2020年三季度宏观基本面和资金面保持良好，估值方面略有承压，市场区间震荡运行。

一、经济改善延续

2020年二季度GDP增速3.2%，如期转正。固定资产投资相对较强，逐月抬升并且单季增速回正，社零消费环比持续修复。下半年经济仍在复苏通道，财政驱动的扩张有望加速，预计GDP增长延续改善至6%左右。

二、财政驱动发力

财政驱动仍是2020年下半年经济增长的核心发力点。基建方面，随着政府债券资金下放的效率提高，预计下半年政府广义财政支出进一步增长，基建投资增速大概率进一步抬升。地产方面，居民中长期贷款略有抬升，政策抑制下，地产销售仍有韧性，考虑整体库存不高，短期地产投资延续偏强格局。制造业方面，结构分化明显，代表产业升级趋势的医药制造、通讯电子有较好正增长，而传统劳动力密集型产业投资收缩显著，整体上预计维持弱修复。

三、消费复苏延续

截至7月，居民部门存款、贷款增速均有一定恢复。居民端消费意愿略有修复。必选消费增速恢复显著，已隐含部分阶段性消费回补，后续增速可能回归常态。可选消费也已大致恢复趋势增速，地产韧性或继续带动相关项目，空间还需观察。以餐饮为代表的服务类消费目前增速仍然偏低，随疫情控制后续还有抬升空间。

四、出口韧性维持

防疫物资出口逐步回落，非防疫物资出口接力。欧美家庭资产负债表受到的冲击并没有2008年那么大，叠加政府部门对居民的财政支付转移，居民消费得以继续扩张。凭借领先的复产进程，中国企业开始弥补全球产业链缺口。新兴市场国家生产和出口出现一定恢复迹象，但恢复进程尚存在疫情扰动的不确定性。目前主要经济体均出现一定复苏，其中欧元区和美国PMI重回扩张区间。考虑目前欧美进口仍在历史偏低位置，海外需求修复对出口的拉动可能抵消防疫用品出口需求减弱以及人民币潜在升值的负面影响，年内出口景气有望维持。

五、货币维持常态化

5月以来货币政策由疫情救急模式向常态化回归。8月CPI环比下降，预计后续趋势以回落为主。外需回暖和基建投资拉动下，PPI环比回升的趋势有望持续，但阶段暂难回正。房价是目前货币政策更为敏感的变量，尽管一线城市房价增速有所抬头，但未见全国范围内房价普遍上涨。货币政策暂不具备全面收紧的必要。考虑经济复苏的结构性，以及保就业的政策底线，预计货币政策总量维持常态化。

六、信用宽松尚未结束

2020年财政扩张力度较大，基建投资对贷款的拉动以及政府债券的发行，对上半年融资形成显著支撑。7月信用扩张有所放缓，考虑政府债券剩余发行规模较大，尤其专项债集中在8、9月发行，社融存量增速拐点可能在10月前后。需要关注的是，央行易紧难松，信贷存在低于预期的风险。美元大概率进入趋势性贬值的周期，汇率背景对北向资金流入较为友好。公募基金份额整体保持较快增长，8月新发偏股基金约2292亿份，居民存款搬家仍在延续。

七、股市流动性跟踪

7月并购重组数量环比减少，监管部门对套利等行为监管更严格，但总体仍对资本市场态度友好；股权融资高基数上继续增加。基金发行继7月巨量后有所回落，但仍处于高位；股票仓位维持高位，产业资本继续减持，且力度较大。截至8月末，偏股混合型及普通股票型基金目前仓位分别为84.9%、88.3%，分别处于历史92%、84%分位数。截至9月11日，偏股混合型及普通股票型基金目前仓位分别为84.8%、88.1%，分别处于历史92%、82%分位数。

八、A股市场估值跟踪

主要指数估值历史分位数自疫情后提升迅速，但9月上旬出现明显回调。当前创业板指、中小板指PE估值分别达到63x、35x，分别处于历史81%、80%分位，较9月初有所下降。沪深300、上证50估值分别为14.8x、11.9x，处于历史84%、83%分位数，估值较8月小幅提升。

行业估值分化显著。PE（TTM）估值方面，石化、汽车、消费者服务、家电、医药、食品饮料、交运、计算机行业处于历史95%分位数以上，部分如汽车、纺服、交运等行业处于高位主要由于EPS的下降。PB（LF）估值方面，消费者服务、食品饮料、电子行业处于历史95%分位数以上；石化、煤炭、建筑、银行行业处于历史5%分位数以下。

沪深300股息率与10年期国债利率比值为0.69，处于48%分位。目前股权、债权估值性走向均衡。沪深300股息率与银行大行理财收益率比值为0.56，处于45%分位。

小结

国内宏观基本面维持良好，经济仍在复苏通道，货币常态化预计维持，信用项仍在宽松阶段。宏观流动性边际收敛，但考虑汇率对北向资金较为友好，以及居民存款搬家的延续，市场流动性整体仍然相对宽松。估值维度来看，目前沪深300股息率/10年国债、全A股权风险溢价处于历史48%、19%分位。

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