事件：7月24日，天山股份(000877.SZ)公告称拟收购中国建材水泥板块资产，论证标的资产包括中国联合水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥的股权等资产，当前中国建材总商誉为379亿，水泥板块商誉约为290亿，占比76.5%；资产负债率为66%。
若本次资产注入整合成功，中国建材总体商誉情况将得到极大改善，其在港股长期低估值状态有望得到修复，并且有望获得大量增发现金，高负债率的资产结构亦可得到优化。同时将进一步加强对各区域水泥的管控，纳入统一运营平台，治理能力、管理效率以及盈利能力有望向海螺水泥靠拢。
点评：资产整合进度超市场预期。未来中建材下属水泥板块有望结束“各自为政”局面，集团经营效率有望明显提升，预计集团水泥资产整合将分阶段完成，本次重组为集团整合第一步。集团下属子公司中国巨石以及泰山玻纤均为全球玻纤制造龙头，主业存在明显交织，也存在资产整合预期。
一、中国建材集团质地如何，值得期待吗？
中国建材披露，集团下辖中联水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥、天山水泥、祁连山、宁夏建材等八家水泥子公司，产能布局核心经济带，盈利能力具有优势。
图：中国建材集团下属水泥资产
图：中国建材集团下属水泥企业区域分布
图片来源：信达证券
具体产能方面，2019年底集团水泥总产能达5.2亿吨，熟料产能达3.9亿吨，均为全国之最（排名二三的海螺水泥及冀东水泥熟料产能分别约2.2亿吨、1.0亿吨，2019年底全国水泥熟料总产能约20.2亿吨）。集团2019年水泥资产净利润达92.2亿元，利润体量仅次于海螺水泥。
资产质量和盈利能力快速修复。2019年中建材股份水泥（含混凝土）板块实现营收1831亿元，同比增长15.2%，增量来自产量增长和价格上涨。其中南方水泥和中联水泥由于混凝土规模相对较大，且销售均价较大，营收规模较大，分别为660亿元和497亿元。
整体来看，公司是熟料产能资源化的最大受益者，现有产能置换政策下产能质量提升潜力最大。
中期视角下，公司的杠杆压力有望转化为低融资成本下的资金优势，足以支撑本轮资产置换、业务扩张带来的竞争能力提升，同时相应也会伴随着公司资产质量的优化;成长性方面，公司在水泥产业链依然具备较好的发展潜力，主要来自于水泥竞争力的提升、骨料和混凝土产能的扩张。除此之外，公司在锂电池隔膜领域和碳纤维等泛新材料领域同样具备巨大的发展空间。
二、行业洗牌，基本面如何？
除了事件驱动行业情绪升温之外，再来看看水泥行业的基本面情况。
1、宏观逻辑可概括为——周期弱化逐步成市场共识，2020年有望展开估值提升行情
1）逆周期政策是当前政府稳经济的核心思路，因此地产、基建的周期波动被大幅弱化，水泥需求未来也将表现出较强的稳定性，因此在地产超预期及基建逐步回暖的背景下，下半年华东水泥价格弹性十足，有望再超预期。
2）2019年国内熟料产能利用率水平超过75%，恢复至合理水平，尽管各个区域供需关系差异大，但龙头企业对跨区域流动的掌控力更加娴熟，预计2020年全国水泥行业有望保持高位运行。
3）中长期来看，在环保趋严的背景下，矿山的稀缺性使得水泥在资源化，行业集中度提升，市场波动性将减弱，而过去2-3年以及未来2-3年，水泥企业资产负债表大幅修复及盈利稳定性提升将成为此轮水泥估值修复的催化剂；
水泥仍将是内需里最确定的板块，当前主要水泥企业估值在7-8倍，估值仍处低估区间，随着国内流动性宽松，板块整体估值或抬升，板块行情有望贯穿全年。
2、中微观逻辑可概括为错峰生产和需求回升带来的机会
1）错峰生产政策发生变化，推动企业升级超低排放改造
近日，修改后的《重污染天气重点行业应急减排技术指南（2020年修订版）》公布，明确了水泥企业的排放分级标准和对应的管理办法。用规范化和科学化标准实施错峰生产，一方面能够提高企业绿色生产的水平，另一方面也能提高水泥企业的生产效率。与此同时，对于不能达到污染治理标准的企业，亟需提高污染综合治理水平，促进低排放改造。
陕西关中区域熟料线因环保压力开始强制错峰停窑；河北冀中南区域实际停窑率仅40%左右，山东停窑率80%左右。
2）随着南方雨季接近尾声，需求有望底部回升
整体来看，持续强降雨天气已经结束，后期虽然仍会有少量雨水天气，以及高温、台风的短暂影响，但将弱于前期，发货量将会逐步提升，库存压力缓解，进入8月，部分地区或将提前迎来价格恢复性上调。
参考资料：
20200727-中银证券-中银证券建材行业周报：水泥各项数据止跌，中建材水泥整合超预期
20200727-安信证券-建材行业周报：水泥整合大幕开启，行业格局有望改善，重点关注水泥整合和玻纤整合机会
20200726-天风证券-天风证券建筑材料行业研究周报：持续看好消费建材的产业资本逻辑，关注中国建材水泥资产重组的投资机会
20200726-信达证券-水泥：水泥整合大幕再启，行业巨头横空出世
本报告由九方智投投资顾问葛骁林(登记编号:A0740619070003)撰写
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