军工是万吨资产今年重点关注和投资的行业,作为一家追求定价能力的专业投资机构,为什么会投资很多人眼里的主题炒作行业呢?本期我们将谈一谈我们对军工投资的理解。

一、首先,我们回顾一下军工行业及其投资的发展演变历史。

1999年之前,我国军工产业很小很薄弱。军工产业主要采取“拿来主义”,主要在“两弹一星”这些战略性领域实现了从无到有,在其他领域比如战斗机/军舰,国家的投入很少,当时甚至出现了“做导弹的不如卖茶叶蛋”“军工企业主营是电冰箱”的现象。

1999-2014年,震惊世界的美国轰炸我驻南斯拉夫大使馆事件后,我国决心大力发展军工产业,提升国防实力。但当时军工行业在资本市场上还在萌芽期。期间战斗机等军工资产先后上市,也就是现在的中航飞机/航发科技/中直股份等,但当时上市公司体内有大量非军工业务,比如铝材加工/房地产等,军工收入占比低;其他一些当时的军工股比如航天晨光/航天动力等甚至完全是民品业务。在资本市场的新财富评选中,都没有专门划分出军工行业,很多券商的研究所里甚至没人覆盖军工公司。

2014-2015年中,军工开启高光时刻。2014年5月成飞集成一纸公告战斗机资产注入,股价在短短三个月内上涨5倍,巨大的赚钱效应引发了市场对军工行业的关注。第二年也即2015年新财富评选中单独设立军工行业,资本市场的军工从业者迅速扩容,军工资产注入也成为后续几年的重要投资主线。绝大多数军工上市公司的市值都计入了股东旗下其他资产,使得静态PE偏高很多到了100多倍,远远高于其他行业。

2015年中-2018年底,军工股在快速上涨后进入持续阴跌。由于军工产业非常封闭,在经营管理/成长模式/竞争等方面和很多民间产业截然不同,投资者对军工产业了解不够,甚至很多专业的投资机构也是一路摸索,不免投资体验一般,尤其是资产注入的进度/业绩增速的预期/预测的确定性/自主经营能力/行业壁垒/催化剂有效性等方面屡屡低于预期,军工行业进入长达3年多的调整期,各种关于高成长和估值的幻想被击碎,估值持续回落,多支军工分级基金先后下折,投资机构中军工持仓占比持续走低,部分军工研究员无奈转行。但期间军工产业仍维持稳步增长的态势,军费增速持续走高并远超GDP增速,各种型号的装备密集定型,军舰“下饺子”,军工企业普遍产能饱满,定价机制等改革稳步推进,股权激励等也改善了治理结构。


2019年至今,军工股估值逐渐回归,外部形势利好催化戴维斯双击。

我们认为,现在的军工产业经过多年的演变,已经具备了很好的基本面研究和投资价值。由于前几年大量军工资产证券化完成,现在的军工上市公司已经可以有效体现行业变化,中航光电/中航电测等多家主干公司先后开展股权激励完善治理机制,定价机制改革也逐步发力;中航沈飞/洪都航空有大量产品加速列装,中航高科的碳纤维新材料盈利加速,航天彩虹的军贸销量景气度高,高德红外/大立科技/宏大爆破在民参军后多年研发投入取得突破。

而在估值方面,经过前期调整后,军工PS在2019年2月到达静态PS2.15,动态PS 1.7倍的极低水平,考虑到未来的成长性和过去行业的改善,向下空间很小;而行业的基本面不管是改革力度/装备开支增长还是外部局势趋势,都赋予军工企业的业绩很大增长弹性:与此同时,电子/计算机/医药/消费等估值都处于极高水平。因此当时军工是一个被确定性低估的板块。

图-军工行业历史PS

二、基于对军工行业的长期跟踪和理解,我们看到了行业的变化和投资价值,从2019年底开始逐渐布局,以便宜的价格买到了优质的资产。随着近期军备需求增加,行业发展基本符合我们的预判。很快在2020年二季度军工行业迎来了戴维斯双击行情,年内涨幅跃升全行业第二,仅次于受益于疫情的医药行业,为我们的产品净值增长产生了较大贡献。


三、展望后市,我们仍看好军工行业的发展前景和长期投资价值。每年军工装备开支中国四千亿全球近两万亿,并且是持续增长的刚性支出,部分细分领域比如新材料部件/电子元器件等随着技术成熟和国产化加速,增长会更快更持续。同时,军工行业多年的研发投入和技术积淀并未充分发挥其价值和充分定价,随着技术转民用/激励机制放开/定价机制改革深入后,现有技术团队和业务平台的盈利能力也会显著提升,尤其是在军工整机/新材料和电子元器件领域。短期上涨较快,部分公司的市值上涨幅度可能领先了其价值,需要业绩成长兑现后逐渐消化估值;但我们相信以长期视角来看中国的军工股中一定会出现如波音/洛克希德马丁这种长期成长的牛股。

图-洛克希德马丁自1995年上市以来股价上涨40倍