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三季报发布进入高潮，白马股再现频频闪崩。贵州茅台业绩不及预期，10月26日重挫逾4%，进一步打击市场情绪；而在另一边，被各界称为“妖债”的可转债无惧交易所“降温” ，延续火爆行情，周一早盘，三力转债、新天转债、智能转债等10只转债涨幅达到20%，被临时停牌。
究竟市场在慌什么？白马股们存在何种隐患？下阶段资金又将如何配置？
接受第一财经记者采访的机构多数认为，上周机构重仓股跌幅相对较大，频频岀现短期下跌较为剧烈的情况，市场担心央行重提“闸门″意味着货币政策的收紧和社融的回落，关键的同业存单发行利率仍居高不下。同时，美国大选仅一周之遥，不确定性尚未消除。转债爆炒则更多是资金行为，往往发生在权益市场赚钱效应快速回落的时候。
摩根士丹利华鑫基金方面对记者称，市场的震荡调整主要基于流动性和海外不确定性因素上升所致，但从基本面和政策面看，A股市场总体向好的趋势不变，结构方向继续关注顺周期、优质消费和科技龙头股。
白马闪崩、妖债横行
10月26日（周一），A股盘初下挫后强势反弹，午后呈现平缓的U型走势。白马股持续大跌，“牛市旗手”银行、券商股领跌，一改上周的强势。
业绩成为市场的主线，白马股业绩虽不差，但似乎市场高估了消费复苏的强度。上周，三七互娱、信维通信、圣邦股份、宝信软件、闻泰科技、中国软件等各细分龙头白马股均出现盘中闪崩。本周，涪陵榨菜、长春高新、华润微、沃森生物、广联达、浙江鼎力、东方雨虹、鸿路钢构、吉比特等大白马也加入闪崩行列。同时，大规模的减持压力加剧了市场回调。
以“白马龙头”茅台为例，三季报显示，公司单季营收、净利双双不及预期。前三季度营业总收入69575亿元(+9.55%)，归母净利33827亿元(+11.07%)。贵州省国有资本运营有限责任公司持有公司股份的比例为2.67%，大笔減持167526万股，套现超281亿元。
此前备受关注的直销占比提升也不及预期。投行Jefferies股票分析师Mark Yuan对第一财经记者表示：“虽然茅台直销增长迅速，但仍未达到预期。三季度直销销售额同比增长119%，占总销售额的14.1%(2019年第三季度为7.0%)。”
“市场对茅台提价以及高业绩增速的一致性预期打得太满，这可能导致涨无可涨，短期只能下跌，最终将中期风险收益比释放到一个合理位置。”有分析师指出，短线茅台股价可能会承压。
事实上，消费白马股闪崩背后都存在市场对消费复苏预期过高的问题，相反，在2月时，市场又对消费过度悲观，导致此后消费龙头超预期反弹。从当前的经济数据看，9月投资的同比增速已超过疫情前，但消费的复苏仍相对滞后，且增速到8月才转正，9月零售加速至同比3.3%的增长水平，相较8月的0.5%大幅改善，但较低的复苏水平也意味着商务消费需求远未达到市场乐观预期。
例如，茅台的实际发货量低于预期，核心产品茅台酒的销售收入为208.9亿元，同比增长9.71%，增速较上半年略有放缓，而系列酒的销售收入为2481亿元，同比增长-1.27%，收入占比较上半年小幅下滑，主要因茅台对部分酱香系列酒经销商进行了主动调整。
除了茅台，例如安琪酵母、小米集团、中国中免、芒果超媒等机构重仓标的也岀现较为明显下跌甚至突发“跌停″的情况。机构认为，共同的特点在于，今年业绩受益于疫情、年内表现好、估值处于历史高位、部分业绩不及预期。一方面，临近年末，投资者落袋为安；另一方面，微观流动性变差以及赚钱效应减弱，导致正反馈机制下的抱团逻辑阶段性打破。但经过短期业绩压力和估值消化后，那些行业长期趋势向上、公司经营水平较好的标的仍可能受到机构关注。
此外，在白马股闪崩的同时，截至26日收盘，转债延续狂热的“熔断潮”，逾30只转债临停，10只转债两度临停。回顾今年以来的四波“妖债”行情，活跃资金快速涌入转债小票往往发生在股市相对低迷的时候，体现在市场涨停板数量快速减少、股市活跃资金赚钱效应快速回落的时候，这也说明了转债市场炒作资金和股市活跃资金本质相同。
上周五，证监会、上交所、深交所同时发声，加强针对转债异常交易的监管，抑制过度投机。 安信证券认为，转债的过度投机只是“一时的绚烂，过眼的云烟”。随着监管逐步落地，预计转债市场炒作乱象将被遏制，风险也将逐渐消化。
北上资金出逃、南下资金更趋避险
从北向资金和南向资金的变动上也不难看出，市场情绪仍受到抑制，外部不确定性未消也是主要因素。
上周，北向资金累计净流出140.26亿元，其中上周五（22日）净流出约27亿元。上周净流入前五大行业分别为非银金融、国防军工、传媒、综合、纺织服装，净流入前五大个股为中国平安、格力电器、中国太保、迈瑞医疗、东方财富；净流出前五大行业为医药生物、电子、食品饮料、汽车、房地产，净流出前五大个股为立讯精密、五粮液、恒瑞医药、洋河股份、比亚迪。
同时，近期南下资金交易额净流入有所下降，避险情绪较浓。蚂蚁集团IPO即将登陆科创板和港股，市场估计将可能冻结资金过万亿港元。
“机构投资者对所有资产都仍处于观望状态，”渣打宏观、外汇策略师张蒙日前对记者表示，外国投资者对新兴市场股票的买入主要倾向于印度和中国台湾股市，分别净流入8.09亿美元和5.91亿美元，而中国A股则出现了资金流出。虽然美元指数在10月21日跌至自9月3日以来的最低水平，此前支撑了新兴市场的本地资产回报，但近期新兴市场股市涨势已经放缓。目前，该机构的外汇风险偏好指数（RAI）恢复到风险中性水平。
施罗德投资管理（上海）多资产团队基金经理周匀对记者表示，在中国经济延续回暖的大环境下，股市依然处于较有利位置，但估值整体偏贵。结构上看，流动性边际收紧的环境下，价值股或将阶段性跑赢成长股。
摩根士丹利华鑫基金认为，在经济转型的背景下，科技创新仍是未来主线，在双循环的政策主线下，新基建和消费等内需板块同样值得关注。A股市场总体向好的趋势不变，结构方向继续关注顺周期、优质消费和科技龙头。但需要注意的是，全球股市已收复一季度的所有跌幅，目前接近历史新高，而外部仍存的不确定性可能带来的短期市场波动增大。
来源：第一财经
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下面划重点：ROE=净利润/净资产，但其分子和分母都有可能出现水分，进而导致仅用ROE指标选股会出现失误。标普质量价值指数编制的精妙之处就在于，用Accruals Ratio（资产负债应计率）锁定了净利润的真实，用Leverage Ratio（金融杠杆率）锁定了净资产的真实。
但是，整体上看来，市场上优秀公司的平均价格已经非常高了，也就是说，普通投资者光以好公司作为标准，不一定能获得好回报；但是如果用量化的方法在全市场进行筛选，高质量公司的估值分布仍然有高有低，市场上确实能找到“被错杀”的好公司。所以质量基金还要通过价值因子开展成分股第二轮筛选。
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市净率（PB）：总市值/净资产
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为什么要用这三个指标，原因是不同类型的公司估值适用于不同的估值指标，比如银行股的主流估值指标是市净率而不是市盈率，而医药股和基建股的估值指标又和银行不一样。在已经通过质量因子筛选出的200只股票基础上，质量基金再通过价值因子的三个指标，PE、PB、PS，以等权重打分的形式筛选出价值打分最高的100只股票。
小结一下，首先，找到备选集，然后用质量因子的三个指标，ROE、财务杠杆率和负债应计率，在标普中国BMI指数和标普创业板指数中，等权重打分筛选出打分最高的200只股票；最后用价值因子的三个指标，PE、PB、PS，在上述200只股票中筛选出价值打分最高的100只股票。
标普中国A股质量价值指数前十大成份股依次为：隆基股份、美的集团、云南白药、海螺水泥、陕西煤业、浪潮信息、宇通客车、青岛啤酒、扬农化工、老板电器。
数据来源：WIND，截至2020.10.23
标普中国A股质量价值指数较A股主流宽基指数历史收益率对比
数据来源：WIND，2014.1.01-2020.10.23
数据来源：WIND，2009.1.01-2020.10.23
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