2007年2月27号,依靠低息低风控做到美国第二大次贷公司的新世纪金融公司发出了2006年的业绩报告,报告显示:新世纪2006年第四季度出现意外亏损,给了当时如日中天的美国房地产市场浇了一盆冰冷刺骨的冷水。当时新世纪在发放房贷的时候根本没有审查贷款人还款能力,在2006年前三季度,依靠财务技巧粉饰了前三季度的财报,但是到第四季度,断供如潮水般涌来,新世纪金融公司又不得不大量回购之前出售给其他金融公司的垃圾贷款,最后无力回天,在2007年4月4号正式向法院申请破产,至此,美国次贷危机正式拉开序幕,席卷全球的金融危机正式登上历史舞台。

恐慌开始蔓延,ABX指数(次级房屋贷款债券价格综合指数)开始持续下跌,更多的断供出现,房价开始自由落体般地下跌。到了2007年7月,美国第五大投行,贝尔斯登出现了大额亏损。在虚假繁荣的次贷经济泡沫时,许多华尔街投行购买了大量打包的次贷,当次贷泡沫破裂后,大量投行买来的巨额次贷瞬间归零,金融市场开始发生连锁反应。有趣的是:在2007年10月,道琼斯指数和上证指数均纷纷创出了历史新高。大量投资人根本没意识到,巨大的风险即将来临。

2008年3月14日,美联储决定通过摩根大通公司向贝尔斯登提供应急资金,以缓解该公司的流动性短缺危机。这是自1929年美国经济大萧条以来,美联储首次向非商业银行提供应急资金。3月16日:摩根大通证实,将以总价约2.36亿美元(每股2美元)收购贝尔斯登。2008年9月15日星期一,雷曼兄弟倒闭,这是美国历史上规模最大的破产申请。雷曼兄弟的轰然倒塌,彻底击溃了金融市场,股市开始暴跌,恐慌的蔓延又使大量群众从银行取出现金,大量的挤兑出现流动性危机,资本危机此时冲击了实体经济,实体产业危在旦夕。2008年10月3日布什政府签署了总额7000亿美元的金融救市方案。写到这里,我觉得在全球货币脱离金本位的背景下,大时代机遇已经呼之欲出了,流动性枯竭,大量优质资产被疯狂打折大甩卖,再后来就是巴菲特振臂高呼,大幅抄底。历史往往是惊人地相似,但市场又何尝不是呢。我们A股不也都是往复如此么。

2013年5月3日,标准普尔指数首次突破1600点,道琼斯工业平均指数也刷新历史纪录,站上16000点的高位,一周后,全球金融市场的资金利率开始全线攀升。在这个大背景下,中国大型商业银行加入借钱大军,在银行间拆借市场连续数天飙高之后,6月20日,资金市场几乎失控而停盘:隔夜头寸拆借利率一下子飙升578个基点,达到13.44%,与此同时,各期限资金利率全线大涨。2013年6月20日,银行市场间出现流动性大踩踏,质押式回购利率最高冲到30%。6月24日,A股暴跌5.3%,股指打到了最低的1849点,这是完全由资金流动性导致恐慌产生的暴跌,再看当时股指,上证指数PE(TTM)9.8倍,近10年TTM估值百分位到了5.8%。通过图1,我们也可以看到指数横盘,但到了2014年5月19日,上证指数PE(TTM)最低到了8.9倍,近十年的最低值。在2014年11月22日,中国人民银行下调了金融机构人民币贷款和人民币存款基准利率。一年期贷款基准利率下调0.4个百分点;一年期存款基准利率下调0.25个百分点。同时再次扩大存款利率浮动区间,上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍(参见近10年央行基准利率,图2)。经济平稳发展,在流动性问题解决后,股市也就一飞冲天,迎来了一波轰轰烈烈大牛市,指数冲破5000点。

1、 近10年上证指数走势和PE(TTM)分位点

数据来自wind&曼昂研究


图 2、 近10年中国基准利率

数据来自wind&曼昂研究


钟摆效应在股市里展示的淋漓尽致,涨的时候往往涨过头,跌的时候往往跌过头。2015年6月5号,创业板指数达到4037.96点,PE(TTM)更是达到了夸张的134.62倍,巨大的泡沫催生巨大的危机。至此之后,股灾成了2015年下半年金融时报的代名词,千股跌停出现十数次。2015年的杠杆牛催生的巨大泡沫,和历次泡沫破裂一样,高联动性的股市在暴跌的时候不管低估值还是优地质,都会被打折大甩卖。在2016年的熔断制度下,流动性危机更加凸显。2016年1月4日,早盘,两市双双低开,各大板块纷纷下挫。午后跌超5%引发熔断,三家交易所暂停交易15分钟后,沪深300指数继续下跌,触及7%的关口,三个交易所暂停交易至收市。1月7日,沪深300指数跌幅扩大至5%,再度触发熔断线,两市暂停交易恢复后,沪深300指数再度快速探底,最大跌幅7.21%,二度熔断触及阈值。当市场出现恐慌,熔断的阈值会使恐慌盘增加。在出现流动性危机,当时很多低估优质的蓝筹被疯狂抛售,后来恐慌散去,我们也就很顺理成章地迎来了2016,2017年的蓝筹牛市,很多股票都享受了估值和业绩的戴维斯双击。

很多人都感慨投资道路上的不平坦,但是也正是因为不平坦,才会造就众多的投资机会。随着中国的日益强大和经济的日益繁荣,我们的经济总量和贸易总额都紧随美国,中美之间的关系从之前的互补,慢慢变成了竞争,在中美竞争的基本格局之下,2018年中美成了当时市场的核心。当时甚至出现了中国可以洗洗睡的结论,可见市场有多悲观。2018年全年上证指数大跌24.59%,深证成指大跌34.42%,创业板指大跌28.65%。


图 3、 2018年三大指数涨跌幅

数据来自wind&曼昂研究

2019年1月前后创业板指数更是破了2013年的估值低位(如图4)。

图 4、 近10年创业板指走势和PE(TTM)分位点

数据来自wind&曼昂研究


在人们一片悲观中的中国经济,实际数据却并非如人们所想。

图 5、 近年中国GDP

数据来自世界银行&曼昂研究

图 6、 中国进出口贸易当月值

数据来自wind&曼昂研究




2019年是中国A股大幅反弹的一年,但是要知道,在2018年极度悲观的一年里,很多极端情况发生,蓝筹白马接连出现暴跌,茅台开盘一字跌停,因为大部分基金设有止损线,清盘线和个股仓位限制,接连暴跌出现的极端情况又导致一些标的被迫卖出,一些国内很知名的私募机构也开始砍仓(我估计主要也是因为一些条款被迫砍仓),市场出现流动性危机。危机过后,很多低估优质的标的在现在看已经翻了好几倍了。流动性危机不是危机,而是市场给的重大机遇。

2020年的新冠疫情把流动性危机演绎到了极致。全球接二连三地熔断暴跌,股市一泻千里,金融市场的各种对冲基金杠杆加持,在暴跌的市场,杠杆的放大效应又使巨大的卖盘涌现,市场流动性被瞬间抽干,全球都在疯狂地打折卖资产,最具有代表性的就是黄金。在危机当下,美联储是疯狂撒钱缓解市场流动性,作为避险和抗通胀的最佳标的黄金,出乎意料地在熔断期间也被疯狂抛售,因为那时人们没资产可卖了,人们缺的是流动性,而不是资产,哪里有流动性哪里就会涌现巨大卖盘,作为避险的黄金也被疯狂甩卖。但是当危机过后,本周黄金已经突破1980美元/盎司,创出历史新高,流动性危机把造富演绎地淋漓尽致。

回顾以前的市场表现,每次危机,因为资本市场高联动性,发展到最后往往都演变成了流动性危机,但是在脱离金本位的现代经济,流动性危机不是危机,而是巨大的机会,谁都很难预测流动性危机会持续多久,但是时间拉长看,这往往会是一个很大市场机遇。

正如丘吉尔所说:“不要放过任何一次危机”。


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