住宅产品偏高端,商业地产占比高,周转相对较慢,对现金流产生极大压力,极容易造成资金链断裂。

作者:夏天天编辑:tuya出品:财经涂鸦

与中民投类似,泰禾集团(000732.SZ)的违约是民企高杠杆发展和资金链断裂引发违约的典型案例。


 


7月8日,泰禾集团在回复深交所的问询函中指出,由于受到新冠疫情的负面冲击,今年1月底以来公司的销售及回款受到较大影响,导致公司的偿债能力下降,公司债务的到期偿付存在一定流动性风险,截至 2020 年 7 月 7 日,公司已到期未付的债务 270.65 亿元,2020 年内到期债务为 555.11 亿元

此前在7月6日,泰禾集团(000732.SZ)发布公告称,因未能按照约定筹措足额兑付资金,“17 泰禾 MTN001” 未能按期兑付本息,构成实质性违约,并触发了“17 泰禾 MTN002”的交叉保护条款。

泰禾集团的违约也成为首例大中型典型房企违约事件,摆在泰禾实际控制人黄其森面前的不仅是规模巨大的到期债务,还有高管频繁离职、销售额下滑、资金链紧张,引入战投未果等,最终导致泰禾跌向违约的悬崖。

快速增长的恶性螺旋

1996年,黄其森等人在福建创建泰禾集团,主要从事住宅地产和商业地产开发。早期的泰禾集团主要在福建省内发展, 并逐步向一线城市及二线核心城市扩张。2010 年 9 月,泰禾集团成功借壳福建三农,登陆 A 股。

上市后的泰禾集团开始步入快车道,2012 年营业收入仅 26 亿元,到 2018 年营业收入已经达到 310亿元,增幅超过 10 倍。

但不可忽视的是,与营收同步增长的还有净负债。天风证券数据显示,泰禾集团的净负债率更是远高于同行,2017 年净负债率达到 473.38%,随后经过出售资产、减少拿地等措施降低杠杆,2019 年净负债率降低到 248.28%,但仍然处于非常高的水平。


来源:天风证券

2017年底,黄其森曾公开表示,2018年泰禾集团的销售目标为 2000 亿元。但实际情况则是,2018 年仅实现1300 亿元的销售规模,不及销售目标的70%。

评级的频繁下调往往是违约的前奏。今年年初,泰禾的评级先后被穆迪和惠誉下调,5月初,联合资信将泰禾主体评级由 AA+下调至 AA-,7月初进一步下调至 BB。此在此之前,泰禾集团已经出售 10 多个项目,以回笼资金,缓解现金流压力。

据多位业内人士指出,泰禾集团的债务问题早已被市场诟病,在经历了多年的野蛮扩张之后,2019年难以持续,并在疫情的催化下走向违约。

据《财经涂鸦》整理泰禾公告,2019年,泰禾集团实现营业收入236亿元,同比下降24%;归属于上市公司股东的净利润4.66亿元,同比下降82%,但归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润则为-4.02亿元。进入2020年,泰禾集团的经营状况并未好转。2020年一季度,泰禾集团财务状况进一步恶化,当季实现营收4.8亿元,同比减少了93.57%;归属于上市公司股东的净利润为-5.64亿元,同比减少了158%,经营活动产生的现金流量净额为-29.31亿元,同比减少了124.5%。


来源:天风证券

天风证券研究认为,泰禾集团违约根本上是公司战略与行业现金流规律之间背离造成的,直接原因则离不开疫情对销售和回款的冲击。而从管理上看,民企天然的扩张冲动,实控人个人激进的风格,均可能加重公司现金流困境。


 


高杠杆与慢周转之困

据《财经涂鸦》梳理,在泰禾违约之前,债市共有5家房企出现债券违约,但均为资产规模不足500亿元的小型房企,分别为华业资本、中弘控股、国购投资、颐和地产和银亿股份。

与其他违约房企不同,泰禾聚焦高端住宅和商业地产,坚持“文化筑居中国”的品牌理念,开创新中式院落别墅,院子系旗下产品曾获“亚洲十大超级豪宅”等殊荣,而商业地产主要为高端商业综合体,以“泰禾广场” 品牌为主。

高端住宅和商业地产一向是众多房企谨慎开发的领域,有业内人士指出,高端住宅去库存慢,商业地产则回款慢,且两者均对资金的占用规模大、期限长,泰禾则是两者兼具。

广发证券认为,泰禾的核心产品“院子”由于建设周期较长以及目标客户群体有限,销售进度相对较慢,公司存货/平均预收账款维持较高水平,是周转慢、去化压力较大的表现。

天风证券也指出,一二线城市的高端住宅一方面面临严格的限购、限售等房地产调控措施,另外,一般高端住宅去化较慢,对公司现金流要求较高。商业地产占比较高,进一步拖累公司现金流。

泰禾的发展战略似乎也出现了很大的问题,天风证券指出,泰禾集团住宅产品偏高端,商业地产占比高,二者兼具,却同时还要追求快速的规模扩张,必然会对现金流产生极大的压力,极容易造成公司资金链断裂。此外,公司近年来还在频繁的进行多元化扩张,也是造成公司现金流承压的部分原因。

泰禾集团在7月8日的公告中指出,公司偿债资金主要来源于所开发地产项目的销售回款。在资产流动性方面,存货占总资产的比例超过 65%以上,主要为地产开发项目,主要业态为院子系、府系、园系、大院系等,公司持续加强对项目回款率的管理。

从融资的角度看,2018年以来,随着房地产调控的加强,民企房地产企业的融资环境骤紧,这也逐渐导致泰禾集团的融资结构中非银行贷款占比不断增长,并一度达到60%以上,而融资成本也不断攀升至近10%,且股东频繁进行股权质押融资。

来源:广发证券

不可否认,房地产行业本身属于高杠杆行业,而且受到宏观政策调控影响较大,但高杠杆是一把双刃剑,在带来营收和利润快速增长的同时,一旦踏错节奏,将对企业带来致命的伤害。

广发证券报告指出,泰禾事件的启示在于,虽然房企的资产价值较高,但如果资产变现速度赶不上债务到期速度,仍然会走向违约。因此,投资者将更加关注房企杠杆水平高低以及债务结构的合理性,可能对高杠杆、高短期债务占比的房企,要求更高的风险溢价

天风证券指出,杠杆过高,对公司的现金流安全性造成威胁,是以往违约房企的共性。高杠杆造成公司融资成本高企,加重了企业的财务负担。以往违约的房企中,大多呈现出高净负债率的特点

广发证券还分析预计,泰禾违约前筹划引入战略投资者,以及年初世茂并购福晟,都是房地产行业大洗牌的缩影。未来,资源将更多地向财务稳健的龙头房企集中,龙头房企与中小型房企、高杠杆房企之间的利差,面临走阔趋势。


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