国寿安保基金认为，疫情冲击第一轮的流动性冲击缓解，后续看第二轮的资产负债表冲击的修复进度，因此目前国内经济已经从“快速修复”转向“温和修复”，海外经济还在“快速修复”阶段，三季度海外修复力度仍可期。

前提是，全球疫情不出现新一轮的扩散，目前拉美、南亚等地区还不能排除这一风险，需要紧密跟踪。基本面趋于平稳复苏，短期刺激政策开始推出、中长期政策逐渐起效，资产负债表冲击逐渐修复，经济温和向好。

股票市场机会在基本面修复速度与流动性宽松的边际偏紧的赛跑，基本面修复的总体速度略胜，结构性改善机会更大，三季度主要推荐集中于中高端制造业的重要机会。

债券市场短期出现较大调整后，后续可能开启震荡，但整体市场有压力下博弈短期反弹困难较大。利率下行空间的打开将依赖于基本面预期差的出现、海外风险的发酵以及股债性价比的极端演绎等。

一、预期重构，从流动性冲击到资产负债表修复

我们研究认为，前全球经济在修复最快的阶段，这一弹性最大阶段大概率在3季度末前结束；国内则已经基本度过弹性最大阶段，后续进入温和修复阶段。由于冲击后整体经济增长的中枢预期需要重构，我们用资产负债表修复进度来描述这一变化，目前粗略的估算下全球经济增长中枢将略有下行 ，中国增长的中枢也会相应有所回落。

上半年全球经济主要是受到了疫情的冲击，而后各国采取了相对强有力的措施用来应对经济下行，实现了经济逐渐企稳和反弹。当然由于全球疫情的冲击分为多轮的影响，目前尾部风险仍在进一步扩散，而且由于基本面的影响可能会因为经济差异、文化差异、组织应对差异等，导致同样的疫情冲击有所差异。

其中，国内经济快速按下“暂停键”，供需快速趋弱，后续随着复工开始有所修复；物价因物流、供需短期错配等因素出现工业品价格疲弱、消费品价格坚挺的状态；而后开启了一轮快速反弹，一直持续到当前，但程度有所变化。

基于我们展开的部分基本假设，对二季度经济数据及之后的经济走势，作出一个相对偏定性的判断：我国经济二季度将迎来显著的环比改善，但三季度弹速将有所走弱，而且后续年内在改善下仍难以回到之前1-2年经济增长的中枢。如果分项目来分析的话，目前工业生产基本已经恢复到正常水平，预计后续逐渐靠近5%的增速即恢复正常，工业品价格也有望在三季度出现明显的反弹。需求端外需不会过强，但结构性差异还是存在，所以外需整体上较国际普遍水平会强一些；内需方面消费仍将修复，但单月数据大概回到3%左右，然后四季度会进一步修复的概率较大，投资端主要靠基建拉动，持续保持单月10%以上增长问题不大，制造业投资等还需要更长的时间修复，可能四季度都难以回到稳态，2021年相对好一些的概率更大。具体的经济数据预测如下表所示。

数据来源：Wind资讯，国寿安保基金整理

二、2020年3季度股票市场展望——拾级而上，把握结构

整体上看，基本面底部确认延续，二季度后期以来基本面恢复速度较快有望在中报及之后继续支撑市场，全球流动性仍宽松，风险偏好不低，海外需求萎缩风险下行，A股市场出现增量资金流入迹象，整个季度市场温和向好。

但考虑到海外地缘政治等因素仍可能产生扰动，基本面也还有波动的可能，尤其是基本面修复最快的阶段已经过去，后续更多是温和修复下的市场拾级而上。结构性机会更具优势，尤其是中高端制造业在基本面趋势更占优势，政策端最受益，且边际资金上可能改善最大，所以结构性行情会更加显著。市场开始缓慢恢复，三季度盈利恢复相对较强，尤其是结构性盈利恢复更加显著。虽然海外风险仍有担忧，尤其是欧美市场的高企，但更多是波动上的冲击，压制大盘的整体幅度，对A股尤其是结构性机会影响有限。三季度关注业绩边际变化弹性方向，重视中游高端制造的重要机会。

结构性机会非常显著。考虑到海外疫情与中国疫情的错位，叠加近期海外需求出现了明显的修复，这对于中国下半年的外需将带有较强的支撑效果，叠加国内的产业链，更加产品布局更全面、综合化生产更强、产业链参与度更高的我国制造业，预计下半年前景仍然相对比较不错，是结构性修复最好的板块。目前已经从高频数据上看到相关行业的业绩已经开始趋势性的向好，显著好于整体宏观经济，这一趋势在以上的基本面判断下大概率还会延续到三季度。另外受益于资本市场改革尤其是创业板改革，优质海外公司回归A股和港股，边际流动性并不差等因素叠加下，相关结构性机会更加突出。

具体行业层面，重视中游高端制造的重要机会，大概率集中在电子通信制造、电力设备制造、新能源汽车产业链、汽车零部件等专业零部件制造，同时也可能向进一步的下游细分子领域扩散，关注传媒、计算机等行业的机会。另外由于资本市场改革的加速和增量资金入场的大环境，券商行业也会显著受益。

数据来源：Wind资讯

数据来源：Wind资讯

数据来源：Wind资讯

三、2020年三季度债券策略展望

货币宽松收敛，财政继续发力，结构性宽信用与防风险政策在途。央行态度明确转变后，市场缺乏做多的信仰。当前的收益率水平从长周期来看仍处于历史低位，疫情前的点位难以成为利率上行的顶部，趋势重于点位。考虑到基本面和政策面对债市最为有利的阶段已经过去，利率中枢面临震荡上行的风险。短期而言，经历一轮快速调整后，市场对基本面向好、货币宽松收敛的预期较满，股市大涨对债市的冲击也边际钝化。如果资金利率中枢能够保持稳定，经历一轮赎回冲击和恐慌性抛售后短端的性价比在逐渐恢复。依赖于超调带来的长端利率的交易性机会有限，利率下行空间的打开将依赖于基本面预期差的出现、海外风险的发酵以及股债性价比的极端演绎等。

1、宏观利率展望

从基本面来看，基建仍是托底经济的关键所在，财政发力和政府加杠杆仍在持续；融资修复和利率下行的滞后支撑下，房企从拿地、销售到资金来源均有所好转，高温梅雨季节之后三季度地产投资仍有支撑；伴随欧美复工持续推进，外需表现整体强于预期。经历一轮融资修复后，未来需要关注前期货币宽松对基本面的滞后支撑。就利率的领先指标而言，预计全年社融增速有望回升至13%以上，下半年社融增速回升的斜率将有望放缓。

价格层面，猪价阶段性回升难以逆转CPI强基数影响下的前高后低走势，PPI同比伴随着国际油价和国内工业品价格的回升有望筑底反弹，分化的价格走势下GDP平减指数整体偏弱。总的来看，融资修复与投资发力有望支撑三季度经济延续复苏主线。

货币政策层面，陆家嘴论坛上刘鹤副总理提到“坚持总量政策适度”、“把握保增长与防风险的有效平衡”，易纲行长强调“关注政策后遗症，保持总量适度，并提前考虑相关工具的适时退出”。央行二季度例会延续了陆家嘴论坛上官员的偏鹰定调，政策层对经济形势的判断相对乐观，且对宏观杠杆率抬升的容忍度有所下降。货币政策从救急式宽松转入常态化管理，开始关注可持续发展，结构性导向更明确，更强调政策在支持实体经济中的有效性。

宽松周期中，DR007与7天逆回购利率的利差收敛且偏低。前两轮宽松周期中，绝大部分时间利差分布区间为（-5bp，20bp）。其中，2015至2016年宽松周期中，DR007与7天逆回购利率的利差大多在-5至20bp，均值12bp。2018至2019年宽松周期中，二者利差由50bp逐渐降至10bp上下，2019年利差均值11bp。4月初央行意外调降超储利率，导致4月DR007中枢由2.0%降至1.6%（月内低点一度到达1.3%）。短期资金利率逐步回到3月水平或者2月与3月之间的水平可能是相对合理的位置，对应的DR007月均值在2.0%至2.3%。

利率债方面，经济渐进修复，货币宽松收敛、财政扩张接力，结构性宽信用与防风险政策在途。基本面和政策面对债市最为有利的阶段已经过去，利率中枢面临震荡上行的风险。

短期快速调整后，市场对基本面向好、货币政策宽松收敛的预期较满，股市大涨对债市的冲击也有所钝化。考虑到资金利率中枢依然属于历史较低水平，经历一轮赎回冲击和恐慌性抛售后中短端利率的性价比在逐渐恢复。依赖于超调带来的长端利率的交易性机会有限，利率下行空间的打开仍依赖于基本面预期差的出现、海外风险的发酵以及股债性价比的极端演绎等。

2、信用债投资策略

信用违约方面，今年上半年新增违约主体共16家，低于去年同期的20家。今年二季度违约债券数量和规模分别为21只和221亿，低于去年同期的32只和299亿。随着宽信用政策持续推进，信用债融资大幅放量，企业的外部融资环境有明显改善。全年来看，今年的信用违约规模和违约率有望低于去年。

城投债方面，自2018年7月城投平台融资政策放松以来，城投企业的政策宽松周期已持续两年。如果根据2009年以来城投政策两年松、一年紧的三年政策周期来看，宽松周期已进入尾声。但新冠疫情对经济的冲击将导致宽松周期的延续，城投企业目前仍处于较为有利的政策环境中。今年以来城投企业债券净融资额持续放量，隐性债务置换持续落地，信用基本面较为稳定，仍是下半年评级下沉的主要抓手。城投债评级下沉仍然主要有两个方向：一是挑选强财政区域的弱资质平台进行下沉评级，二是中西部核心城市或发债主体家数很少、外部支持较强的地级市平台。

回顾2008年以来几轮牛熊转换，2009年和2017年受益于经济基本面回暖，企业信用资质出现改善，信用债总体表现好于利率债，特别是短久期中低等级品种表现较好，信用利差和等级利差出现压缩。其中2009年的熊市周期中，短久期中低评级品种信用利差压缩幅度在100bp以上；2017年熊市周期中短久期品种利差普遍下行，中高等级品种利差小幅上行。但如果是流动性冲击导致的债市走熊，例如2010年四季度和2013年下半年，则信用利差走阔的概率较大。尽管近期货币政策出现边际收紧的迹象，但尚不至于大幅转向，流动性仍将维持宽松，而宏观基本面的持续回暖将是债市走弱主要原因，类比2009年，我们认为下半年信用利差和等级利差大幅走阔的风险不大。

总体来看，下半年经济回暖的确定性较强，结构性宽信用仍将持续，企业外部融资环境改善，企业信用资质将较上半年出现一定的边际改善，下半年信用债总体的表现将优于利率债。考虑到久期策略的不确定性，票息策略的确定性相对较强，预计短久期高票息品种下半年将表现较好，对于短久期品种仍建议适当下沉评级。

作者：国寿安保基金管理有限公司研究部研究员 李博闻 CFA、王维维、李辉注：文中数据截止至2020年6月30日

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