一、宏观经济与国内政策

上周公布了8月经济增长数据,供需两端数据均进一步向上修复,8月工业增加值同比5.6%、服务业生产指数同比4.0%,较7月分别上行0.8和0.5个百分点;固定资产投资和社消累计增速分别7月的-1.6%和-9.9%回升到-0.3%和-8.6%。结构上,社消当月增速疫情爆发以来首次转正,尤其是汽车以外消费的修复较7月加速;制造业投资当月增速超预期回升到5%以上;地产销售和投资增速在7月高位基础上进一步上行,但前端的拿地和新开工已经在走弱,基建投资当月增速步入下半年也开始震荡走弱,未能像此前市场预期的那样进一步上行。

高频数据方面,9月初至今30大中城市商品房成交面积累计增速10.8%,较8月全月回落6个百分点;乘联会预计9月汽车零售同比8%,和8月基本持平;截至9月18日,CRB指数同比增速6.0%,较8月底的1.6%进一步上行;集装箱运价指数同比增速从8月底的10%快速上行至20%;综合8月经济数据和9月高频数据来看,经济仍在进一步修复,而且随着政策逐步向常态回归,修复动能正在逐步从前期的地产和基建切换至出口、消费乃至制造业投资。

政策方面,上周有3点信号值得关注,一是货币政策执行报告增刊中重提结构性流动性短缺的货币政策操作框架,结构性短缺的理念最早由现任货政司司长孙国峰提出,核心在于强化央行对于短端利率的把控力,在17年正式纳入央行的政策框架,这次时隔三年再次强调,我们认为凸显了货币政策退出应急性宽松的决心;二是货币政策委员会委员马骏认为四季度GDP增速将恢复至6%左右,经济复苏的任务基本完成,明年年初宏观政策将回归常态;三是发改委在例行发布会上表示西部地区稳投资会量力而行,不搞大水漫灌,防范地方隐性债务风险,将投资稳定在合理区间。上述政策表态都指向随着经济较快修复,疫情期间的宽松政策正在逐步退出。

二、流动性分析

上周国内债市有企稳迹象,周一受金融数据超预期影响再次攀升至3.15%的年内高位,但随后的四个交易日震荡回落,截至周五报3.11%,相比前一周回落2bp;公开市场操作方面,央行周二超额续作到期MLF4000亿元,同时通过逆回购净回笼1400亿元,短端利率DR007从前一周的2.09%再次回升至2.2%以上,中枢仍围绕着7天逆回购利率波动。结合央行重提结构性流动性短缺的操作框架,近期降准的可能性基本可以排除,但也不应对流动性收紧过于担心。维持央行维持流动性紧平衡,无意引导利率进一步上行的判断,长端利率的上行更多是源自实体融资的回暖,对股市的冲击是结构性的,并不构成系统性风险,而且从8月金融和经济数据双双超预期也没能推动利率进一步上行来看,债市有从调整转为震荡的可能。

海外方面,截至上周末,美联储资产规模7.1万亿美元,环比增加540亿美元;BBB级信用利差174bp,环比回落3bp;10年期美债利率0.7%,环比回升3bp;TIPS隐含通胀预期1.66%,环比回落3bp,月初至今美债利率和信用利差都在窄幅波动,没有明显的趋势,通胀预期则暂停5月初以来的持续上行,从8月底1.8%的年内高位回落。标准500VIX指数在月初攀升后6月下旬以来的高点后震荡回落,截至上周五收盘回落至25.8。

三、海外疫情与政策跟踪

01、中Mei关系

美国商务部9月18日宣布,从9月20日起实施对微信的禁令,美国境内用户无法再下载或更新上述应用,已经下载的还可以继续使用,但微信的支付等功能被禁用,对TikTok的禁令则从原定的9月20日推迟到9月27日执行。目前字节跳动和沃尔玛、甲骨文已经就TikTok相关合作达成原则性共识,美方的表态是“积极进展”,中方尚未明确表态。

上周人民日报钟声连续四天(9.17-9.20)就中Mei关系发表评论员文章。

02、美国新一轮财政刺激难产

在前一周共和党提出的新一轮5000亿财政刺激方案未能在参议院通过后,众议院中立党团在上周提出1.5万亿规模的折衷方案,在两党分歧较大的失业救助和地方政府补助方面均采取折中的处理,但方案提出后在两党都没有获得广泛支持,目前市场普遍预期新一轮财政刺激在月底前难以敲定,而10月两党都将聚焦大选,达成妥协的可能性会进一步降低。上周公布的9月密歇根消费者信心指数初值仍在继续回升,但红皮书商业零售同比增速已经连续两周回落,考虑到失业救助在7月底已经到期,关注消费者信心和消费数据的后续变化。

03、疫情跟踪

截至9月10日,全球新冠肺炎累计感染人数达到3103万人,上周新增确诊日均29.8万人,月初至今日均28.1万人,8月日均25.6万人,步入9月全球疫情边际上还有进一步恶化的迹象。从主要国家来看,月初至今,美国和巴西日均新增确诊病例分别为4.0和3.3万人,相比8月的4.9和4.0万人都有较为明显的回落,但上周美国日均新增再次回升至4.3万+,疫情仍在反复;月初至今印度日均新增确诊9.0万人,上周日均新增新增9.2万人,相比7月日均新增6.4万人大幅恶化,且未见缓解迹象;欧洲疫情7月初至今持续抬头,上周法国、西班牙和俄罗斯等国新增确诊人数仍在攀升。

四、估值与股权风险溢价

截至上周五,万得全APE(TTM)从前一周的22.6倍回升至23.2倍,剔除金融石化后的PE(TTM)从38.2倍提高至39.1倍;万得全A股权溢价从前一周的1.28降低至1.19,基本处在过去十年均值-1倍标准差的位置。

五、总结分析

上周A股反弹,宽基指数普涨,从风格指数来看,大金融板块连续两周取得明显的超额收益,上周领涨,前一周最为抗跌,领跌板块则从科技轮动至消费,整体上市场走势仍在延续8月初以来的风格再平衡,即领涨板块从前期的消费科技向金融周期切换。从总量视角来观察,上述风格的调整和7月底以来利率的新一轮较快上行基本同步,对流动性收紧的担忧或是过去两个月债市和股市调整的主要原因。从最新的情况来看,地产和基建正在传递越来越多的走弱信号,货币政策回归常态的基调不会变化,但上周MLF的超额续作也有助于缓解对流动性收紧的过度担忧,政策面和基本面近期都不太支持利率的进一步上行,如果沿着这个逻辑去推演,我们倾向于认为8月初以来金融周期持续获得超额收益的行情可能很难进一步深化。基于以上观察,在经济持续复苏+政策稳步退出的大背景下,建议中期方向上继续维持均衡配置的建议。

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