新增补贴项目在2020年末结束,2021年全面进入平价时代,我们认为市场可能忽视了补贴缺口拐点来临,叠加平价项目并网逐步缓解补贴回款现金流压力,将给可再生能源运营商带来系统性重估机会。

一、补贴缺口最差时点将至,可再生能源基金随电量增长提升。

我们测算2019年末国内可再生能源发电项目补贴资金累计缺口达2700亿元以上,运营商普遍补贴回款周期超过2年。但考虑到2021年起国内将没有新增含补贴可再生能源发电项目,我们认为这将意味着每年所需的补贴资金总量见顶。

同时我们预计国内电力需求在十四五有望保持5%以上的增长,带动补贴资金主要来源可再生能源附加基金征收额持续性增长。两相结合,我们认为补贴缺口的最差情形将在2020年末出现,可再生能源补贴缺口拐点来临,新能源运营商有望迎来系统性重估。

二、平价项目IRR(内部收益率)超过10%,陆续加入资产组合改善现金回款压力。

我们认为伴随光伏风电造价下降,2021年起平价项目的回报水平已分别达到10.3%和11.1%的水平,对开发商具备吸引力。如果按照每年1至2吉瓦新增平价项目装机测算,以风电运营商龙源电力为例,补贴收入占风电收入比例将从32%逐步回落到17%,标志着实际现金流入与理论现金流入之比逐步提升到90%以上。因此即使在补贴资金发放没有明显变化的背景下,我们认为运营商也将受益于平价装机占比的提升,实现现金流逐步改善。

三、运营商目前估值已充分反映补贴悲观情形,国内新能源运营商有望迎来重估机会。

我们测算风电运营商龙源电力近期股价隐含近60%补贴无法收回,补贴拖欠悲观预期已充分反应。而公司港股2016年以来收盘价均值在5.59港元,PB均值在0.7倍,显示市场估值已充分反映公司的补贴回款压力。类似的港股新能源运营商PB普遍在0.3~0.8倍水平,远低于同为清洁能源的A股水电企业(1.3~2.9倍)、香港公用事业企业(1.4~2.1倍),明显低估。向前看,我们认为参考欧洲新能源运营商在德国补贴退坡完成后的重估过程,国内新能源运营商有望迎来重估机会。

综上,考虑2020年末补贴缺口拐点来临,运营商回款压力逐步改善。我们认为投资者可以开始关注估值洼地可再生能源运营商,迎接系统性重估机会。包括风电运营商龙源电力(港股);垃圾发电运营商光高能环境瀚蓝环境;其他可再生能源运营商标的,包括正泰电器晶科科技等。