原创：稳稳幸福主理人
对于每个A股投资者来说，“大盘”二字大家一定都不会感到陌生。而说到大盘，最容易与之挂钩的就是上证指数了，毕竟其自从1991年7月15日就已经开始编制，长期以来一直担当着表征市场情绪的风向标作用，锚定了许多投资者对行情的感受，同时是很多人进行投资决策的重要参考指标。
然而近些年来，上证指数却逐渐变成了段子来源之一。有人就曾经调侃道，这世界上没有什么永恒的东西，时代会变，人心会变，但唯有A股始终如一，不离不弃，十年后还在努力冲击3000点大关……
图1：近十年来上证指数和东财全A指数的走势情况
数据来源：东方财富Choice数据，数据区间：2010/7/20-2020/7/20，红线为3000点位置
的确，十年来，中国取得了举世瞩目的发展，然而上证指数却依旧在原地踏步。按理说股票作为经济的晴雨表，理应反映出实体经济的发展变化情况。而实际上如果从A股总市值的角度来看（如图2所示），在一定程度上还是可以映射出现我国实际发展状况的。
图2：近十年来国内生产总值与A股总市值变化情况
数据来源：东方财富Choice数据，数据区间：总市值为2010/7/19-2020/7/17，GDP为2009年-2019年
那么究竟为何上证指数会给人如此大的反差感呢？今天我们就来带大家一探究竟~
首先，一言以蔽之，上证指数并不是A股的合适代表指数，所以说不能单纯用其点位来衡量大盘整体的走势情况。而说到这一点，就不得不提到上证指数的编制规则（如图3）了。
图3：上证指数编制规则官方文档
数据来源：上交所官网
从上证指数的编制规则中，我们就能看出其不适用于现代市场的几点端倪：
1.上证指数只包含沪市交易的股票
A股市场分为沪市和深市，而上证指数却未能涵盖深市个股尤其是中小板和创业板个股的表现，而在近年来中小创个股表现强势的背景下，上证指数失真也是难免的了。
根据中证指数官网给出的各个市场（按照市值加权）的最新行业分布，沪市的1500多只股票的市值多由金融地产、工业、消费和原材料等行业的个股构成（如图4所示），这些个股也自然成为了为上证指数走势做出贡献的主力军。而若放眼深市，其行业分布就显得分散很多，近年来处于风口之上的信息技术、可选消费、医药卫生等行业都有较高的占比。
图4：上证指数行业权重分布
数据来源：中证指数官网，数据截止日期：2020/07/20
综上我们不难看出，单单用上证指数来衡量全市场个股表现会存在着较大的样本选择偏差，沪市的个股行业组成与市场整体情况之间也存在较大差异。
2.上证指数身为综合指数，不同于成分指数，其没有筛选机制
上证指数为综合指数，顾名思义是把全部沪市上市股票一网打尽，指数的编制涵盖了所有个股（包括ST和*ST个股），虽然股票退市时会从样本中剔除，但A股的退市机制尚不完善，多年来业绩很差的股票比比皆是，但真正退市的却寥寥无几（如图5所示）。而近两年开始推行面值退市制度后，大量低价垃圾股都出现了价格崩盘现象，但其却依旧在上证指数的编制样本中，这种情况同样也会拉低上证指数的表现。
如果我们对比一些常用的成分指数，如沪深300、中证500等，我们会发现其共同特点就是会定期（一般是每年年中和年底）对股票样本进行调整，这样就能通过成分股的优胜劣汰来实现指数的动态更新，以求更贴合于实际的市场表现。
图5：近十年来A股退市公司家数
数据来源：东方财富Choice数据，数据区间：2010年-2020年
3.样本股开始计入上证指数的时点并不合理
在之前的编制规则中，新股将于上市后第11个工作日开始计入上证指数，而A股发行的市盈率有较为严格的限制，又因为市场有着炒作新股的传统，新股在上市后很容易连续拉升多个一字板，也就是说在新股被纳入到上证指数计算时，多数已经有了相当大的涨幅，而这从某种意义上来说无异于让上证指数“高位接盘”，后期多数新股会面临较大幅度的调整，因此上证指数也难免会因此受到负面影响。
4.上证指数采取的是总市值加权，而非自由流通市值加权
上证指数所采取的按照总市值来加权的方式，会导致指数明显偏向于大盘股的表现（如图6所示），而忽视了如今许多中小盘股的表现。
图6：上证指数最新前十大权重股情况
数据来源：中证指数官网，数据截止日期：2020/07/20
从截止到7月20日收盘的数据来看，上证指数前十大权重股的占比总计高达23.87%，除了大家都很熟悉的贵州茅台外，其余大多由金融地产和能源类个股组成，其中不乏中石油（中石化也曾长期雄踞前十大权重股行列中）和工农中三大国有行的身影，这些“大象股”都对上证指数的表现起到了举足轻重的作用。然而近年来这几只股票的表现大家也是有目共睹的，也就不难解释为何上证指数冲击3000点会如此困难。
此外，总市值中还包括了许多无法自由流通的部分包括各种限售股等，这部分市值由于无法交易，本不应该纳入到市场指数编制中，其实际对市场的影响并不能与现在的地位相匹配，间接导致了上证指数的失真。
综上所述，客观来讲之前的上证指数已经不适合作为市场总体的锚定指标。如果投资者们想要去观察市场的总体表现，可以更多的考虑使用沪深300、中证800或者Wind全A指数等宽基指数，虽然这些指数也存在一定不足之处，但是相比上证指数来说更能作为全A股市场的整体表现情况。
而在6月19日收盘之后，上交所终于对于被诟病已久的上证指数“重拳出击”，在官网上公布了两件大事：修改上证指数编制规则（将于7月22日起正式实行），并正式推出科创板50指数。
数据来源：上交所官网
不难看出，此次修订正是针对我们前面所提到的几点问题进行了对症下药：
1.此次调整后，ST股票会从戴帽次月开始就被从上证指数的样本中剔除，一定程度上提高了样本股的整体质量。
2.此次调整将新股入市时间延迟到了上市三个月后或一年后，无疑将使得新股计入指数的价格水平更加接近其本身的合理区间，增强了指数的稳定性。
3.更多的科技创新类上市公司的加入，会使得上证指数的行业分布更加平均，也更加符合当下科技强国的时代主旋律，进一步提高了上证指数样本股的代表性。
总体来说，此番对上证指数编制规则的调整无疑将使其更加合理，更能反映市场真实状况，也在避免剧烈波动的情况下保持了指数的连续性。
然而如果从长期来看，单靠改变指数的编制规则毕竟是治标不治本的方法，在过去十年间由于种种原因，我们先后错过了BATJ等许多新经济的龙头，只能看着这些优质企业在其他市场上一路高歌猛进。
所以说，未来能否从根本上改变“上证指数十年回到原点”的走势，关键还是要看上市公司的质量和成长性。倘若有一天国内的优质公司都会优先考虑在国内上市时，市场上也就不会缺乏优秀的投资标的，股票投资才能向“稳稳的幸福”迈出一大步。
组合主理人
交银施罗德多元资产管理部
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