基本信息
（截至2020年9月30日）
运作回顾
三季度债券市场收益率仍然呈现震荡上行状态，回升的幅度和时间都超预期。其背后的主要原因在于：压降结构性存款的情况下，银行超储率持续维持低位，银行缺乏长期稳定的负债来源，主要依赖同业存单对冲存款压力，推升1年期存单发行利率突破3%，最高达到3.05%，而经济的快速复苏和强劲的金融数据也使得债券市场与股票市场形成了明显的翘翘板效应。同时国债和地方债又密集发行，大量的供给压力使得长端利率呈现大幅震荡，10年期国债收益率较二季度上行了26BP， 10年国开的收益率上行幅度则更为明显，上行幅度达到60bp，也反映出交易盘成为主导市场定价的力量。9月，央行MLF的超量续作也充分反映了央行希望市场利率围绕政策利率波动的政策意图，有效缓解了市场的悲观预期，但从曲线平坦化的状态来看，市场对负债端的担忧比较明显。
三季度，我们压降了信用债的持有仓位，并在利率债在市场调整的过程中，适当参与了一些交易机会。另外增加了可转债的配置，目前股票仓位维持在10%以内。
市场展望及投资策略
整体来看，短期内，基本面修复的态势仍然相对较为确定；房地产投资仍然能够保持一定的韧性，制造业投资伴随着企业经营景气度的回暖，也将处于增速上行的趋势中；所以，短期内基本面对债券是不利的，但从偏中长期的角度来看，房地产开发企业融资政策的收紧，就业压力的存在，以及全球经济周期的影响，可能对后续的经济需求的大幅反弹形成一定的制约。
CPI的主要影响因素猪肉供给将在四季度企稳，虽然后续粮食供给存在一定压力，但预计对于CPI的影响相对有限。PPI方面投资需求虽然随着经济复苏逐步恢复，但在政策适度和跨周期调节下，以及高企的库存环境下，后续出现一轮强劲上行的可能性不大。由于我国货币政策较为克制，随着地产融资的限制，M2增速大概率放缓，因此全面通胀的可能性较小。
从近期收益率曲线平坦的情况来看，目前债市的核心困扰因素就是流动性问题。虽然9月央行对于MLF的净投放规模相对较大，但并没有缓解银行的负债压力，银行并未找到稳定的负债端来源来对冲结构性存款，同时大量的国债和地方债发行，也锁定了部分银行间流动性，使得银行的超储率一直处于较低水平，从而也加大了资金面的波动。在结构性流动性短缺的框架下，负债端紧平衡将会是种常态，从而抑制了利率的下行空间，但央行同时强调政策利率对于市场利率的引导作用，也意味着政策利率同样抑制了资金利率和债券利率大幅上行。另外，四季度社融增速逐步见顶以及财政支出加速，将有助于缓解流动性压力，只要长期负债压力不再进一步上行，债券上行的压力也会得到缓解。
回到债市本身，目前收益率已全面高于年初，10年国债收益率已经接近2019年波动中枢附近，甚至接近去年通胀预期大幅抬升时债券收益率水平。11月份MLF降息的目的就是为了引导利率重新回落，因为去年10月份利率已经高于年初，虽然近期还看不到降息的必要，但在降低实体经济融资成本的基调下，央行也有必要控制利率的上行趋势。而从银行配置的角度来看，在25%的税率假设下，考虑到风险资本占用，国债的性价比已明显优于贷款。在收益率曲线平坦的情况下，中短端的收益风险比明显提升。所以，四季度主要以票息策略为主。票息是债券跟其他资产最大的区别，票息价值可以在债券市场处于调整阶段的情况下较大程度上抵御市场波动。
股票方面，国庆期间，汽车、餐饮、旅游等可选消费持续修复，但住宅成交明显回落，预计房地产市场在四季度将有所降温，但仍能保持正增长，2021年增速10%左右。
截至目前，欧美经济复苏趋势良好，PMI回升，失业率下降，短期焦点是新一轮财政刺激带来的不确定性。特朗普出院后公开露面，暂时止住了民调下跌的趋势。为追求连任，财政刺激出台的概率上升。若拜登当选，有利于医药、新能源、基建、地产等板块，并提高通胀和美元贬值预期。
往前看，10月底五中全会召开将使十四五规划更加清晰，11月初美国总统大选结果揭晓，11-12月疫苗落地都将降低不确定性。宏观层面看，总量货币剩余的高点在四季度，配置资金将成为后续A股流动性的主要增量。横向对比，A股所处环境相对优于欧美市场，企业盈利回升、通胀压力小、股市流动性相对宽裕。纵向对比，当前A股相对估值与2016-2017年相当，且物价走势温和，盈利将继续推动市场上行。我们总体看好四季度的市场，在经历前期的震荡调整后市场将企稳回升。
总体来看，四季度股票的收益仍然大于债券，债券方面以票息为主，重点关注TMT和先进制造、券商板块的股票投资机会，以及相应可转债的配置。
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- 朱雀安鑫回报债券C(008470)
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