判断医药股的估值到底与否，还需从医药子版块不同的预期，以及医药股历来的特点出发。
2020年对于A股医药行业来说，势必是一个值得记忆的一年。
截止今年上半年，A股医药行业流动市值加权涨幅为+39%，其排名中信行业29个一级行业之首。这是医药行业以半年/一年计，历史上首次成为全A股涨幅最高的行业。在权益基金层面，上半年排名前二十位的基金中，除去广发新经济、华泰柏瑞激励动力A和万家行业优选外，剩余17只均为医药主题基金。其中融通医疗保健行业A表现最好，收益率达70.04%。
这是医药行业难得的高光时刻，但同时也是非常短暂的高光时刻。截至9月17日，中信医药行业的年度涨幅排名已经下跌到了第四，其被餐饮旅游，电子设备，食品饮料反超，餐饮旅游甚至以83.38%的涨幅，超越医药类43.22%涨幅，实现比医药类个股获得约高出一倍的超额收益。
根据行情数据，中证医药指数从8月开始至今回调16%。在A股历史上，医药股以波幅低，周期性弱为人所公知。虽然没当过状元，但医药类个股是长期投资者非常钟爱的品种，因为其历来回撤低，增长稳，且符合人类大健康的终极趋势。
但饶是如此，大部分投资者仍然需要在如今的时点问出这样一个问题，医药股的估值还算高吗？现在这个时间节点，是否已经可以介入？
历史上医药股没做过状元
在A股市场过去20年的历程当中出现过一个非常值得关注的现象——医药行业从未在任何一个年度获得过行业大类涨幅的第一名。
2010年是A股医药行业接近年度涨幅头把交椅最近的一次。根据Choice数据，医药股在2010年全年流通市值加权涨幅达到30.47%，其仅次于电子元器件排在中信29个一级行业的第二。
这一年中，以国务院牵头的“新医改”落实了高达9个国策级别的医改新政。医药行业的大政新政按月为间隔持续在2010年落地，基础药电子名录，初步的集中采购，鼓励社会机构办医，全面提高医保覆盖率等对药品，医械，医疗机构等子行业都进行了提振，医药行业由此出现了前所未有的独立行情。
同时，也是在2009年底，美国三大评级机构下调希腊主权债务评级，其宣告欧债危机接力次贷危机成为全球金融市场的“主要矛盾”。而由于医药具备消费产品的特征，其逆周期性较强，金融市场的危机开始刺激资金流向逆周期行业，其共同与连环政策组合推高了医药类个股的相对表现。
但饶是如此，由于从2010年开始苹果产业链第一次登上A股舞台，互联网与周边产品连翻搭台唱戏，医药产业终究未能在其最有希望的一年登上行业涨幅桂冠，其被电子通信行业“斩落马下”。
无独有偶，2002年至2003年，医药类个股在全球地缘政治局势动荡导致全市场震荡下行的大背景下，获得了约-9%的跌幅。不过这一跌幅也能够在中信29个行业中排名第二，败于轻工制造行业，原因则是后者最受益于国家在“入世”大背景下的外向型经济转型。
另一个有意思的点在于，众所周知2003年至2004年为“非典”年。而这一年中医药行业的整体跌幅达到-16.41%，排名29个行业倒数第七。与此同时，2003年全年涨幅最高的五个板块分别是钢铁，石化，汽车，煤炭和电力，其受益于“非典”时期大量的定向减税减费形成炒作合力。
如果单从历史的角度，医药行业的逆周期性与大规模刺激措施带来的顺周期性相抵触。所以医药往往享受不到所谓的“戴维斯双击”。也正是由于这一因素的存在，医药股的估值波幅相比周期行业显得更小，其往往不会成为追求趋势性投资者的追捧。
道德风险高发地
而医药企业的大量造假事件，无形中使得医药行业投资者对医药企业暴雷的风险权重赋值偏高。
君不见如今的商界巨擘，如新首富钟睒睒，史玉柱，前首富宗庆后，曾分别以龟鳖丸和朵儿胶囊，脑白金以及娃哈哈营养液等保健品起家。所谓中国首富的原始累积起点，都始于难以证明拥有保健功效，但实际迎合国人健康焦虑与食疗文化而硬生生创造出来的“需求”。
而在这些早期保健品创业者的心中，过于求是的性格是阻挡其发家致富航道上的顽石，营销思路却是能帮助他们披荆斩棘的环首刀。
过去几年中，光医药领域涉及财务舞弊，产品造假等等的风险事件，根据不完全统计，涉及上市公司包括康美药业，辅仁药业，长生生物，紫鑫药业，步长制药，千山药机，未名医药等等。
然而医药行业的财务造假并非近年才有。以银广夏事件为起始点，包括药品不合格，虚增利润，库存计提造假等问题层出不穷。而近年最核心的痛点则在经济L型周期下，大型医药企业，特别是地方国资或校企存在大量体系内资金占用问题，转型资金需求与合规经营的冲突在一起起财务造假事件中被抽丝剥茧，成为近年财务造假溯源中最大的元凶。
究其原因，医药并非是一个高度标准化的行业——同功同效的产品不多，行业评价标准缺乏，定价体系各成一派。再加上医保覆盖面不断扩大，医药产品的需求供给模型处于一个极度混沌的多因子模型当中，个别因素造成的价格偏离现象极为严重，中间人为操纵的不可控因子比其他大部分行业都要多。
而由于国内医药体系几乎是传统与先进医药体系双轨制，所以分析医药行业的估值，仍然要从医药行业的子行业分开讨论为宜。
估值分化的探索
从估值上来说，截止9月18日，中信医药行业的整体法市盈率在52倍。
乍看之下，这个数据似乎是非常高的。根据川财证券的统计，截止8月份，医药行业的市盈率在全A行业中的偏离度约为+85%，即医药行业比起A股整体估值贵不到一倍
但若放到医药行业的历史中，52倍的估值仅能算得上是“中等偏上”。
根据Choice数据，医药行业在2000年~2020年的平均整体市盈率达到46倍，但包括2000年，2001年，2010年，2007年，2015年医药行业的整体估值均高于如今。而2002年，2009年，和2016年医药行业估值与现如今的差距并不大。
医药行业20年整体市盈率走势（Choice数据）
从市场预期上，新冠肺炎叠加带量采购带来的医疗改革预期，一定程度上维系了医药类个股的高估值。但由于医药行业本身的估值波动率就不大，其大部分以内生增长消化高估值的长线投资为人所理解，所以整体进一步上行空间并不大。
从医药行业的三个子版块，即化学药，中药，生物药和其他（医疗器械，医疗诊断，医院等）分布来看，格局又略有不同。
生物医药20年整体市盈率走势（Choice数据）
生物医药行业从20年前开始就一直作为医药行业尖端领域为医药行业估值最高的板块，其估值高，弹性大。目前生物医药板块的整体估值高达87倍，且尚未见明显回调。
基本面上，虽然生物药的高估值受益于单抗创新药，疫苗等风口板块，但前者研发难度高风险大，后者主要由情绪影响，回调概率势必不小。
化学医药，医械20年整体市盈率走势（Choice数据）
化学药和医疗器械是最贴近医药板块整体走势的子版块。而近年这些子版块的估值差距也在逐渐向医药行业均值收敛。这主要是由于仿药，医械难度小，易变现，大部分医药企业在固有渠道的条件下均有通过化学药产品铺设产线推量的情况。可以预见的未来是，仿制药和医械将脱离药企竞争的第一线，而生物制药将是决定药企估值的关键。
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中药20年整体市盈率走势（Choice数据）
相对而言，中药类个股的估值事实上呈现逐年下滑的趋势。目前A股中药股估值约在30倍左右，对比过去中药类平均估值为42倍，其事实上已经可以用“低估值”来描述。考虑到中药企业的非标特点与价格体系较为混乱，加上产品更具备消费属性，社会认知度不断走低，而企业造假风险的概率也更高，很难说清楚这样的“低估值”是不是等同于“低估”。
估值偏高吗？
在带量采购的趋势下，仿制药行业面临洗牌。参照美国市场，仿制药企业的未来也难言乐观，行业充分竞争，整体盈利水平较低。只能通过首仿获得180天独占期获得利润，然而这种超额收益不具有可持续性，随着同一药品上市企业数量增多、竞争格局变差，盈利能力会快速下降，这也意味着未来创新药是大势所趋。
医药是一个高门槛的行业，想要创新药必然需要高研发，研发投入几乎是最高的行业，所以很多医药公司根本投不起，甚至公司的研发投入都掺杂着水分。
比如，新诺威虽然是石药集团旗下控股子公司，但实际并不是制药企业，而是一家主营功能食品的拟上市公司，但其对于研发费用的描述存在前后矛盾之处，公司获得高新技术企业资格或有“造假”之嫌。
招股书显示其研发投入远远大于研发费用：2014年至2016年研发费用分别为959.71万元、845.59万元、952.51万元，三年合计研发费用2757.81万元，仅占三年营业收入总额的1.21%，三年研发费用比公司披露的研发投入少了整整5386.58万元。按照会计准则，研发投入(支出)只有两个去向，一是费用化，变成研发费用；另一个是资本化，变成公司的无形资产。
但是新诺威的招股说明书中明确披露“报告期内，公司不存在研发支出资本化的情形”，所以，新诺威的研发投入应该就等同于研发费用。这样看来公司披露的研发投入或许真的掺了不少水分，公司很有可能就是为了获取“高新技术企业”资格，而虚增了研发投入，可能导致真实估值与实际情况并不符合的情况。
整个医药行业的细分还是鱼龙混杂的，有做医疗器械的，有做生物制药的，有新药研发的等等。在国外，只有原研药才能享受高估值，但A股医药上市公司研发型子公司往往缺乏估值对标，一些医疗器械公司却享受着医药股的高估值，混迹其中本身就不合理。传统市盈率（PE）估值方法大多关注利润，或通过预计增长率、现金流预测来量化企业成长性评价，则可能导致估值的不准确，医疗器械、医药连锁、体外诊断、体检等，消费行业估值应给予消费行业估值。
如果按照过往二十年的市盈率均值看，以及国外只给原研药高估值体系看，目前的医药股处于历史高点。
医药行业的发展已经进入了一个创新和头部企业集中的时代，没有创新、没有核心竞争力、没有市场地位的企业再寻求很大的市值增长空间几乎没有可能。上半年以科技、医药、消费为代表的核心资产都经历了一轮大幅上涨，以静态估值来看，基本都处于历史平均估值的高位，这也必然面临着阶段性调整的压力。
综上所述，以行业格局区分的医药估值格局，未来将会逐渐淡化。头部企业享受高估值溢价的概率颇高，但同时，经营不善，没有核心竞争力的企业，或许估值“尚未到底”。
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