一、研究总结
圣农发展当前的估值逻辑主要体现的是TO B的养殖业估值逻辑，这是圣农发展的发家之本，这部分受到鸡周期的影响较大，估值随着鸡周期的发展变动，我认为当前估值相对较为合理，但圣农发展作为行业龙头且其目前持续上升的TO 小B和TO C肉制品深加工业务则可以大幅减小鸡周期对公司的影响，有望使其披上快消品的概念，估值获得提升，估值逻辑有重构的预期。
二、公司介绍
圣农发展于2009年上市,是白羽肉鸡生产企业，是国内同行业现代化程度最高、规模最大的集饲料加工、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工为一体的联合型企业。公司凭借完整的一体化全产业链实现了食品安全的可追溯性，并成为肯德基的长期战略合作伙伴，麦当劳唯一中国本土鸡肉供应商，也是双汇、太太乐、安井、海霸王、沃尔玛、麦德龙、华润万家、世纪联华、永辉等食品加工企业及大型超市重要鸡肉供应商，以及2008年北京奥运会、2010年上海世博会、广州亚运会、2011年深圳大运会、2015年青运会、2016年杭州G20峰会和2017年厦门金砖峰会的指定鸡肉供应商。
三、主营构成
2019年，公司实现营业收入145.58亿元，归属于母公司股东净利润40.93亿元，其中熟食板块实现营业收入42.68亿元，归属于母公司股东净利润2.73亿元，实现连续8年营业收入复合增长率29.38%。
表一：圣农发展主营构成分析（按产品分）
其中，鸡肉业务实现收入95.33亿元，为公司当前最主要的收入来源，是公司的发家业务，占比65.48%，同比增加17.18%，毛利率33.55%；肉制品业务实现收入39.45亿元，占比27.10%，同比增加36.49%。
表二：圣农发展主营构成分析（按地区分）
华东地区（主要为江浙、江西及上海地区）2019年实现营业收入77.28亿元，收入占比53.08%，同比增加27.93%,是公司收入和利润主要来源的地区，为公司创造超过52%的利润，其次是福建和广东。收入、利润来源排前三的地区基本为沿海省市且人口密集，经济较为发达，同时也较为认可鸡肉一高三低（高蛋白质、低脂肪、低胆固醇和低热量）的健康饮食理念及圣农发展的渠道铺建。
四、财务及关键指标
圣农发展资产负债表显示，公司账上现金11.99亿元，应收账款7.39亿元，存货18.79亿元，固定资产98.69亿元，分别占总资产的7.85%、4.84%、12.30%、64.60%，非流动资产占总资产的72.83%，有形资产占总共资产的67.44%，公司偏重资产型；负债端短期借款26.56亿元，应付账款10.23亿元，分别占负债的56.26%及21.17%，占总资产的17.38%，6.70%，综合利息保障倍数等其他指标来看，圣农发展有较强的偿债能力，短期不会发生债务危机等情况。
圣农发展前几年ROE由于受禽流感、速生鸡等的影响而较为不稳定，但这两年以来有了较大的提升，2018年ROE为21.50%，2019年则较2018年有大幅的提高，为45.80%。2018年、2019年的销售毛利率分别为20.53%、34.55%，销售净利率分别为13.43%、28.29%，资产周转率较前几年也处于稳步提升的态势，其中2018年、2019年分别为0.83、0.97。收入主要来自经营活动产生的收入，非投资收益等其他非经营活动。
圣农发展资产负债率2018年为44.78%，2019年为30.90%，同比下降了31%，每股收益随盈利状况变化，近两年随着白羽肉鸡市场的回暖也有大幅的提升。此外，圣农发展销售期间费用率为5.97%，销售费用占营业总收入的比例基本维持在2%-3%的水平，2019年这一比率为2.76%，对于目前主要收入仍来自于TO B业务的企业来说，这一比率尚且合适，但是对于在逐渐拓展TO C和TO小B业务的圣农发展来说，2%仍然有提高的空间来带动非TO B业务的发展。
五、后续重点跟踪方向
关注圣农发展主要是看重它的两条逻辑，有双主线发展的趋势，估值逻辑上快消品的估值逻辑将持续深化。
一是全产业链，上游饲料掌握在自己手上，同时实现养殖工业化，下游完善的肉制品深加工。工业化意味着更低的成本、更统一的品质和更安全的环境。非瘟疫情的持续加速了工业化的进程，自繁自养模式转型工业化速度更快，这一逻辑的代表企业主要为牧原股份,牧原股份当前26.40倍的估值，不过这一逻辑仍然受到养殖业蛛网理论的限制，受到鸡周期的影响较大。
二是下游渠道消费化。从提供肉类原料，到提供半成品，最后到提供预制品，渠道从大B转为小B和C端，圣农发展议价能力可以得到提升，消费品属性替代了养殖行业的周期属性，导致利润率更加稳定，可以享受更高的估值，这一逻辑可以参考其他消费品属性的食品公司如安井食品或养殖业的牧原股份，类似安井食品这类的快消品当前估值均相对圣农发展较高，而前段时间进行了几次商超草根调研，结合圣农发展的产品及商超产品陈列情况来看，TO C业务未来还有很大的成长空间，且渠道消费化使得圣农发展受到传统养殖业的周期性影响更小。
六、估值分析
图一：圣农发展估值分析
估值分析图来看，圣农发展近三年来估值持续下压，当前估值已经远低于平均估值倍数29.07，且低于负一倍标准差，仅为8.75倍PE。
图二：圣农发展PE-BAND
PE-BAND来看，圣农发展同样是处于估值较低的位置，我认为市场上的养鸡股对应今年的PE应该在7-9倍附近较为合理，理由很简单，鸡的供给壁垒不高，只要利润率高，供给端就会一直高速增长把价格往下打，直到行业大部分企业开始亏损，被迫去产能。圣农发展也不例外，当前362亿市值对应2019年41.19亿利润，大概8.75倍PE。当前估值完全反映的是养殖逻辑，如果消费逻辑被市场认可，那么估值将会有很大的提升空间。
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