嘉实基金成长投资策略组投资总监归凯7月8日做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，解读近期资本市场热点。

新华财经北京7月8日电 嘉实基金成长投资策略组投资总监归凯7月8日做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，解读近期资本市场热点。

嘉宾简介：归凯，清华大学经济学硕士，13年证券从业经验；2006-2009年担任国都证券研究所传媒行业研究员，2010-2013年任国都证券自营部股票投资经理；2014年加入嘉实基金，先后任机构投资部QFII专户投资经理、股票投资部GARP投资组基金经理，现任嘉实基金成长投资策略组投资总监、投资决策委员会成员。

问：上半年医药和科技股价持续上涨，而进入到下半年，金融地产这类低估值周期股有所反弹，你认为风格要切换了吗？今年三月份你在我们栏目中表示，周期股可能有估值修复行情但是持续性存疑，从目前的宏观环境看，这一判断有没有大的变化？

归凯：我觉得银行、地产估值低有多方面因素，本身他是顺周期的资产，经济增幅下行，从投资角度是不利于这类资产的。但物极必反，肯定是有估值修复可能的。不过，也就是一轮修复而已，我不认为会有特别大的趋势性。

2012年底、2014年底都发生过，2014年表现的比较极致，其实都是比较低的估值起点产生的，当过于极端了，估值差异做一定的收敛完全有可能的。

问：很多人说，医药和科技等成长股的静态估值根本没法看，包括近期机构抱团的酱油股的PE都达到了100倍，一些行业板块的个股是否已经提前透支了太多的业绩预期？你会参与到这些抱团股中吗？

归凯：部分高估的情况是存在的，但我依然看好医药和科技等成长股。

首先这些方向，我是基于五年、十年维度分析，这个阶段可能这类资产得到了更多人的共识，所以可能有这种局部高估的风险。但我是做相对均衡的，不是all in某一板块，哪天医药调整了我还有别的资产。最优秀的公司，如果估值没有特别离谱的话，我也不会轻易去卖，也更不会把一流公司卖了，去买一个便宜二流的公司。此外，估值不能静态的去看，比如某家龙头药业10年前就将近50倍PE，但10年下来股价涨了12倍，估值甚至还是扩张的。如果是绝对收益产品可能会考虑止盈问题，相对收益产品可以通过持仓结构适度均衡。

所以我觉得，还是要买最优秀的公司，因为估值这个东西，你要结合市场环境来看，我觉得如果是绝对收益的产品，可能要更多的考虑这些问题，我们长期能跑出显著阿尔法的，可能公司质地的重要性，是比估值的重要性要高。

问：在你的持仓中，生物医药板块的占比是比较高的，我们也可以看到今年上半年医药主题基金几乎屠榜了整个公募业绩排行榜，你今年看好医药是因为本来就把这一领域当作长期研究的行业，还是站在行业轮动的角度自上而下作出的选择？

归凯：的确表现非常突出。我觉得这里可能有个股存在高估问题。但另一个层面，自2019年以来，随着外资特别是一些长线资金的进入，医药行业估值体系发生了系统性的变化。过去国内投资者看的还是相对比较短的，大家关心的都是两三年对应的一个估值，但我觉得外资的进入打破了这种估值体系。因为医药在全球看都是一个赛道相当长的行业，优质公司业绩增长的持续性是非常强的。外资的估值体系更多是基于现金流折现，或者更多基于远期市盈率买医药公司的。

在医药板块还能找到一些长期前景非常看好的细分领域。比如心脏介入耗材、骨科关节、创新药、医疗服务等。医药行业的发展前景还是非常巨大的。

我们也可以看海外，比如像美国资本市场前 100 大市值公司有 16 家的医药公司，其中前10 家公司最小的一家都是1000 亿美元起步。从这里我们也看出医药行业是容易诞生大市值公司的。中国人口基数这么大，老龄化在加速进展，所以我觉得未来医药行业，国内的医药行业会产生一批大市值公司。

问：可能我们读者比较好奇，后续会不会有类似今年上半年医药科技这样的行业板块。在目前这个时间点上，如果我们看下半年，还有没有一些会超出大家预期的行业或者公司的机会？

归凯：超预期的公司永远都存在，就看你能不能找到，这些可能你看估值比较高的公司，可能有一部分是低预期，但是我觉得这里面可能还会有一些超预期的公司。

另外，还有一些因为短期因素，因为国内或海外需求影响，造成的现在市场预期很低的公司，我觉得关注度也比较低，估值性价比要看长远都是不错的，这类公司也是不错的，也不排除这里面有超预期的公司。

比较看好一些新兴的服务业，比如像医疗服务、教育服务、检测服务，包括传媒娱乐业，也包括一些新兴的互联网公司，具备O2O服务本地生活的能力。

问：根据历史数据，你的换手率是非常低的，通常在什么情况下你会考虑加仓或者减仓一只股票？有没有具体的标准？

归凯：我一般前十大持仓比重是在40%~50%之间，我觉得投资不易过于分散，适当的集中，才能够把这支股票研究的特别清楚。比如之前一个产品，从2016年到2019年，4年的单边换手率90%左右。我觉得换手率本来就能体现你的投资理念，因为我的风格是要赚长期的价值成长，或者可持续的钱，其实这类公司很稀缺的，我要找到这类好公司，除非有像我说的卖出因素，我一般是不大会去频繁做动作。所以这个是换手率比较低的一个原因。

组合当中，对于买入的具体标准，我觉得两个层面：第一，要符合你的选股标准，第二，你会评估这只股票未来几年能给你带来什么样的年化回报。

选股标准基本上看几个维度：商业模式、竞争优势和产业趋势。

我一般投资分为两类持仓：一类核心持仓，即战略性持仓，一般以长期价值成长这类公司作为我的核心持仓。一类是战术性持仓，阶段性成长或周期成长多一些，也可能有深度价值股。

卖出，一个就是投资逻辑变了，肯定要卖了；另外就是估值。我一般对公司估值会做一个情景区间，中性、乐观、悲观。结合目前整体市场环境、整体的估值水平来做一个矩阵。

所以我会不断的去按照这个看，如果它已经超出我的最乐观的预期了，我有可能就考虑卖了。判断这个公司，比如五年后或者十年后，它的利润到底是多少？那个时候该给多少倍估值？我通过这个来做的，对它市值区间的一个判断和情景分析。

问：你组合里面的一些个股短期涨幅非常不错，你也提到组合里面会有战略性持仓和战术性持仓，占比大概是怎样的？有没有测算过波段对你组合的贡献度有多少？

归凯：战略性持仓占60%-70%，战术性占30%-40%。我的核心还是想找到最优秀的公司、好生意。

对于买入卖出的盈亏比例，其实我不太关注这些东西，我觉得我的胜率，特别是重仓股的胜率还是比较高的。我的重仓股应该还是贡献了主要的收益。

我的业绩目标，我还是追求长期卓越。投资就是长跑，其实看的不是一两年的业绩，但是具体每一年，我还希望有一个显著的阿尔法能跑出来。不要做这种波动过大，那种大起大落，或者做到非常极端，下注式的投资，赌风格，哪怕赌对了，其实投资者也没挣着什么钱，都是在高点进去的。

问：你如何看待阿尔法和贝塔对你组合的贡献？

归凯：首先，我说的最优秀的公司，未来的茅台，未来的格力，未来的恒瑞，可能现在他们没有那么高的关注度。

另外，的确A股的预期反应非常快，但我前面说了，还是公司质量优先，只要估值不是特别离谱。因为这些优秀的公司容易超预期，平庸的公司老是低于预期。比如十年前，我记得有家药企，当时也是个大市值公司，恒瑞那会可能也就是300亿市值，那个公司当时差不多两百多亿市值，十年后，恒瑞涨了12倍，那个公司还跌了。

所以，我觉得一些投资新手往往喜欢做这样的切换，但是他可能切换到那些普通的公司上，效果肯定是不好的。

因为任何一个行业，如果光看贝塔，贝塔起来大家都涨，龙头肯定有阿尔法，所以你叠加起来，龙头永远是更强的。尤其在现在机构化越来越影响的时代，上市公司数量越来越多，真正优秀的公司，肯定还是在这些优秀的龙头里面，二线公司里想跑出来，除非有重大的变化，市场还是有一定的理性的，的确短期可能是涨的很多，需要时间来消化，那就等他消化好了。

因为你没有选到更好的、更优秀的标的，那你就拿着，因为你不是只有这一家公司，你本来一个投资组合，你不知道短期估值会涨到什么程度，涨到50倍、70倍还是100倍，说不清楚。这也是我们组合投资的优势，我们不是靠一两只股票去盈利的。

问：今年上半年这种行情下，你是如何控制回撤的？能否总结下上半年的操作？

归凯：第一，做适度的均衡，这样能有效的控制回撤。

第二，自身的方法论、价值观。本身我更看重找最优秀的公司，既关注长期慢变量的东西，也会关注他短期的东西，总体上好公司的抗跌性，自然比差公司要好很多。

另外，公司的质地、治理结构、管理层，他是不是真正能够长期聚焦主业、历史诚信记录等因素，都是值得关注的。

问：如何通过研究企业的商业模式来精选个股？

归凯：商业模式核心要从商业角度出发，看是不是一门好生意？我关注几个维度：

第一，我们比较关注这个公司产品或者服务属性。比如他是消费品还是工业品？他的客户的黏性怎么样？客户的转化成本怎么样？下游客户是to c的还是to B的？还是to G？

这些我觉得都影响到这个公司产品的定价能力、黏性，也包括影响公司的现金流，订单的稳定性，因为你想to G业务的稳定性和现金流往往就不如to C的，这是产品和服务属性。

但是有的行业，比如检测，可能全部是to b的，他相当于to 小b，他是方方面面的各类公司，只要你生产东西都需要检测，随便一个电源、插座上面都有各种检测标准，他不是大b，是to 小b，相对没有那么大，客户足够多，也足够分散。

另外，要看企业在产业链上下游的定价能力。如果上下游都是被挤压的公司，他不可能经营的好，活的很苦。而对通过商业模式创新获取领先优势得到公司，我会关心公司的关键资源，或者业务系统的运营方式，是不是在运营效率，或者客户满意度方面能够持续领先竞争对手，这些可能是我们更需要关注的点。

其他还包括公司对资本的依赖度、现金流创造能力等。商业模式很多还是从定性的角度来看。

第二，竞争优势。我们要找真正能够长期战略聚焦、具备核心竞争力的公司做投资，一个好的公司，他通过长期经营上的积淀，是能转化为他很强的竞争优势或者护城河的，不容易轻易被颠覆。

这些就涉及到品牌专利这些核心资产的优势，或者他有着强大的成本优势、很强的客户黏性转换成本、网络效应等等，这些都是公司核心竞争力的范畴。

第三，产业趋势。产业趋势最经常遇到的就是价值陷阱。不同的行业公司，在不同的生命周期估值完全不一样，这个也非常重要。而在生命周期的每个阶段，他也会有商业周期、库存周期波动，带来股价的大幅波动，这种情况会很多。所以规避价值陷阱和阶段性大幅回撤的风险，是研究产业趋势的主要目的。

选完之后，符合你的标准的，你能不能买，你要评估这个公司，你投资之后他的预期回报有多少，这个就需要你做这种通过业绩预测模型来做这个公司未来几年一个复合回报的区间。

你可以通过不同的假设做敏感性分析，你可以看这个东西是否符合对收益率的要求，如果符合的话，就进入了投资的范围。

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来源：新华财经

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