限之后，大环境进入引导鼓励阶段，并且放开杠杆率等指标。

2)2014年央行连续‚双降‛带来的流动性宽松环境，金融机构纷纷推高杠杆率以及期限错配情况，实际流动性环境也大幅改善。

2014-2015年期间，计算机板块整体涨幅超过非银板块。根据Wind数据，2014年6月3日至2015年6月3日，申万计算机板块指数上涨幅度为292.84%，同期申万非银金融板块指数上涨幅度为187.70%，计算机板块涨幅整体跑赢非银板块。

其中，金融IT领军公司股价弹性较强，超过龙头券商。2014年6月至2015年6月两大板块的龙头股股价走势来看，中信证券、海通证券、广发证券在此期间的最大涨幅分别为217.17%、216.92%、202.47%，平均涨幅与非银板块总体涨幅较为接近。

同期，恒生电子、同花顺、东方财富的最大涨幅分别为310.10%、958.78%、684.38%，平均涨幅均大幅超过计算机板块。

2014-2015年金融IT领军公司股价跑赢龙头券商，我们认为原因主要为:

1）盈利模式:金融IT轻资产盈利模式优势，ROE弹性高于券商。

1)根据海外发展经验，证券公司的业务将由传统的以经纪、投行和资产管理等轻资产的业务模式逐步转型为以信用交易、量化投资、衍生品与做市商交易等为主的资金类业务。

资金类业务是证券行业发展的重点方向，根据Wind统计，券商板块在2010-2015年行业平均股东权益从2012年191.42亿元提升至2015年405.01亿元;而同期计算机板块的平均股东权益2015年为17.12亿元，远低于证券行业水平。

2)金融IT公司的轻资产盈利模式优势明显，2014-2015年期间计算机行业特别是金融IT板块展现出了较大的业绩弹性。而同期券商ROE存在上限。

2）竞争格局:金融IT领军行业壁垒较高

1)技术和经验优势。金融机构对于业务系统的稳定性和安全性要求极高，相关厂商在行业内积累了多年经验和技术，短期来看难以被超越，如恒生电子的投资交易系统、长亮科技的银行核心业务系统等。

2)渠道粘性高。行业领军公司花费多年建立的行业口碑，形成了极强的渠道粘性。从客户角度，系统替换成本极高。因此，往往头部厂商市占率较高。3)2019年由于自营收入占比显著增加，在普涨环境下大券商的资源优势并未体现，行业集中度不升反降，前十券商集中度有所回落下降至53%。

东方财富、同花顺作为互联网资管领军，线上流量优势稳固，其技术和流量积累在资本市场高峰期有望爆发。

1)东方财富多年深耕互联网财经资讯场景，积累PC端约1000万DAU和移动端约4000万MAU流量。互联网公司最大价值在于通过场景价值形成用户时间粘性，而公司占据了国内高端金融人群时间，若充分挖掘流量需求，拥有巨大金融业务空间。

东方财富证券凭借低费率和线上流量优势，股票、两融市占率快速提升。2018年10月东财基金成立，并已经推出多支产品，向财富管理迈关键一步。随着国内证券市场蓬勃发展，公司建立的流量、费率等优势，叠加金融牌照壁垒，有望进入加速成长期。

2020Q1公司营业收入增速达到82.21%，为近三年单季度最高值，佐证互联网资管领军在资本市场高峰期的变现能力。同期归母净利润增长126.48%，大幅超出收入增速，体现公司成本端优势和规模效应。

2)2019年同花顺手机端APP的MAU超过4000万、为国内第一，而2015年仅为2000万。‚金融大师‛和‚财富先锋‛是公司付费PC产品线里面向C端的主要投资机器人产品。如‚金融大师‛利用AI技术为选股、择时、风控赋能，产品功能主要有AI大数据(揭示活跃机构资金)、大盘趋势(多维智能分析系统)、九维理念(高端股票池系统)等。

二级市场行情转暖情况下，公司推出的投资机器人产品在选股和择时等方面对客户的帮助较大，有望强化客户的赚钱效应。公司AI客服系统‚同花顺外呼机器人‛，与人工方式相比，具备高效能、低成本、永不疲劳、永不离职等优势。AI技术赋能下，有望大幅提高对自身业务的导流作用。

3）业务空间:金融IT厂商的业务空间和边界更宽广

1)以恒生电子为例，其主要系统业务收入与市场景气度高度相关。因为随着二级市场回暖、交易量提升，资管机构和券商业绩弹性较大，当年的IT系统采购预算将明显提高。2007年恒生电子收入增速达到65.51%、扣非净利润增速达到261.15%，2015年收入增速达到56.52%、扣非净利润增速达到55.75%。

2)如果由IT切入金融，业务收入空间弹性大。2015年大量场外配资盘入场，其中90%资金对接的系统是HOMS。HOMS系统采用与券商分佣模式，业务收入与交易量呈线性关系，弹性空间非常大。

2014年恒生网络营业收入为1,458.43万元，2015年收入预估达到13,285.24万元(2015年9月被罚没)，实际收入弹性达到十倍以上。

3)2015年东方财富基金销售收入同比增长556.45%，实现流量大幅变现。并且近几年券商牌照拓宽业务空间，利润依然处于高增。

2、估值方法

金融IT公司PE估值弹性大，金融机构受PB估值约束。金融机构按照PB估值，与同质化竞争与资本金属性有关。

1)传统金融机构主要是运营现金及等价物，受宏观因素影响较大(如M2增速等)，特别是拨备计提会对银行股当期的利润值影响较大，因此，金融机构经营一般不具有较强的连续性。

另外，大多数金融行业相对成熟，已经过了高速成长阶段。对银行等传统金融机构进行估值，PE相对失真，市场大多采用PB作为相对估值手段。

2)历史上看，国内大多数银行股的PB估值在1x-2x区间附近。

3)各类银行和券商的产品及服务相对同质化，流量、渠道、数据不具备差异化，产业格局分散。

金融IT领军PE估值在资本市场高峰期的弹性巨大，例如同花顺PE近三年区间从22x提高至100x。

参照国内外金融IT巨头案例，根据盈利阶段及壁垒，按照PS、EV/PLAT、PE等方法进行估值。

1)Square主营收银设备以及收单业务，并采用数据驱动的方法、开发面向个人和小企业的贷款(SquareCapital)等金融产品，2018年切入餐饮外卖、送餐服务等领域。由于尚未盈利，按照PS估值，2017年起PS由2x快速上升至10x。

2)蚂蚁金服作为国内金融科技领军企业，按照EV/PLAT方法、对标腾讯，估值超过万亿人民币。业务领域包括支付链接、技术服务、国际业务、金融服务。

核心壁垒在于流量和数据，支付宝全球活跃用户超8.7亿，以此为基础向金融机构提供精准营销、数据风控、智能客服等服务，在成熟阶段的营业利润率可达60%-70%。

3)富达国民信息服务(FIS)是金融服务技术的全球领军公司，专注于为零售和机构银行、支付、资本市场、资产管理以及财富和退休市场的客户提供解决方案和服务。近五年公司净利润有一定波动，按照PE估值，近五年PE区间在20x-55x。

二、T+0之外，可能的金融创新政策梳理

2020年陆家嘴论坛再次明确资本市场改革创新方向。2020年6月18日，第十二届陆家嘴论坛在上海举行。易会满在会上发表了主旨演讲，对新冠肺炎疫情影响下的国内国际经济、金融形势作出分析判断，对资本市场‚直面新起点、担当新使命、实现新愿景‛作出了详细阐述。

针对下一步科创板建设，易会满提出了三项明确的工作:加快推出将科创板股票纳入沪股通标的、引入做市商制度、研究允许IPO老股转让等创新制度。他还提出，将支持资本市场重大改革创新措施在上海先行先试，并释放了三重‚政策礼包‛。

根据近期陆家嘴论坛监管层发言以及产业趋势，资本市场政策前瞻梳理:

1)科创板方面，纳入沪股通、引入做市商制度、IPO老股转让、再融资办法、科创板指数、‚T+0‛交易等政策;

2)注册制在创业板试点，未来将在主板、中小板陆续推广;

3)扩大沪深股通的投资范围和标的;进一步完善沪伦通业务;拓宽ETF互联互通机制;4)继续鼓励和支持外资金融机构设立或控股证券基金期货机构;

5)金融市场放开方面，支持上海股票市场交易所债券市场、期货和金融衍生品市场开放发展;

6)国有大行可能获得券商牌照;头部券商或加速整合。

三、投资主线

1、金融科技领军投资主线:

恒生电子:金融IT全线领军企业，资本市场受监管层高度重视、新政落地不断，最有望长期受益。金融云/AI应用深化，有望提升客户粘性和盈利空间。

东方财富:互联网基因成长型券商，叠加基金牌照落地，资本市场高峰期盈利弹性强。2020Q1业绩增速超预期，佐证流量和成本优势。

同花顺:多重Beta属性的互联网流量领军企业，APP月活超过四千万，且风险偏好较高、具有多种变现可能。资本市场高峰期，C端AI投顾及导流等业务业绩爆发性极强。

长亮科技:银行IT领军企业，2019年海外业务收入高增，佐证产品和品牌的全球级竞争力。公司还与华为深度合作助力金融企业出海，还受益于央行数字货币推出。

建议关注:财富趋势、京北方、顶点软件、金证股份、古鳌科技、宇信科技、新大陆、新国都、上海钢联。

2、T+0投资主线:恒生电子、财富趋势、顶点软件、金证股份、东方财富、同花顺、古鳌科技。

3、数字货币投资主线:1)银行IT:长亮科技、高伟达、宇信科技、神州信息。建议关注:南天信息。2)支付终端及场景服务:新大陆、新开普、新国都。建议关注:拉卡拉、优博讯。3)加密端:格尔软件、数字认证。4)其它细分行业领军:恒生电子、广电运通、四方精创、易见股份、金财互联。

文章主要内容为国盛证券计算机板块首席分析师刘高畅在进门财经路演核心观点

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