估值：合理估值 90-99 元
采用分部估值法，对平安寿险、平安产险、平安银行、平安证券、平安信托以 及科技板块进行估值。
平安寿险：我们保守假设 2020 年 NBV 零增长，预计平安寿险 2020 年 EV 同比增长 15%。考虑到平安寿险的龙头优势以及目前低利率环境下的担忧， 给予 1.2-1.4 倍 PEV 估值。
平安产险：平安产险保费收入增速领先行业、综合成本率处于行业低位、 ROE 领先，预计 2020 年 ROE 可维持在 15%或以上，给予 1.5 倍 PB。
平安银行：基于谨慎性，以目前市场估值计算（2020 年 7 月 30 日）；
科技板块：参照陆金所控股、金融壹账通、平安好医生、平安医保科技、 汽车之家的最新估值。
寿险、财险、证券、信托分别按照 P/EV、P/B、P/B 和 P/E 进行估值。估算结 果显示，中国平安可参考市值在 1.6 万亿元左右。应用分部估值法得到目标价 90 元，对应到总体大约是 1.2 倍 P/EV 。以上估值是基于给予平安寿险 1.2 倍 P/EV 估值，考虑到平安寿险的龙头优势，若给予 1.4 倍 PEV 估值，对应目标 价为 99 元。
目前保险行业竞争格局十分有利于龙头，未来的差异更应该归因于各保险公司 之间战略定位的差异，也即聚焦于代理人渠道、进而聚焦价值的供给策略主导 了保险公司之间的差异。公司已率先启动寿险改革。改革难免会经历阵痛，以 友邦为例，改革期间面临了人力脱落和保费增速低于同业的困境，中国平安目 前正处于此阶段。但友邦改革完成后代理人产能被激发，表现出较好的扩张力。 借鉴友邦，代理人的精英化是必经之路。中国平安专注于渠道、产品、科技改 革，深挖护城河。改革成功后，将迎来高价值增长。
中国平安：全面的综合金融集团
中国平安战略定位清晰，以保险为核心的综合金融，打造了其不同于同业的优 势。寿险业务是集团利润的主要来源，营运 ROE 为 40.5%，远高于其他业务， 可见寿险业务的投资价值。以存量保单价值来衡量公司的行业地位，无论从价 值体系还是利润体系来看，均处于行业第一位，龙头地位难以撼动。
综合金融体系铸就护城河
中国平安致力于成为国际领先的科技型个人金融生活服务集团。公司坚持“金融 +科技”双轮驱动战略，在确保金融主业稳健增长的基础上，紧密围绕主业转型 升级需求，持续加大科技投入，不断增强“金融+生态”赋能的水平与成效，支撑 “金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”五大生态圈建设。通过 “一个客户、多种产品、一站式服务”的综合金融经营模式，公司为 2 亿个人客 户和 5.16 亿互联网用户提供金融生活产品及服务。
拥有保险、银行、资产管理三大核心金融业务和科技业务。公司通过多渠道分 销网络，以统一的品牌，借助旗下平安寿险、平安产险、平安养老险、平安健 康险、平安银行、平安信托、平安证券、平安资产管理及平安融资租赁公司经 营保险、银行、资产管理三大核心金融业务，借助陆金所控股、金融壹账通、 平安好医生、平安医保科技、汽车之家等公司经营科技业务，向客户提供多种 金融产品和服务。
寿险业务是集团利润的主要贡献来源。2019 年，公司归母净利润为 1494.07 亿元，同比增长 39.1%；归母营运利润为 1329.55 亿元，同比增长 18.1%。营 运利润剔除了短期波动性较大的损益表项目（包括投资波动与折现率变动影响） 和不属于日常营运收支的一次性重大项目。由于寿险及健康险业务大部分业务 为长期业务，营运利润指标能更高地衡量经营业绩。公司寿险及健康险、财产 险、银行、信托、证券、其他资产管理、科技业务营运利润占比分别为 66.2%、 15.7%、12.3%、2.0%、1.7%、3.5%、2.6%。
公司寿险行业地位稳固。2019 年，人身险原保险保费收入为 3.1 万亿元，公司 原保险保费收入为 5237 亿元，市占率为 16.9%，与中国人寿的差距逐渐缩小。 中国人寿、中国太保、新华保险保费收入分别为 5671、2125、1381 亿元，市 占率分别为 18.3%、6.9%、4.5%。公司行业地位稳固，过去年市占率波动区间 仅为 4.5 个百分点。
寿险业务占据龙头地位
我们以存量保单价值来对上市保险公司进行对比，分析公司的行业地位。存量 保单的价值在价值和利润口径下，分别对应“有效业务价值”和“剩余边际”。
公司有效业务价值在 2018 年超越中国人寿，位居第一。中国平安的新业务价 值在 2016 年第一次超越中国人寿，存量保单价值（即有效业务价值）在 2018 年超过中国人寿。2019 年，中国平安、中国人寿新业务价值分别为 759 亿元、 587 亿元，有效业务价值分别为 4899 亿元、4593 亿元。
公司剩余边际余额在 2017 年超越中国人寿，位居第一。剩余边际是未来利润 的现值，摊销模式在保单发单时刻锁定，摊销稳定不受资本市场波动影响。受 益于新业务贡献，公司剩余边际余额在 2017 超越中国人寿，连续三年稳居行 业第一。2019 年，公司寿险剩余边际余额为 9184 亿元，较年初增长 16.8%， 主要源于长期保障型业务的强劲增长，利润“池子”规模较大且不断增长，为业绩 提供安全边际。
无论从价值体系还是利润体系来看，平安寿险的存量保单价值均处于行业第一 位，龙头地位难以撼动。
寿险转型：开启供给侧改革
本质而言，寿险转型就是一场供给侧结构性改革。我们认为，目前保险行业竞 争格局十分有利于龙头，未来的差异更应该归因于各保险公司之间战略定位的差异，也即聚焦于代理人渠道、进而聚焦价值的供给策略主导了保险公司之间 的差异。中国平安已率先拉开帷幕——启动寿险改革。改革的目标，我们认为 最终将体现在 NBV 和 EV 的快速增长，此外，代理人收入和产能也将体现出提 升的趋势。
代理人渠道遭遇瓶颈
我们在报告《保险行业 2020 年中期投资策略：长期增长潜力未改》（2020 年 6 月 21 日）介绍了寿险市场发生了较大很大变化，包括市场、环境、消费者需求， 原来的传统模式应对新的需求已经逐渐不适应。
2019 年公司寿险营运利润和内含价值均实现了两位数的增长，但新业务价值增 速下滑。2019 年，平安寿险及健康险业务实现营运利润 889.5 亿元，同比增长 24.7%，营运 ROE 为 40.5%；实现内含价值 7574.9 亿元，同比增长 23.5%。 新业务价值代表寿险增长动力，2019 年新业务价值为 759.45 亿元，同比下降 5.1%。
公司新单保费增速面临转型阵痛。2018 年始行业代理人增速趋缓、2017 年末 134 号文对中短期产品的收紧、竞争加剧等原因导致近两年行业保费增速趋缓。 四家上市保险公司 2018、2019 年合计代理人增速分别为-2.7%、0.1%；首年 保费增速分别为-13%、1%；新业务价值增速分别为-3%、5%。由于公司在渠 道端战略转型，新单保费增长面临转型阵痛。2019 年，新单保费为 1605 亿元， 同比下降 3.0%。
代理人下滑导致新单增长承压。2014-2018 年，代理人数量高速增长对个险新 单、新业务价值起了重要的拉动作用。但目前，代理人高速增长红利期已逝， 代理人改革是重要抓手。2019 年末，公司代理人规模为 117 万，较年初下降 17.7%，主动淘汰低端产能，聚焦高价值。
我们认为行业扩张的模式链条在于：“招募代理人→销售保障类产品（以及储蓄 类产品）→代理人收入提升→扩招代理人…”
供给端角度而言，代理人收入水平持续提升，且是此扩张模式的核心环节。由 于行业披露有限，仅从公司披露数据来看，公司代理人收入从 2012 年的 4153 元/人均每月，提升至 2017 年的 6250 元/人均每月，2018、2019 年代理人收入 增速放缓。公司在 2015、2016、2017 年大幅增员，同时伴随着代理人收入的 提升，形成良性循环。2016、2017 年寿险新业务价值为 508 亿元、674 亿元， 同比增速为 32%、33%。
我们认为核心逻辑有几个方面：（1）产品方面：2013 年 8 月保监会开始放开传 统险定价利率，从 2.5%上调至 3.5%，提升保障类产品的竞争力。根据公司公 开披露，公司在 2013 年借助费改政策，在中高端市场推出品牌性保障产品“平 安福”；（2）代理人方面：2015 年 8 月代理人资格考试的取消，直接导致寿险 人力的持续提升；（3）公司坚持价值转型，进一步盘活良性循环模式，且逐渐 在行业中占据领先地位。
2019 年四季度，中国平安启动寿险改革，集团董事长亲自挂帅。改革目标是希 望成为全球最领先的人寿保险公司，不仅是规模最大，还要成为一个新型的人 寿保险经营模式，将过去的“健康人海”升级为追求质量和追求代理人收入，未来 改革举措聚焦在渠道、产品、科技三方面。
正如公司首席保险业务执行官陆敏提到，“以产品、科技支持渠道，将公司经营 水平提升到新高度。其中，着力点之一是渠道建设，提高代理人人均收入，目 前平安业务员的收入在同业相比高出平均一倍左右，但在平安看来这还不够”。
寿险改革怎么改
未来平安人寿改革将主要在渠道、产品、科技三方面：
渠道改革。通过代理人渠道、线上渠道、银保三个渠道的改革，强化平安未来 的发展势头，为未来年份的发展做好准备。
（1）代理人渠道：从过去的“健康人海”升级追求质量和追求代理人收入，提升 门槛，引进优才。公司推行“优才计划”，进行价值转型。“优才计划”主要招聘学 历在大专或本科以上，具有经营意识和管理潜能的优秀人才。在这个牛市初期市场不缺乏机会，不缺乏牛股，太多的关注外物而忽略了本身，本质上就落了下乘，我们所需要的是发现牛股果断上车的眼光和经验，坚定持有的恒心，大妖可遇不可求，我已经从众多潜力牛股中，根据业绩、核心技术竞争力以及大机构评级甄选出了5只最有可能成为“妖股”的名单，“优才计划”是平安人寿核心人才培养计划，广纳懂经营、擅管理的高学历、高素 质代理人，给予专项津贴及培养方案，助其成为技能专业、产能高效、发展领 先的核心竞争人才。平安人寿代理人队伍中，“优才”占比约 10%，大约 10 万人。
据统计，优才代理人的平均产能是非优才代理人的 1.7-1.8 倍。在个人的职业发 展上，“优才计划”为参与者提供了营销和管理两条路线，让不同性格的特点的人 可以选择适合自己的职业路径。
专业化、精英化是未来发展趋势。在更多的收入选择、更快的晋升机制吸引下， 平安人寿的代理人结构开始呈现年轻化、高学历、高素质特点，不乏名校毕业 的代理人。
（2）线上网络：公司将采取以综合金融产品销售为基础来推动线上发展的模式。 年轻一代对人寿保险的需求和保障风险已经成为了日常生活消费的一部分，所 以要通过线上去做突破。虽然线上的突破在短期内不能实现，但是公司在逐渐 加大投入。
公司将以 3000 万的“孤儿保单”为基础，进行再次销售和综合金融产品销售，以 此推动线上销售。
（3）银保渠道：坚持价值导向，不销售理财类产品。
产品改革。以客户需求为导向，重点在于利用平安整体综合金融的体系的优势， 在“寿险+”、“金融+”和“服务+”三个方面做系统化的产品体系改造，根据不同代 理人的销售能力、不同消费者需求展开，进一步推动综合金融。
以“平安福”改革为例，2020 年 4 月，平发福 2019 款Ⅱ代升级至 2020 款，此前 2019 款Ⅱ代是一个主险为终身寿险，附加重疾险的产品组合计划。而平安福 20 中，两项责任合并在一起，即带身故责任的重疾产品，价格有所下降。此外 平安福 20 可为轻症赔付保额的 20%，总共 3 次，并延续了“轻症涨保障”的特点。 即轻症发生每次可提高 20%的保额，3 次合计可最多提升 60%的保额，解决保 户轻症发生后重症风险骤增的后顾之忧。若与平安 RUN 的涨保额结合，最多可 有 70%的保额涨幅。
市面上重疾产品一般将轻症赔付作为吸引客户的卖点，实际上，重大疾病一般都是通过轻症逐步发展起来，平安福 20 将轻症和重症联系在一起，真正做到站 在用户角度需求考虑需求，大幅增加了用户的安全感。
科技改革。运用科技打造全新的数字化经营平台，科技提供人工智能招聘、线 上培训、线上营销、数据驱动活动管理、智能客服等技术支持。
新人招聘：通过 AI 面谈官辅助完成代理人筛选工作，截至 2019 年 12 月末， AI 面试覆盖率达 100%，累计面试超 600 万人次，减少人工面试时长 68 万小 时。借助 AI 等前沿技术，平安人寿根据一百多万名代理人历年的数据资料，分 析形成人群画像，再结合候选人画像进行智能匹配，经过上千种自由组合的测 评工具、AI 面试、智能评估等，快速定位和招揽合适人才。
队伍培养：平安人寿借助大数据分析，根据代理人的个性特征类型、岗位能力 要求、自身绩效表现等因素，智能诊断出能力短板，匹配出最适合的培训方案， 实现课程“千人千面”；通过算法迭代，“千人千面”可以量化评估代理人的训练效 果，让训练内容更具针对性，训练过程更高效。
销售支持：代理人专属职能个人助理 AskBob 上线以来累计服务 3.4 亿人次， 为每位代理人配备多种销售赋能工具，助力代理人提高销售转化率，带来代理 人产能提升。
改革成效可期
寿险改革进入深水区，改革成效或在下半年出现，2021 公司经营有望恢复到健 康、可持续的常态发展。公司改革强大的支撑因素来源于以下四个方面：管理 团队、优良的代理人队伍、综合经营产品体系、科技优势。
第一，公司拥有超过 25 年、在市场上经验最丰富的管理团队；
第二，公司拥有素质最优良的代理人队伍；
人均 NBV：以 2019 年为例，平安、国寿、太保、新华的人均 NBV 贡献分别为 6.50 万元、3.64、3.11、1.93 万元。从人均 NBV 指标来看，平安显示出更强 的扩张承载力。
人均首年保费：以 2019 年为例，平安、国寿、太保、新华的人均首年保费分 别为 10.7、5.2、5.0、3.0 万元。从人均首年保费指标来看，平安代理人队伍显 示出更高的产能。
第三，拥有强大的综合金融产品体系来支持业务员，支持业务员增加收入、开 拓视野、有更广阔的职业生涯规划。以个人金融为例，在传统领域，平安寿险、 平安养老险、平安健康险、平安产险为客户提供寿险及健康险、财产险产品及 服务；平安银行为客户提供基础零售、私行财富、消费金融等业务；平安证券、 平安信托为客户提供多元化资产配置服务等。
在科技领域，陆金所控股为客户提供线上财富管理和个人借款服务；平安好医 生依托自有医疗团队及自主研发的人工智能辅助诊疗系统，为用户提供在线医 疗服务。传统领域和科技领域均为寿险代理人提供多元化产品和服务的营销支 持。
截至 2019 年末，个人客户中有 7371 万人同时持有多家子公司的合同，在整体 客户中占比 36.8%，占比较年初提升 2.5 个百分点。2019 年通过寿险代理人渠 道实现平安产险、平安养老险和平安健康险保费收入分别为 454.27 亿元、86.63 亿元、40.70 亿元，占比分别为 16.8%、43.7%、66.2%。
第四，科技优势支持。公司通过科技全面赋能金融主业，降低经营成本，加强 风险管控，提高客均利润与客户转换率。正如前文所述，科技优势赋代理人管 理，包括智能招聘、线上培训、数字营销、数据驱动、活动管理、智能客服等， 目前已经在寿险业务中取得一定成效。
对比友邦，有何发展启示
战略角度而言，友邦保险和中国平安的发展路线已经逐渐分道扬镳：友邦保险 聚焦寿险业务，聚焦于泛亚市场，并在多个地区皆为龙头，当下所衍生的生态 亦围绕当前的业务定位于数码医疗和健康领域，而中国平安定位于“科技+金融”， 寻求从传统金融升华为科技金融，触及的业务线更广，版图更复杂。虽然从投 资角度，友邦保险和中国平安科可比性在降低，但从寿险角度而言，仍具备对 比价值。
借鉴友邦，把握发展机遇
中国平安借鉴友邦，把握了重要的发展机遇
在中国内地寿险市场最为初始的阶段，寿险企业还可以采用直接营销渠道，徐徐发展，但是在友邦中国于 1992 年率先引入代理人制度。1994 年 7 月，中国 平安发布第一个营销队伍“基本法”，在中资公司中率先开展个人营销，大规模招 募代理人以获取客户，无论全职或兼职，尽全力占领市场份额。
自 2010 年以来友邦开始对代理人渠道执行“最优秀代理”策略以及“营销员 2.0” 方案，主打保障产品，专注于招聘人才，辅以业界最佳的培训课程，以建立领 先市场的生产力及客户服务水平；2013 年，中国平安推出首款费率市场化产品 ——平安福健康保障计划，覆盖客户多元化的保障需求。
2015 年后随着保险营销员人数回升以及保费增速放缓，行业竞争加剧。2018 年，友邦开启“营销员 3.0 时代”，更加强调提供高品质、专业有温度的服务体验， 友邦营销员由过去的“保障专家”升级为“健康管理伙伴”。
寿险市场已经发生了很大变化，包括市场、环境、消费者需求，原来的传统模 式应对新的需求已经逐渐不适应。2019 年，中国平安启动寿险改革，改革目标 是希望成为全球最领先的人寿保险公司，不仅是规模最大，还要成为一个新型 的人寿保险经营模式，将过去的“健康人海”升级追求质量和追求代理人收入未来 改革举措聚焦在渠道、产品、科技三方面。
改革难免会经历阵痛。以友邦为例，自 2010 年友邦保险实现独立上市以来， 对代理人渠道进行了大刀阔斧的改革，推出了“最优秀代理”策略，期间经历了人 力脱落和保费增速低于同业的阵痛。友邦中国代理人数量从 2010 年的 2.37 万 人下降到 2013 年 1.50 万人。
友邦中国保费收入增速在改革期间虽然增速低于同业，但在队伍改革完成后， 代理人产能被激发。以近年来保费增速为例，近年来虽然由于行业监管、代理 人增速趋缓、竞争加剧等原因，行业保费增速趋缓，但友邦在此过程中表现出 较好的扩张力，2020 年上半年，友邦中国、平安人寿、行业保费增速分别为 21%、-6%、7%。
代理人的精英化是必经之路
友邦保险是最大的泛亚地区独立上市人寿保险集团，覆盖亚太区内 18 个市场。 在中国内地，长期以来友邦中国经营地点受到限制，业务范围仅限于北京市、 上海市、广东省（含深圳市）、江苏省、天津市和石家庄市等。2020 年 6 月， 友邦中国“分改子”获批，结束了在中国内地区域拓展受到限制的时代，预计分支结机构增设行动将启动。
市场份额：行业快速扩张，2018 年行业的原保险保费收入达到 2.6 万亿元，是 2004 年 3193.6 亿元的 8.14 倍，年均增速为 16%。虽然行业在快速扩张，但 中国平安市场份额并未下滑，成功捍卫了自己的市场地位。友邦中国因受制于 外资身份，经营区域有限，未能在同一阶段充分享受行业的扩张红利。但即使 在有限的经营区域，友邦保险的表现亦十分靓丽，能以超强的盈利能力捍卫住 市场份额，竞争实力较强。
渠道：对比二者的代理人渠道新业务价值占比，中国平安占比更高。2019 年， 中国平安、友邦保险代理人新业务价值占比分别为 90%、74%。友邦保险的分 销网络主要分为代理队伍渠道以及伙伴分销渠道，其中伙伴分销渠道包括银行 保险、直接销售和其他中介分销渠道。代理队伍渠道一直是友邦保险的核心分 销渠道，是友邦与客户建立长远服务关系的关键竞争优势。
新业务价值：新业务价值是新增保单利润的折现值。友邦保险 2019 年新业务 价值为 41.54 亿美元，是 2011 年的 4.46 倍，年均增速为 20.5%。中国平安 2019 年新业务价值为 759.45 亿元，是 2011 年的 4.51 倍，年均增速为 20.7%。
在行业竞争加剧，人力驱动策略失灵背景下，友邦保险依然能维持较高的新业 务价值增速。2017 年后，寿险企业以往那种快速增员及低留存率的代理渠道策 略的效果在逐渐下降，上市保险公司 NBV 增速趋缓。相比而言，友邦保险自 2010 年以来便开始对代理人渠道执行“最优秀代理”策略，致力于建立一支高素 质和专业的代理队伍，带动新入职代理及活跃代理人数增长。
高质量的代理人团队是友邦的核心竞争力。其分销网络主要分为代理队伍渠道 以及伙伴分销渠道，2019 年，代理人渠道新业务价值占比为 74%。
以百万圆桌会（Million Dollar Round Table，MDRT）会员数量为例，友邦保险 会员数量长期居于全球榜首。在中国内地，即使经营地点过去受到限制，但其 百万圆桌会会员数量只低于平安人寿。
从盈利的层面来分析， 友邦保险定位中高端市场，以长期保障型和长期储蓄型 产品为核心，满足客户多样化需求的同时，有助于实现较高的新业务价值率。 2019 年，友邦集团、友邦中国新业务价值率分别为 66.6%，93.5%。中国平安 一贯重视代理人销售渠道，强化重点从规模建设逐渐转移到效率建设，且运用 科技、优才计划升级代理人队伍，整体新业务价值率呈现上升趋势，2019 年新 业务价值率为 47.3%。
二者的盈利能力历年来均得到了显著的提升。友邦中国新业务价值率显著高于 中国平安，意味着友邦保险保单的资金成本更低。对保险公司而言，保单质量 意义重于保费规模。
降低对利差贡献的依赖
在内含价值方面，近 5 年平安寿险和友邦保险内含价值平均增速分别为 23.7%、 13.6%，平安寿险更具备优势。我们再比较两家公司的内含价值的增长结构， 主要关注四项科目，其中“投资收益偏差”及“其它”两项是不稳定因素，其总占比 应尽量减小。相比而言，友邦保险的“投资收益偏差”及“其它”两项科目的占比持 续稳定地保持在较小的范围内，从中显示出友邦的风险敞口较低。
最后，我们不能忽视寿险企业的金融特性。寿险保单的有效期较长，其估值自 然会涉及到保费的投资回报率，而企业资产负债的久期匹配度是投资回报率的 长期支持因素。寿险企业最后一公里应是注重资产负债的久期匹配。各企业针 对利率的敏感性测试是有效衡量其资产负债久期匹配度的工具。
我们将主要企 业的测试结果展示如下。 我们对比中国平安与友邦保险，假设投资收益率下滑 50BP，中国平安、友邦保 险内含价值敏感性分别为-4.77%、-1.29%，新业务价值敏感性分别为-10.31%、 -9.22%。
友邦的利率敏感性较低，来源于长期对保障业务的坚守。保障类保单价值和利 润更多的通过死差来实现，降低对利差贡献的依赖性，从而降低利率波动可能 带来的不利影响。正如中国平安披露的长期保障型保单利差占比 24.9%，而寿 险及健康险业务整体利差占比为 35.1%，显示出保障类产品的强大优势。平安 寿险多年坚持价值转型，负债端优势强，随着寿险改革的深化，对利差贡献的 依赖性将进一步降低。
盈利预测
公司寿险业务质量高，近年来 NBV 快速增长，价值创造能力已经明显提速， ROEV 高于同业，且在未来几年都是可持续的。体现为：EV 增长稳定性高，寿险 EV、集团 EV 增速领先同业。
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