国金证券研究所
总量研究中心
策略艾熊峰团队
主要观点一、随着科创板和创业板注册制的实施，市场化新股发行节奏有所加快，一二级市场较高的价差促使市场掀起打新热潮，在网下配售占比日益提高的背景下，机构投资者在以机构为主的网下打新中的优势明显。截至9月28日，今年以来共有3038只基金参与科创板新股配售，合计获配金额464.45亿元；共有3410只基金参与创业板新股配售，合计获配金额70.64亿元。甚至许多ETF基金也通过打新来增厚收益，以市场上18只沪深300ETF基金为例，只有两只基金在中报中没有显示持有新股，其余16只基金均参与了打新。特别是那些规模比较小的ETF基金，打新策略对其超额收益的增厚较为显著，今年以来超额收益甚至超过10%。
二、以申购日为节点（T），网下/网上打新的基本流程大致分为发行准备阶段（T-6至T-5）、询价阶段（T-4至T-1）、申购与缴款阶段（T至T+2）和发行结束阶段（T+3至T+4）。在网下询价阶段，T-4日网下投资者需同时提交申购价格与申报数量。T-2日确定发行价格和有效申报对象时，其定价程序主要包括：剔除拟申购总量中报价最高部分的数量，剔除量不低于网下拟申购总量的10%，再综合考虑网下投资者报价的中位数和加权平均数以及公募基金报价的中位数和加权平均数的因素，由主承协商确定发行价格。
三、相较主板，科创板在投资者分类与结构、定价方式和上市规则上都有所差别。1）投资者分类上，新增“战略配售”投资者并调整了A类投资者（公募、社保、养老金、保险和年金），B类投资者（QFII）和C类投资者（其他）的划分。2）投资者结构上，科创板的配售规则倾向主流机构投资者，个人和一般法人投资者无法参与网下询价。3）定价方式上，主板定价主要参考剩余报价和拟申购数量（剔除最高报价后），而科创板与创业板注册制主要参考机构报价的中位数及加权平均数（剔除最高报价后）。此外，科创板与创业板注册制打破了主板23倍市盈率的隐形限制，且主承具有超额配售权。4）上市交易规则上，科创板前5日不设涨跌幅限制，第6日起涨跌幅限制为20%，且增设网下抽签锁定持有期。注册制改革后，创业板打新规则在大体继承了科创板，在投资者结构规定和定价方式上略有调整。
四、近期科创板、创业板新股发行规模扩大，节奏加快，公募基金等网下配售的优势较个人投资者更为凸显。打新渠道方面，创业板网下配售占比由10%左右上升至50%-65%，科创板网下配售占比保持在60%-70%；中签率方面，由于参与账户数量和申购上限的增加，科创板与创业板网上网下中签率均有下降趋势，网下中签率反超网上。科创板A类、B类、C类投资者网下中签率分别为0.065%、0.062%、0.056%，网上发行中签率为0.038%；创业板A类、B类、C类投资者网下中签率分别为0.049%、0.043%、0.036%，网上发行中签率为0.020%。 五、总体来看，网下打新收益率都较网上打新收益率更高。新股上市显著的一二级价差是打新策略的核心。科创板与创业板虽然市场化定价，但新股溢价依旧明显。2020年8-9月，科创板首日上市涨幅的均值分别为169%/82%，创业板首日上市涨幅的月均值分别为203%/342%。如果以中签率与上市首日涨跌幅的乘积作为打新收益率的估计值，那么8-9月科创板网下打新平均收益率为5.9%，网上打新平均收益率仅为4.5%。8-9月创业板网下打新平均收益率为16.4%，网上打新平均收益率仅为4.5%。
风险提示：新股发行相关政策调整、经济下行超预期、新股涨幅不及预期等。
正文
一、打新热潮之下，打新策略日益成为机构重要配置策略
随着科创板和创业板注册制的实施，市场化新股发行节奏有所加快，一二级市场较高的溢价成为吸引投资者打新的重要因素。此外，在网下配售占比日益提高的背景下，机构投资者在以机构为主的网下打新中的优势明显。甚至许多ETF基金也通过打新来增厚收益，以市场上18只沪深300ETF基金为例，只有两只基金在中报中没有显示持有新股，其余16只基金均参与了打新。特别是那些规模比较小的ETF基金，打新策略对其超额收益的增厚较为显著，今年以来超额收益甚至超过10%。
截至9月28日，今年以来共有3038只基金参与科创板新股配售，合计获配金额464.45亿元，平均每只基金获配金额1528.78万元；共有3410只基金参与创业板新股配售，合计获配金额70.64亿元，其中7月以来合计获配70.31亿元，平均每只基金获配金额207.15万元。参与配置的基金类型主要为灵活配置基金、偏股混合型基金和被动指数型基金。
从参与打新的各家基金公司的入围率来看，2020年以来，130家参加科创板打新的基金公司平均入围率为76%，有21家公司的入围率保持在90%以上；129家参加创业板打新的基金公司平均入围率为84%，有37家公司的入围率保持在90%以上。
二、科创板、创业板打新流程分为四个阶段，持续十一天
股票发行时，将所需要发行的股票分为网上公开在股票交易系统上发行的部分和网下配售给机构投资者的部分。以申购日为节点（T），网下/网上打新的基本流程大致分为发行准备阶段（T-6至T-5）、询价阶段（T-4至T-1）、申购与缴款阶段（T至T+2）和发行结束阶段（T+3至T+4）。
在发行准备阶段，T-6日发布《招股意向书》和《初步询价及推介公告》，网下投资者提交电子版备案核查资料，T-5日中午12：00为网下投资者在中国证券业协会完成注册和提交材料的截止日。
在网下询价阶段，T-4日网下投资者需同时提交申购价格与申报数量。其中，申购价格决定投资者是否能获得申购资格，科创板和创业板注册制下的投资者可以提交三个申购价格；申报数量方面，主承销商一般公布申报数量上下限，投资者顶格申购可以提高中签率，即按照申购上限和自身产品规模孰低申报。T-3日主承对网下投资者提交的材料进行审查。T-2日刊登《网上路演公告》，确定发行价格和有效申报对象。其定价程序主要包括：剔除拟申购总量中报价最高部分的数量，剔除量不低于网下拟申购总量的10%，再综合考虑网下投资者报价的中位数和加权平均数以及公募基金报价的中位数和加权平均数的因素，由主承协商确定发行价格。T-1日刊登《发行公告》、《投资风险特别公告》和《招股说明书》。
在申购与缴款阶段，T日合格投资者各自在网上/网下提交申购，主承根据申购量进行回拨。T+1日公布网上摇号中签结果和网下配售结果。T+2日投资者根据上述结果缴纳申购款，由于新股申购采用信用申购制度，申购时无需缴纳申购资金。
在发行结束阶段，T+3日科创板将通过摇号决定10%的网下获配账户在6个月内不得减持所配新股；创业板的锁定持有期规则为摇号抽取10%账户锁定6个月或各账户全部获配股票中的10%锁定6个月。T+4日刊登《发行结果公告》。
三、相较主板，科创板、创业板在打新规则上大胆革新
3.1 相较主板，科创板在投资者结构、定价方式和上市规则上都有所差别
就投资者分类来看，科创板一级配售的主要参与者包括网上投资者、网下投资者和战略投资者，新增的“战略配售”投资者主要包括主承的另类投资子公司和发行人高管或核心员工，具有优先投资、大额投资、长期投资的特点。为了提高科创板主要机构投资者的配置优先权，网下投资者的分类有所改变。具体来看，A类投资者范畴除主板的公募、社保、养老金外新加入了保险和年金，B类投资者为QFII，其他均为C类投资者。市值门槛方面，封闭基金与封闭战略配售基金底仓市值要求1000万，其余网下投资者市值要求均超过6000万。
就投资者结构来看，科创板的配售规则倾向主流机构投资者，个人和一般法人投资者无法参与网下询价。科创板规定网下投资者回拨不超过总发行量10%，导致网下发行比例占扣除战略配售后的60-80%；而主板回拨后网下获配比例通常为10%。网下分配比例的增加使得科创板（包括创业板注册制）成为目前打新收益的主力军。此外，网下投资者中，A、B类机构分配占比不低于70%，更加倾向主流机构投资者。
就定价方式来看，主板确定发行价格或价格区间的依据是剩余报价和拟申购数量（剔除最高报价后），而科创板与创业板注册制主要参考机构报价的中位数及加权平均数（剔除最高报价后）。此外，科创板与创业板注册制打破了主板23倍市盈率的隐形限制，且主承具有超额配售权，可以额外网上发行不超过原发行规模15%的股份，并在上市后30日内，二级市场股价低于发行价时，使用超额配售所得资金买入股票，以平抑波动。这让市场化询价更贴近合理价位，也更考验定价能力。
就上市交易规则来看，科创板前5日不设涨跌幅限制，第6日起涨跌幅限制为20%，仍采用T+1交易制度。增设网下抽签锁定持有期，从公募基金、偏股型资管计划、养老金、社保基金、企业年金、保险金和QFII的最终获配账户中，抽取10%设置6个月锁定期。
3.2 注册制改革后，创业板打新规则大体继承科创板，略有调整 注册制改革后，创业板在上述战略配售、询价入围规则、定价方式、涨跌幅限制、抽签锁定持有期等方面大体继承了科创板，此外还有以下几点革新：第一，投资者结构方面，创业板与科创板网下投资者分类基本相同，但要求网下市值门槛规定不低于1000万，A类初始网下占比不低于70%（科创板是A类与B类合计不低于70%）。创业板最高回拨比例可达20%，较科创板有所增加；相应的，创业板除战略配售外的网下占比不超过70%，较科创板减少10%。第二，定价方式方面，包含初步询价方式定价、累计投标询价、对首发股份小于2000万股的新股，可采取直接定价。直接定价市盈率不得超过同行业平均市盈率及境外市场价格，且未盈利企业不可直接定价。
四、打新渠道向机构投资者网下配售转移，网下打新收益率高于网上
4.1 新股IPO规模扩大，节奏加快
截止2020年9月21日，今年共有109/74家公司在科创板/创业板上市，共募得资金1853.96/522.65亿元，远超去年全年水平（74/52家；862.35/301.25亿元）。行业分布方面，采用wind行业标准，目前185家科创板上市的公司中，工业机械/半导体产品/应用软件位列前三，分别有20/18/17家；目前858家创业板上市的公司中，工业机械/电气部件与设备/电子设备和仪器位列前三，分别有101/55/52家。
2019年7月22日至2020年8月31日，科创板公司从受理到上市平均用时227天，首批注册制创业板公司仅用时59天，均明显低于主板/中小板/创业板（注册制改革前）的600/560/594天。
4.2 打新渠道向机构投资者网下配售转移，整体中签率有所下降
创业板注册制改革后，从打新渠道和中签率来看，机构投资者网下配售的优势较个人投资者更为凸显。就网上发行和网下配售的数量来看，2020年8月24日起，创业板网下配售占比由10%左右上升至50%-65%，公募基金占网下配售比重保持在50%左右；科创板网下配售占比保持在60%-70%，公募基金占网下配售比重保持在40%-50%。
就中签率来看，随着参与账户数量和申购上限的增加，科创板与创业板中签率有明显下滑趋势，且2020下半年以来网上和网下中签率发生逆转。科创板A类、B类、C类投资者网下中签率分别为0.065%、0.062%、0.056%，网上发行中签率为0.038%；创业板A类、B类、C类投资者网下中签率分别为0.049%、0.043%、0.036%，网上发行中签率为0.020%。
4.3 网下打新收益率高于网上打新，机构投资者较个人投资者占优
总体来看，网下打新收益率都较网上打新收益率更高。新股上市显著的一二级价差是打新策略的核心。科创板与创业板虽然市场化定价，但新股溢价依旧明显。2020年8-9月，科创板首日上市涨幅的月均值分别为169%/82%，创业板首日上市涨幅的月均值分别为203%/342%。如果以中签率与上市首日涨跌幅的乘积作为打新收益率的估计值，8-9月科创板网下打新平均收益率为5.9%，网上打新平均收益率为4.5%。8-9月创业板网下打新平均收益率为16.4%，网上打新平均收益率为4.5%。 在市场化询价下，科创板与创业板的破发确有发生，但整体概率很低。科创板上市首日破发的仅建龙微纳，首日涨跌幅为-2.14%；在50日后跌破发行价的有久日新材、卓越新能等5支个股，跌破发行价主要是因为二级行情走弱且个股预期不高。创业板在2013年后暂未发生过首日破发。
风险提示：新股发行相关政策调整、经济下行超预期、新股涨幅不及预期等。
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