撰文｜李煜 编辑｜LEE
中国最大、全球第二的炊具研发制造商，苏泊尔（002032.SZ）的股价在经历两个月的调整之后已经来到了估值低点。据知名财经自媒体格隆汇统计，过去的90天，共有23家券商一致看好苏泊尔，这些券商对它的估值最低目标价为74.1元/股。更为乐观的券商机构最高给出了100.38元/股的估值，依照这一估值，苏泊尔还有33.67%的涨幅空间。
产品备受消费者喜爱，股价大部分时间保持上涨趋势，苏泊尔在产品市场和资本市场“通吃”。据睿蓝财讯统计，苏泊尔上市16年，它的业绩增长20倍、股价增长60倍的。截至10月20日收盘，苏泊尔每股报收75.1元，较2004年8月20日上市首日的收盘价1.25元（经过复权后）增长超过60倍，目前公司市盈率35.3倍，总市值达616.63亿元。
作为竞争较为激烈的小家电行业一员，苏泊尔为什么可以16年成长20倍？股价为何会比其它家电股更优秀？
强有力的业绩支撑
性价比策略是苏泊尔的“杀手锏”，虽然简单粗暴，但有效。在进入相对陌生的新领域时，苏泊尔以自身的品牌加上相对低廉的价格能够迅速打开市场。过去二十年，苏泊尔经历了炊具到厨房小家电，到厨房大家电，再到生活环境电器这三轮品类扩张。目前，公司的主要业务包括明火炊具、厨房小家电、厨卫电器、生活家居电器四大领域。
得益于公司主打的性价比策略，苏泊尔上市至今连续16年保持高增长。
“爆发式增长”似乎与苏泊尔毫不相关，它并没有依靠业绩翻倍式增长来博人眼球。但上市16年里，依靠稳健的“滚雪球”模式，苏泊尔营收翻了20倍，从2004年的10亿元增长至2019年的近200亿元，2004-2020年复合增长率达20.5%。这样来看，苏泊尔的业绩增长用“爆发”来形容也不为过。
从财务指标来看，苏泊尔的获利能力稳中有升，大部分时间维持在27%-30%之间，2018、2019年有所提升，2019年达31.15%；同期，ROE由17%提升至30%。净利率也在稳步增长，从2010年的7.88%一直增长到2019年的9.65%。
从成本支出端来看，苏泊尔在面对上游供应商时，有较强的议价能力和成本控制能力，2004年至今的一半时间里公司营业成本增速低于营收增速。
得益于不断增长的收入及出色的议价能力和成本控制能力，苏泊尔账上现金流相当充裕，从2004年的1.13亿元增加至2019年的17.33亿元；同时，公司的现金也在持续增加，从4.77亿元增加至12.34亿元。此外，公司销售商品收到的现金占营业收入的比重常年保持在100%以上，应收款项占营业收入的比重常年保持在15%左右，应收账款周转天数在27天-35天之间。
难能可贵的是，苏泊尔业绩连续稳定的高增长，并不是一味的“透支”财务杠杆所换来的。苏泊尔已经13年没有借钱了。2004年上市后，苏泊尔获得近4亿元的融资，并于2005年清空了所有的长期借款，2007年偿还了全部的短期借款。2008年公司资产负债率也达到了历史最低18.42%，此后苏泊尔账上再无任何长、短期借款，也未进行增发融资，2020上半年苏泊尔账上的短期借款仅为200万元。
有意思的是，苏泊尔的资产、负债结构能体现出它在产业链中的强势地位，在账上零借款的情况下，它的主要负债是应付账款和预收款。
据2020中报显示，苏泊尔的应付账款为26.64亿元，占负债总额的54.61%；2019年报显示，它的预收款为11.07亿元，占比为22.13%，二者合计达76.74%。也就是说对上游的欠款和下游预支的货款可以支持公司运营；同时苏泊尔账上充足的现金和快速的回款能力也说明了公司还拥有优质的下游客户。
这也能够解释为何没有负债的苏泊尔，它的财务杠杆依旧在50%左右。据睿蓝财讯统计，近5年苏泊尔的资产负债率仍保持在40%以上。2018年最高，为44.45%，2019年有所下降为42.23%。但需要说明的是，苏泊尔的负债不需要支付利息，这或许是苏泊尔总能够以较低成本运营的秘诀。
眼光独到的创业父子兵
从财务角度来看，苏泊尔确实优秀，那么到底是什么原因使得公司如此优秀呢？让它优秀的原因又是否具有持续性呢？
结合历史来看，苏泊尔优秀的原因在于两方面，一方面在于公司成立初期以安全可靠的产品质量打开市场，并抓住了国内高速发展以及消费升级的浪潮，推陈出新，不断进入新领域获得新的增长点。另一方面，公司于2007年引入战投法国赛博（SEB）集团，获得了全球第一大炊具制造商的大力扶持。
苏泊尔的前身，是浙江台州玉环县（当时未改市）的陈屿农机厂，1975年，时年34岁的苏泊尔创始人苏增福在农机厂当供销员。此后十三年间，苏增福先后出任陈屿农机厂、玉环县压力锅配件厂厂长。
那时，沈阳双喜已经垄断国内压力锅市场30年之久，是我国最大的压力锅厂，玉环县压力锅配件厂仅为沈阳双喜压力锅厂做配件加工。1989年，陈屿农机厂出资300万，厂长苏增福用这笔钱投资改造了一条压力锅生产线，开始自己生产压力锅，并由他本人出任玉环县压力锅厂厂长，并贴牌沈阳“双喜”，按照当时的协议，玉环厂每年须向双喜厂缴纳300万元的商标使用费。
起初，由于玉环厂名气小，向上游供应商购买的铝材的价格是沈阳双喜厂的三倍，苏增幅带领玉环厂工人经过数次的改良，终于研究出了节省成本的压力锅。到1992年的时候，玉环厂通过“双喜”品牌累计销售压力整111万只。
这时，沈阳双喜厂也渐渐感到了威胁，并于1993年单方面终止了合作。
无法使用“双喜”商标，苏增幅并不气馁，他在留洋归来的儿子苏显泽的建议下，父子二人决定自己创造品牌，重新注册商标。
1994年，苏氏父子的“SUPOR”注册成立，尽管只是个无人知晓的商标，但有先前坚实的技术傍身，凭借一口可靠的压力锅，苏泊尔成立首年，压力锅就卖出了238万只，成立的第二年市场占有率就达40%，一举超过当时的老“锅王”沈阳双喜。
随着“安全到家”的产品文化深入人心，2001年苏泊尔年产值达5亿元，2003年苏泊尔压力锅市占率高达47.04%。
获SEB大力扶持
由于产业越做越大，2004年苏泊尔在深交所上市，并成为我国炊具行业首家上市公司。但意想不到的是，上市首日股价跌破发行价（12.21元/股），成为了中国第一支首日收盘跌破发行价的股票。
直到2006年初，苏泊尔的股价只剩发行价的一半，苏增福父子身家急剧萎缩，尽管这期间公司的业绩在不断上涨，但仍不能提振二级市场的股价。
当时，苏泊尔市占率已达70%，这一点让苏增幅意识到即将到来的行业天花板，以及劳动密集型产业未来必将转移。
为了改变现状和更好的发展，2007年，法国赛博（SEB）集团与苏泊尔达成收购意向，SEB收购苏泊尔52.7%的股份，成为控股股东。这时已经66岁的苏增福将董事长的职位交给了儿子苏显泽，并购等事项就交到了苏显泽的手里，在苏显泽主导的这一外资收购事件的刺激下，苏泊尔股价半年内上涨110%。
在随后的几年时间里，法国SEB集团一直增持苏泊尔股份。截至目前，法国SEB持有苏泊尔81.18%的股份，股权非常集中。
法国SEB集团，团是全球第一大炊具制造商与第三大小家电制造商，有160年的历史，丰富的制造技术与营销经验助力苏泊尔快速成长。
在SEB进入后，双方首个合作沟通的具体项目就是小家电基地绍兴工厂的建设，随着基地投产，SEB加速了小家电订单转移。苏泊尔凭借外销订单快速提升了小家电的规模经济，从而快速切入众多细分品类的小家电赛道。
此外，苏泊尔还引进SEB的自动化装置，优化生产线流程，每条生产线用工逐渐减少；设立采购业务流程，加强供应链管理；整合财务、IT等后台系统。随着武汉和绍兴基地达产，生产人员人均创收、创利持续稳步提升， 生产效率的提升腾出了降本空间。
2011年底，苏泊尔完善了小家电设计平台，设计团队每个月都会跟SEB的团队交流学习，目前平均产品开发周期已经不超过6个月。同时公司只需支付产品销售额的3%即可使用SEB相关专利技术，可以通过借鉴SEB小家电原型快速提升产品竞争力。
有了设计平台后，苏泊尔的创新能力进一步提升。继2007年苏泊尔首创无涂层不锈铁锅技术后，2009年成功引进SEB火红点专利技术，2011年推出国内首台IH电饭煲，2013年首创球釜内胆，2015年推出行业首款蒸汽球釜IH电饭煲，2018年再一次革新饭煲内胆技术推出本釜电饭煲，2019年推出行业首款可拆破壁料理机和低糖电饭煲。
2014年苏泊尔正式进军环境家居行业，推出了空气净化器、吸尘器、挂烫机、电熨斗这四大品类。选中这个赛道，一方面是环境家居行业市场规模巨大，各品牌价格带占位分化明确；另一方面 SEB 具有相关产品的技术积累，苏泊尔自身的渠道资源如商超、3C 门店和生活馆可以共享。中怡康数据显示，2019年苏泊尔烫机品类线下市场份额达30.9%成为行业第一。
如今，苏泊尔已从厨房走进客厅，业务拓展至明火炊具、厨房小家电、厨卫电器、生活家居电器四大领域。
2019年，苏泊尔炊具收入61.39亿元，占总营收30.92%。根据2019年GFK监测的中国30个重点城市市场数据显示，苏泊尔炊具业务市场份额稳居市场第一。
电器收入135.24亿元，占总营收68.12%。据2019年中怡康监测的中国线下小家电市场数据显示，苏泊尔小家电业务9大品类合计市场份额居市场第二。
机构持续“看涨”
在估值方面，苏泊尔近半年来获得的加分不少。据格隆汇统计，最近有23家机构对欣旺达进行评级，其中5家给出“增持”评级，18家给出“买入”评级。
光大证券分析师金星及他的团队在研报中说：“2020年上半年，苏泊尔规模、盈利能力和营运质量受疫情影响相对较大，但今年第二季度公司收入和盈利能力恢复尚可，全年收入和利润有望恢复到同比小个位数增长。凭借强大的制造积累和品牌矩阵，公司仍是确定受益于小家电行业规模增长的标的之一，维持“买入”评级。”
正如苏泊尔自己所说，“品质和创新是苏泊尔始终坚持的根本战略，也是我们的核心竞争力”。
李煜 睿蓝财讯研究员
- 苏泊尔(002032)
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