A股市场走势分析
上周，市场出现明显分化，上证指数在顺周期板块带动下冲击前期高点后回落，创业板受医药、科技板块拖累回落。市场预期的分歧在震荡中不断放大：乐观的观点认为全球新一轮流动性宽松可能开启，中美继续发酵的空间和影响有限，盈利逐季修复在2021Q2前确定性较高；悲观的观点认为，全球流动性宽松基本宣告结束，我国的流动性收紧的拐点已现，全球经济复苏压力重重。目前宏观流动性宽松方向未变，微观流动性依旧充裕，随着盈利周期轮动和政策推进，我们预计基本面数据下半年继续回升，我们认为大盘中期将围绕震荡中枢蓄势。节奏上看，顺周期行情有望维持至10月。消费板块估值压力需要时间消化，但超预期的盈利下板块表现仍将稳健。医药板块短期存在一定压力，长期仍是确定性最高的赛道。科技短期承压，10月有望迎来中长期布局良机。
A股各行业估值
8月以来，银行、钢铁、机械等顺周期板块表现较好。消费板块尽管估值不低，但在良好的半年报助推下，未来表现仍稳健。医药板块随着疫苗批量生产临近，短期催化有限，但长期成长空间较大。科技板块的基本面向上周期远未结束，但布局仍需等待外围风险更充分释放及估值溢价被部分消化。
表1：2001年以来各行业PE估值位置--PE（TTM）
（资料来源：Wind，格林基金整理）
宏观经济
宏观流动性宽松方向未变，微观流动性依旧充裕。（1）宏观流动性整体偏松格局没变。从价的角度来看，年初以来利率整体下行，5月份后十年期国债收益率和R007利率有所回升，有投资者担忧货币政策边际收紧，整体仍是在低位。从量的角度来看，年初以来社融存量增速、M2增速和贷款余额增速逐月稳步上升，7月份M2增速和贷款余额增速有所下降，但整体仍处于高位。从历史经验上看，通胀上升导致货币政策转向收紧，一般CPI或PPI达到3%以上可能会触发货币政策收紧，以史为鉴，我们认为现在开始担忧货币政策收紧为时过早。（2）微观流动性非常充裕。这得益于当前政策推动房地产投机资金进入股市，近期在房地产“三稳”（稳地价、稳房价、稳预期）基调下，部分地区因城施策抑制投机、平稳市场。
基本面回升源于两大动力，即盈利周期轮动和政策推进，我们预计基本面数据下半年继续回升。（1）经济周期因素。按照历史经验推算这轮库存周期将在19年9月见底，这也预示着A股盈利也将在19年三季度见底四季度开始回升，2019年11-12月工业企业利润回升逐步验证了我们当时的判断。但是，疫情冲击使得基本面 20Q1再砸深坑，数据断崖式下跌，20Q1GDP同比-6.8%，全部A股归属母公司净利同比-24%，均接近09Q1历史最低点。年初疫情爆发打断了盈利见底回升的节奏，现在国内疫情已经得到控制，经济活动将逐步向正常水平靠拢，前期暂缓的生产和消费有望在下半年得到回补，基本面数据有自我回升的动力。（2）对冲政策发力。为应对经济下行压力，我国也积极采取了措施。但财政赤字和就业目标隐含名义GDP同比5.4%，实际GDP同比3%左右。今年上半年GDP同比为-1.6%，若要实现目标对应下半年GDP同比增速需达到6.5%，由此我们推断下半年财政政策将逐渐落地。7月工业企业利润数据较6月回升明显，最新中观高频经济数据显示，8月经济仍呈改善态势，终端需求稳中有升，30大中城市地产销量增速上行，乘联会乘用车批发、零售销量增速一升一平，工业生产保持稳健，汽车、钢铁、化工等主要行业开工率涨多跌少。
后市展望
节奏上看，顺周期行情有望维持至10月。根据国家统计局公布的工业企业经营数据，计算了各一级行业单月营收和净利润增速。6月石化、有色、公用事业、钢铁、化工等行业利润总额实现正增长且增速环比提升超过10个百分点，煤炭下滑幅度环比显著减少。顺周期板块盈利修复斜率具有相对优势。7月重卡销量同比增长84%，挖掘机销量同比增长55%，近期玻璃、水泥价格涨势良好，顺周期板块的盈利快速修复有望延续。1）Q3专项债发现有望加速，提升市场对基建预期，且2019年以来“专项债用作资本金”等基建政策效果体现，基建数据也有望超预期。2）市场对“十四五”规划中城市群、都市圈一体化建设预期升温，带来主题机会。3）9月业绩真空期消费、医药盈利利好弱化，美国大选临近时市场对中美担忧达到峰值，压制科技板块，风险偏好较低的状况下顺周期板块相对占优。
消费板块估值压力需要时间消化，但超预期的盈利下板块表现仍将稳健。大消费板块的估值，及其估值相对周期板块的溢价达到历史极值。下半年公募基金发行、北上资金流入节奏难继续提高，消费板块存在估值消化压力。但我们认为以时间换空间的概率远大于杀估值。近期涪陵榨菜、千禾味业等消费标的创新高的原因在于业绩超预期。消费板块半年报盈利的优势明显，食品行业上半年预增率和盈利增速领先。而消费板块估值下行往往伴随业绩预期明显下调。
医药板块短期存在一定压力，长期仍是确定性最高的赛道。尽管医药板块半年报盈利增速和预增率居前，医药行业2020年以来上涨52%，位居一级行业第三，且PE与PB分位数接近100%，市场对疫苗、手套等抗疫产品预期较充分。往后看，Q3抗疫相关板块盈利仍将较好但超预期空间有限，疫苗量产可能标志抗疫相关主题投资暂告段落。但考虑到带量采购预期也较充分，结合估值、成长确定性、成长空间，医药仍是长期最确定的赛道。
科技短期承压，10月有望迎来中长期布局良机。近期美国对今日头条、腾讯、华为等中国科技企业打压力度加强，预计美国大选前风险偏好抬升难度较大。10月科技行业有望迎来中期布局良机。短期看新一代iPhone上市有催化，且美国大选临近科技板块的压力也到极限。长期看，一方面打造“内循环”使中美问题对科技板块的边际影响逐渐从负面转向正面。打造“内循环”要求我国破除技术发展瓶颈，近期集成电路、软件行业迎来税收优惠政策，且国务院下达2025年芯片自给率达到70%的目标。另一方面5G和半导体周期共振下科技板块的强盈利周期将继续。历史上A股科技板块盈利与半导体、通信制式周期相关性较强。不同于4G应用以消费端为主，5G将在产业互联网、物联网等领域形成较大突破，带动科技的盈利周期强于以往。
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