主笔：
海外与组合投资部总经理 郭成东
固收研究部业务董事 孙思齐
一、市场表现
数据来源：Wind，截至2020/9/18。
二、重要资讯
1、国务院常务会议提出，要推动油气基础设施向各种所有制企业公平开放；支持民企参与重大铁路项目建设。确定政务服务“跨省通办”和提升“获得电力”服务水平的措施，持续优化企业和群众办事创业环境；要求按照“两个毫不动摇”，支持国有企业和民营企业改革发展。
2、当地时间9月19日，美国商务部宣布，禁止在美国下载TikTok的禁令至少推迟到9月27日。该禁令原定于9月20日生效。美国商务部称，这一决定是“考虑到最近的积极进展”而做出的。
3、英国央行维持基准利率在0.1%不变，维持资产购买总规模在7450亿英镑不变，符合市场预期。
4、国联证券、国金证券双双公告称，国联证券拟受让长沙涌金持有的国金证券约7.82%的股份，同时筹划向国联证券向国金证券全体股东发行A股票的方式换股吸收合并国金证券。
5、央行在发布的《中国货币政策执行报告》增刊中表示，下一步，中国人民银行将按照党中央、国务院部署，继续深化LPR改革，推动实现利率“两轨合一轨”，完善货币政策调控和传导机制，健全基准利率和市场化利率体系，深化金融供给侧结构性改革，促进经济高质量发展和形成新发展格局。
6、证监会新闻发言人常德鹏9月18日在证监会新闻发布会上表示，为进一步落实“放管服”要求，优化上市证券公司信息披露机制，结合新《证券法》相关规定，9月18日证监会修订了《关于加强上市证券公司监管的规定》（以下简称《规定》），其中提出取消月度经营数据的披露要求，取消中期报告关于证券公司分类结果的披露要求。
三、宏观点评
1、8月份中国固定资产投资同比增长8.4%，连续5个月保持正增长。今年1-8月，全国固定资产投资同比下降0.3%，降幅比1-7月份、上半年和一季度分别收窄1.3、2.8和15.8个百分点，投资降幅进一步收窄，保持回升态势。
2、国家统计局9月15日发布数据，8月份，社会消费品零售总额33571亿元，同比增长0.5%，增速年内首次由负转正。
点评：投资方面，目前基础设施投资基本恢复至上年同期水平。其中，代表“新基建”的信息传输业投资增长18.4%，增速比前个7月加快1.8个百分点。消费方面，随着经济的持续复苏，就业保持总体稳定，预计居民消费还会改善空间。总体来看，目前经济拉动主要靠投资和外贸，内需恢复仍较慢。
3、周三召开的美联储会议结束，美联储维持货币政策不变，符合预期，美联储在政策声明中将最新框架转移至平均通胀目标。同时，美联储表示以当前的速度增加美国国债和机构抵押支持证券（MBS）的持有量，这意味着美联储将继续以每月至少增持800亿美元国债和400亿美元MBS的速度增持。
点评：确认转向平均通胀目标，维持超长期宽松。点阵图显示，美联储将维持零利率至2023年。由此可见，鉴于复工和经济复苏仍是未来一段时间的主旋律，但看到美联储更为明显地加码宽松的可能性也较低。美联储维持购债规模对美债利率继续产生压制作用。
四、流动性分析
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公开市场操作及资金面
本周央行公开市场累计进行逆回购操作4800亿，逆回购到期6200亿，外加MLF投放8000亿元，合计净投放2600亿元。虽然央行公开市场操作为净投放，但是整体资金面偏紧，价格上行。隔夜上行75BP至2.26%；7天上行46BP至2.64%。
数据来源：Wind，截至2020/9/18。
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同业存单发行
上周，发行存单716只，发行规模5342.6亿元，净融资额为987亿元，均较上周减少233亿元；发行利率较上周小幅上行，上行14BP至2.89%。
数据来源：Wind，截至2020/9/18。
五、债券投资策略
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市场分析
1-8月规模以上工业增加值同比增速5.6%，较7月上升0.8个百分点，超市场预期。1-8月规模以上工业增加值同比增长0.4%，实现由负转正。其中，采矿业增速转正回升至1.6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业回升至5.8%，对工业增速有明显拉动。计算机、通信和其他电子设备制造业等行业增速继续放缓。
1-8月全国固定资产投资同比下降0.3%，降幅比1-7月份收窄1.3个百分点。其中，民间固定资产投资下降2.8%，降幅收窄2.9个百分点。具体来看，房地产的投资和销售均继续回升，8月增速回升至11.8%，累计增速为4.6%，较1-7月上升1.2个百分点。但受地产政策收紧影响，8月新开工较7月有所转弱，拿地数据继续显著转弱；基建投资8月增速为4%，较7月的7.9%回落明显，8月地方债发行量较大，但基建单月增速明显回落，后续专项债对基建投资带动作用或偏弱；制造业8月下降1.8%，较1-7月收窄2.1个百分点。制造业降幅有所收窄，主要受农副食品、医药、有色和铁路船舶等设备制造业增速明显回升影响。
上周债券市场呈现震荡格局，受金融数据超预期影响，收益率维持窄幅震荡。随后央行重启14天MLF逆回购操作，超量续作释放跨季资金，叠加8月经济数据较强，使得债市收益率整体继续上行调整。中短期来看，季末财政投放有望加快，国债发行量或有回落；临近跨季，银行面临流动性考核，资金面或对债市有扰动。后续关注两岸局势、中国债券纳入WGBI指数、十一长假以及资管新规配套措施等监管政策等影响。
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投资策略
季末财政投放有望加快，国债发行量或有回落；临近跨季，银行面临流动性考核，资金面或有扰动，债市或维持震荡。四季度经济延续复苏，货币政策在收紧预期的背景下，预计债市维持震荡格局。信用债仍推荐票息策略，把握确定性的收益，但需要控制久期。板块上依旧推荐城投债，城投安全性逻辑仍在，短久期可下沉资质博取收益。地产债受地产政策进一步收紧影响，未来地产企业分化加剧，优选行业龙头且经营稳定，杠杆率适中标的。产业债方面，目前经济仍在修复阶段，企业基本面恢复仍需谨慎，可选择盈利恢复较快，经营稳定的中高等级国企。
六、股票投资策略
上周市场有所反弹，沪深300指数上涨2.37%，创业板指上涨2.34%。从板块看，汽车、综合金融、非银涨幅居前，有三个行业出现下跌，分别为农林牧渔、食品饮料、医药。市场经过近两周的调整，利空情绪有所消化，消息面未出现更多利空信息。此外，金融周期等板块估值确实处于历史低位，上行空间远大于下行空间，受到追求安全边际资金的追捧，因此拉动指数上涨。
港股方面，九月以来就持续震荡，恒指持续在24000点-25000点之间，但板块表现分化。年初以来涨幅居于前两位的恒生资讯科技指数/恒生医疗保健指数（YTD涨幅52%/34%），9月以来分别下跌3.5%/0.7%；恒生原材料指数/非必需消费品（YTD涨幅3/10%），9月以来分别上涨6.9%/4.4%。
3月港股在海外流动性危机走出低点后，伴随流动性改善出现反弹，而相对疫情影响下基本面缓慢恢复，海外及国内流动性的充裕对催生该轮市场行情的贡献更大，相应带动了成长股更大的股价弹性。恒指较3月低点仅反弹15%，但板块表现分化：成长、消费板块中百逾只个股涨幅翻倍，其中众多龙头标的股价和估值走出历史新高；周期性板块则远跑输市场，恒生能源/恒生金融指数年初以来分别下跌32%/20%。判断9月以来的强势板块调整，是对前期估值的修正，市场流动性持续充裕下，短期周期板块或接力市场。
时间轴拉长到上个世纪70年代，每逢5-10年经济周期轮动下，恒指在流动性和基本面重压下都会有一次大危机，将恒指拉到极致低位的估值，但也不无意外会在随后两年内快速修复、形成趋势性的上涨。目前AH溢价正处在近五年高点，叠加国内经济基本面疫情恢复领先海外、人民币升值预期、香港地缘风险已基本反映等因素，若市场震荡消化后，切换到明年估值又比较合理，成长股仍有配置机会。而当前港股市场中原材料、金融地产等周期性板块的低估值水平对资金已较具有吸引力。
研究随笔：
近两年港股持续跑输A股，使“低估值”成为港股标签。港股作为离岸市场，在市场资金结构、交易机制上，与内地市场的显著差异，是其估值自成体系的主要原因，当然近两年政治因素也给市场带来重要扰动。
年初海外流动性危机下AH两个市场表现中，我们可以清晰看到这些差异的体现。沪指从今年2月3000点小高点一个月内回调15%，而恒指则从2月中小高点一个月内持续下跌25%，PB一度达到了16年的历史最低点0.85x，在325个港股通标的中，224个标的已经创出5年历史新低。外资对流通A股持股比例，19年底是3.3%，该数据到今年3月为2.7%，1.2万亿的持股市值，占比虽不高的，但在海外流动性危机下，资金集中撤出和相应带来的恐慌已给市场带来较大影响。而港股市场，年初港股通存量资金占比不到3%，南向资金占港股通标的市值的比重也只有7%；交易上看，南向资金交易额19年底占到市场总交易额12%左右。以上两组数据表明，海外资金在港股市场上具有绝对话语权。
而本轮市场行情更多受益于海外充裕的流动性，目前判断仍不具备流动性大幅收缩的条件，中国资产在基本面和估值层面对海外资金仍有吸引力。长期来看，港股资金结构仍在演进，在今年极端估值的出现和优质标的入场，内地资金显著流入，年初以来总流入金额近5000亿人民币，南向资金占港股通总交易额比重最高达到过20%以上，南向资金的助力，未来有望拉近AH可比标的的估值差异。
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