1.宏观基本面:年内经济复苏趋势明确、整体不弱

疫情后的经济复苏主要依赖“填坑式”修复以及支持政策的推动,尤其依赖地产和基建,经济内生动力仍然偏弱。后续伴随货币政策回归中性,以及宏观杠杆率不断攀升后财政政策的收敛,经济增速势必会再次回到下行通道中来,当前市场关注的焦点正是信用拐点以及经济拐点何时到来。


基于对信用周期以及需求端的分析,我们认为后续社融增速将先升后降,信用拐点大概率出现在10月份,截至年底的增速预计不低于截至7月的12.9%;经济周期一般滞后于信用周期半年左右,再结合对需求端的判断,经济增速的拐点最早或出现在明年一季度后期,今年年内大概率延续复苏趋势。


我们主要基于社融增速来判断信用的拐点,从社融结构来看:

其主要分项人民币贷款按照全年新增20万亿计算,8-12月尚有7.9万亿的新增空间,后续增速大概率走平;

政府债券为今年社融高企的重要原因之一,也是导致今年社融增速相对容易预判的原因,8-12月国债及地方债净融资额仍有近3.4万亿的空间,且根据政府债的发行节奏,11月份及之后的发行量及净融资量将明显缩减;

企业债融资预计仍有5000-8000万的空间,三项非标合计压缩1-2万亿。整体上,全年社融增速预计显著低于7月存量增速12.9%的概率不大;走势上,主要受政府债券发行节奏的影响,拐点大概率出现在10月份,后续伴随政府债净融资规模的回落,叠加经济内生融资需求的不足,社融增速将缓慢下行。


从需求端的主要分项来看:

地产:地产投资是今年以来表现较好的板块,1-7月累计投资增速为3.4%,7月单月增速高达11.67%,销售、拿地、新开工均表现较好,竣工表现整体较差,单月增速自6月重回下滑趋势。

展望后期,从房地产开发投资的构成上看,虽然8月以来土地成交的高频数据走弱,但前期滞后缴纳的土地成交价款仍会对后续土地购置费形成明显支撑;以及前期新开工加速后施工的惯性叠加上今年竣工交房压力较大,四季度建筑工程投资也有望继续维持高位。从资金来源角度来看,地产销售持续超预期,房企的销售回款大概率较为稳健,为后续地产投资提供有力支撑;至于近期关于房企融资条件收紧的报道,考虑到政策的缓冲期以及今年上半年房企提前融资现象普遍,短期内地产开发资金受到的影响有限。

所以我们对于地产投资的判断是:中期伴随政策收紧以及加杠杆空间缩小,地产投资增速大概率逐渐下行,但是短期至少在今年年内仍然会保持较强的韧性。

基建:基建复苏是疫情之后市场报以较高期待的部分,但从截至目前的数据来看,财政支出速度慢于往年,叠加上7、8月份洪涝灾害的影响,整体上基建回升的速度是不及预期的。

往后看,由于疫情后货币政策的快速退出以及房地产政策的收敛,经济的内生增长动力仍然较弱,基建的复苏力度就显得尤为重要,仍然存在较大的不确定性。

一方面资金充足,今年新增专项债较去年增加8000亿且投向基建领域的占比明显提升,加上上半年宽信用释放的资金大量流入基建领域,对后续的基建提速有一定支撑;但另一方面,从近期的高频指标,包括水泥出货量、水泥价格以及螺纹钢表观需求等数据来看,洪灾之后需求端的恢复仍然偏弱。当然具体情况如何需要等待9-10月份赶工期的数据加以验证,但我们仍然倾向于认为基建增速的回升是值得期待的。

消费:疫情之后,社零增速由于消费场景受限、失业率上升及居民收入增长预期下滑的影响,整体恢复速度非常缓慢,截至7月份的单月社零增速仍未转正。

从内部结构看,必选消费增速自4月起率先转正,而可选消费增速直到7月份才在汽车消费的带动下转正。未来在“国内大循环”的政策基调下,消费预计继续修复,8月以来线下消费已经有加速改善的迹象,叠加近期各地陆续出台的消费促进政策,后续改善的速度可能会有所提升;但是消费增速真正修复至疫情前水平仍需要依靠居民资产负债表的修复,而这一点当前还看不到,这一定程度也制约了消费复苏的强度。

出口:自3月份以来,出口增速在防疫物资出口的拉动及生产替代的双重作用下持续超预期,我们在6月份看到劳动密集型产品的出口增速跌幅显著收窄时提出了年内出口增速触底回升的观点,当下我们仍然坚持之前的判断,主要因为海外经济活动的修复有望持续一段时间,将带动我国的出口增速在年内进一步改善。8月份欧美制造业PMI数据普遍加速扩张,国内的PMI新出口订单数据也仍然在持续修复过程中。

2.货币政策及流动性:货币回归中性、资金面紧平衡、资金利率易上难下

货币政策回归中性后,市场的关注焦点在于:1)会不会继续收紧;2)何时再度转松。针对第一个问题,虽然当期经济复苏表现较好但仍处于“填坑”阶段,消费、制造业投资及就业距离正常水平仍有较远距离,基本面较难支持货币政策继续收紧;针对第二个问题,我们认为央行需要看到基本面的明显下滑,具体表现为经济指标的环比下滑,而不是复苏斜率的放缓。因此,基于第一部分对于基本面的判断,货币政策再度转松至少需等到明年一季度。


自5月份货币政策收敛后,资金利率出现两波快速且较大幅度的上行,尤其是同业存单利率。第一阶段是5-6月,由于货币政策从救急模式退出,市场利率向政策利率的回归导致一波显著上行,表现为回购利率上行幅度比同业存单利率上行更多;第二阶段是7月至今,在超储率低位背景下,政府债券大量发行叠加上财政支出较慢,导致银行存款派生不足尤其缺“长钱”,进而7-8月份存单供给明显增加,导致NCD利率较回购利率上行更多。截止当前,DR007的中枢仍在2.2%附近,R007的中枢上行至2.35-2.4%,1年期国股NCD发行利率已经超过1年期MLF利率上行至3.03%附近。


对于后续资金利率的判断,从当前央行的表态来看,维持质押式回购利率在政策利率附近波动是大概率事件,DR007波动中枢大概率继续维持在2.2%左右;而R007和NCD利率整体易上难下,不过短期继续上行空间也不大。


上述判断主要基于以下几方面原因:

第一,银行缺“长钱”的情况直到11月份才可能会阶段性缓解,因为10月为传统缴税大月财政投放小月,加上今年10月政府债净融资仍处高位,超储率可能会再次掉头往下,银行对同业存单融资的需求也会继续上升,而11月份政府债券发行高峰结束,可能会阶段性缓解银行负债端压力;

第二,后续中小银行结构性存款持续压降将导致资金分层压力有增无减,即使DR007利率维持在政策利率附近,R007也有可能继续上行,而且资金面的不稳定性会上升;

第三,央行自9月初以来持续进行净投放,体现了其对资金面的呵护;同时存单利率超过MLF利率后其对银行的吸引力也会下降,制约发行利率继续上行。


所以综合来看,资金面后续将继续维持紧平衡,资金利率易上难下,但上行空间也不会太大。而这种局面有没有可能被改变呢?我们认为资金面再度转松至少需要MLF的大额净投放缓解银行负债端压力,或者是政府债融资显著收缩、财政投放力度明显加快。从当前情况看,第二种情况出现的概率更大,且在11月份左右,所以11月可能为年内资金面较为友好的阶段,12月份跨年因素或导致资金利率再度上行。

3.债市展望:弱势震荡、可逐步增加配置、但趋势逆转仍需等待

货币政策回归中性后,债券收益率已持续调整至年初水平附近,展望后期,经济基本面的修复是否会出现预期差、资金利率以及债券供求成为市场关注的焦点。


根据前述分析,经济将延续修复至明年一季度;在银行缺负债的背景下资金利率易上难下;供求方面,债券供给高峰在11月份结束,当前最大的需求支撑来自于外资流入,不过短期由于海外基本面逐渐修复、货币政策边际难以更加宽松,美元和美债收益率阶段性的反弹可能会制约外资流入速度,不过中期看人民币升值预期仍会利好外资流入。


从年内的时间维度来看,这三方面因素对债市而言均难言利好,债市大概率会继续维持震荡偏弱的格局。打破震荡格局需要信用收敛传导至实体经济,进而经济指标环比下滑,而这至少需要等到明年一季度,在此之前,利率上行概率更大。


节奏上来看,年内11月左右可能会出现阶段性的交易机会,一是社融增速进入拐点,二是债券发行压力缓解、财政支出加快,资金面有望阶段性好转。


策略层面,对于配置盘而言,可逐步增加配置,其中3年期债券为首选品种,一是因为3-5年期债券为银行重点配置品种,二是3年期当前为曲线上的凸点,后续若资金利率上行将首先带动短端上行,而3年和1年期债券利差较高,3年期债券受影响预计较小;若经济复苏超预期长端首先受影响,而10年和3年期债券利差较窄,也对3年期债券产生一定保护。对于交易盘而言,宜继续采取票息策略,配置高票息、短久期品种,适度加杠杆。

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