新增补贴项目在2020年末结束，2021年全面进入平价时代，我们认为市场可能忽视了补贴缺口拐点来临，叠加平价项目并网逐步缓解补贴回款现金流压力，将给可再生能源运营商带来系统性重估机会。
一、补贴缺口最差时点将至，可再生能源基金随电量增长提升。
我们测算2019年末国内可再生能源发电项目补贴资金累计缺口达2700亿元以上，运营商普遍补贴回款周期超过2年。但考虑到2021年起国内将没有新增含补贴可再生能源发电项目，我们认为这将意味着每年所需的补贴资金总量见顶。
同时我们预计国内电力需求在十四五有望保持5%以上的增长，带动补贴资金主要来源可再生能源附加基金征收额持续性增长。两相结合，我们认为补贴缺口的最差情形将在2020年末出现，可再生能源补贴缺口拐点来临，新能源运营商有望迎来系统性重估。
二、平价项目IRR（内部收益率）超过10%，陆续加入资产组合改善现金回款压力。
我们认为伴随光伏风电造价下降，2021年起平价项目的回报水平已分别达到10.3%和11.1%的水平，对开发商具备吸引力。如果按照每年1至2吉瓦新增平价项目装机测算，以风电运营商龙源电力为例，补贴收入占风电收入比例将从32%逐步回落到17%，标志着实际现金流入与理论现金流入之比逐步提升到90%以上。因此即使在补贴资金发放没有明显变化的背景下，我们认为运营商也将受益于平价装机占比的提升，实现现金流逐步改善。
三、运营商目前估值已充分反映补贴悲观情形，国内新能源运营商有望迎来重估机会。
我们测算风电运营商龙源电力近期股价隐含近60%补贴无法收回，补贴拖欠悲观预期已充分反应。而公司港股2016年以来收盘价均值在5.59港元，PB均值在0.7倍，显示市场估值已充分反映公司的补贴回款压力。类似的港股新能源运营商PB普遍在0.3~0.8倍水平，远低于同为清洁能源的A股水电企业（1.3~2.9倍）、香港公用事业企业（1.4~2.1倍），明显低估。向前看，我们认为参考欧洲新能源运营商在德国补贴退坡完成后的重估过程，国内新能源运营商有望迎来重估机会。
综上，考虑2020年末补贴缺口拐点来临，运营商回款压力逐步改善。我们认为投资者可以开始关注估值洼地可再生能源运营商，迎接系统性重估机会。包括风电运营商龙源电力（港股）；垃圾发电运营商光高能环境，瀚蓝环境；其他可再生能源运营商标的，包括正泰电器、晶科科技等。
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