做投资，对大势的判断异常重要，察势者智，驭势者赢。《孙子兵法》开篇就写到“夫未战而庙算胜者，得算多也；未战而庙算不胜者，得算少也。多算胜少算，而况于无算乎。”简单的来说就是，打战前仔细算一下，算赢了就打，算不赢千万别打。
在实际的投资中，主要回答三个问题：第一买不买？大类资产角度股市值不值得配。第二买什么？就是选择什么产业，怎么布局？第三有什么热点、主题？
这里面最至关重要就是要回答买不买的问题，这是一个0或1的问题。
我们把二战之后美国、英国、德国、日本、中国香港、中国台湾、A股的历史都进行了回溯，从历史的角度研究股票市场。得出三点结论：
第一，所有的牛市都有一个共同的特点，就是利率持续下行或者利率本身在底部。
第二，牛市的确需要企业盈利的改善，但这可以来自于GDP的扩张，也可以是来自于改革、转型、技术进步。
第三，股市制度建设会影响风险偏好。当然如果时间拉长的话，基本面可能是最核心的变量。
我们简单回顾一下美国股市历史，《长赢投资》中有数据，1900年以来美股年化回报是9.6%，其中基本面贡献的回报是9.5%，估值只贡献了0.1%的回报。本杰明格雷厄姆说：“市场短期是一台投票机，长期是一台称重机。” 股市投资长期挣的是盈利增长的钱。DDM模型的三个重要变量，第一是利率（流动性）、第二是企业盈利、第三是风险偏好。流动性和利率很重要。流动性的量的指标如M1、M2、信贷、社融总量等，价的指标如国债利率、回购利率、贴现利率等，利率之所以最重要是因为利率会影响资产轮动。我们通常说货币牛市、债券牛市、股票牛市会轮动，这种轮动有个过程。
从债券牛市到股票牛市会出现高股息率股票先走牛。2014年3-6月上证综指2000点附近，四大国有行、长江电力、上汽集团、大秦铁路等等一批股票股息率已经超过6%，因此这些股票先于指数开始涨，这是观察牛市的一个信号。
除了研究宏观的流动性，股市微观的流动性也是很重要的。这是两个概念，宏观流动性讲的全国货币供需的关系，股市微观流动性衡量多少资金流入股市，因为资金还有可能流入房市、债市等。市场情绪指标包括换手率、成交量、融资融券、杠杆交易、分级基金B的溢价率等。
第二，盈利是股市的根基。分析盈利需要看收入同比、净利润同比、ROE、净利率、毛利率、税费等指标。具体而言，需要判断盈利拐点、预测盈利增速。拐点应该怎么去判断呢？企业的盈利是有周期规律的，企业盈利周期对应于宏观经济的短周期即库存周期。宏观周期通常有三个维度，长周期是技术周期，50-60年为一个周期，中周期是产能周期，10年出头为一个周期，短周期是库存周期，3-4年为一个周期。我们一般主要研究库存周期，具体跟踪指标的话，有工业的库存数据，包括工业企业的产能库存、原材料库存。月度的工业企业利润和PPI数据也可以反映库存周期在哪个阶段。除了拐点的判断，对企业盈利数据的分析也很重要。自上而下角度，通过GDP增速可以推导企业收入增速，通过CPI、PPI、PPIM可以推导毛利率，通过利率和税率估算企业税费情况，最终根据影响盈利的宏观变量可以得出回归函数，估算盈利预测数据。需要注意的是，以前要素投入驱动经济增长的模式中，总需求的扩张和收缩对盈利的影响非常明显，企业盈利与宏观GDP相关性大。但是随着经济转型，产业结构升级，企业盈利受总需求的影响变小，技术进步、产业结构、行业集中度等等变量的影响作用上升。
第三，风险偏好的度量同样重要。霍华德马克斯在《周期》这本书里分享过，要精准预判市场的顶和底几乎不可能，但我们可以大致判断市场处于牛熊周期的哪个阶段。而这依赖于估值、市场情绪等指标，风险偏好的分析其实就是测试市场的温度如何。除了PE、PB等衡量市场估值的指标外，风险溢价率、股债收益比刻画的风险偏好，其实就是一个相对估值的概念，即相比债券，股市的风险收益比如何。此外，情绪指标也可以分析市场热度，包括成交量、换手率、基金仓位、涨停公司数占比、融资交易占比、分级基金溢价率等等。
基于以上分析市场的方法，对应到当前市场，谈下我们的看法。这轮牛市的背景是牛熊周期的时空轮回到了，即前一轮熊市跌的足够深、足够长，牛市的支撑力有两个：一是居民资产配置转向权益，资金入市；二是产业结构不断升级，盈利回升。今年疫情大爆发后A股展现了很强的韧性，上半年市场真正下跌的时间占比只有20%，上涨的时间占比为80%。
牛市的特征正是快跌慢涨。目前宏观流动性偏松格局未变，微观资金持续入市，今年上半年新发的股票型基金月均1200亿份，是去年同期的三倍。今年上半年股市资金净流入已经超过6500亿，预计全年资金净流入超1.5万亿。除了资金面外，基本面开始改善，基本面的回升源于两大动力：一是经济周期因素，二是政策不断推进。
简而言之，基于我们整体的分析框架，目前本轮行情源于资金和基本面的双轮驱动，未来表现仍然可期。
本文作者：吴德瑄，现任金鹰中小盘精选基金经理。
风险提示：本资料所引用的观点、分析及预测仅为研究人员个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。市场有风险，投资需谨慎。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。
本文作者可以追加内容哦 !
