一、上周市场回顾
（一）资金面
1、公开市场操作：上周二至周五，央行连续开展公开市场逆回购操作，累计投放3200亿元，有1000亿元逆回购到期。上周实现净投放2200亿元。
2、资金价格表现：上周资金面有所收紧，但DR007仍然在2.2%上下波动，并未大幅偏离“合意区间”。上周央行虽然有2200亿净投放，但是受到缴税和存单发行价格走高的影响，各期限的资金价格均呈现上升的趋势，截止上周五，DR007从仅小幅上行至2.22%，DR001和R001分别上行15BP、16BP至2.15%和2.36%；shibor3M价格也上行了11BP至2.90%。上周存单价格相较之前一周明显走高，3M存单价格上涨了4BP至2.89%；6M和9M的存单价格均上涨了8BP至3.04%和3.13%；1Y期限的存单价格上涨4BP至3.12%，银行仍然缺少稳定的长期负债。
图1：各期限银行间质押式回购利率走势
表1：主要期限品种资金利率走势
（二）债券一级市场表现
1、利率债：上周新发利率债约4583亿元，净供及超2600余亿。政金债需求热度较好，国债需求整体一般，其中上周五发行的30年国债全场倍数仅2.63倍。
2、信用债：主要的信用债品种发行规模较之前一周继续增加，合计发行3424亿元；AAA和AA+评级的品种占比有所下降。具体看，短融合计发行1122.6亿，其中AAA占比68%；公司债、企业债和中票合计发行1941亿，其中AAA分别占比约38%、37.5%和53%；定向工具发行26只，发行规模合计179亿元，AAA评级的共3只。
表2：上周主要信用债品种发行情况
（三）债券二级市场表现
1、利率债：
上周9月的经济数据已经全部公布，利空出尽后债市情绪有一定的回升，其中3-5年期限的利率债表现最好。具体来看，周一当天GDP表现不及预期，200006下行了1.75BP，随后周二、三利率持续下行，分别下行了0.5BP和2.75BP；周四资金有所收紧，市场乐观情绪有所收敛，200006收益率上行了0.25BP；周五30年国债发行不及预期，200006上行2.75BP。全周10Y国债下行了2BP，10年国开、口行和农发分别下行了5BP、5BP和8BP；5年国债的下行幅度最大，累计下行了16BP；3年的国开、口行和5年的农发分别下行了9BP、8BP和9BP；政金债的表现整体好于国债。随着3Y和5Y的利率债大幅下行，10-3Y和10-5Y的期限利差明显走阔。
表3：主要期限品种利率债收益率及其较前一周变化
2、信用债：上周信用债与利率债走势相同，收益率整体呈现下行的趋势；其中3Y的AAA和AA+评级信用债下行了6BP，表现最好；其余各期限评级的信用债收益率下行了3-4BP不等。
表4：主要期限中票收益率及其较前一周变化
（四）宏观政策基本面
1、经济&金融数据：
（1）9月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.9%，增速较8月份提升1.3%，环比增长1.18%。
从9月工业增加值的同比增速可以看出，制造业的整体恢复情况较好，特别是中下游企业的恢复情况相对更好。进入四季度，部分行业受季节性因素以及偏高的库存影响，工业增加值同比增速可能趋缓或者小幅回落。
（2）1至9月份，全国固定资产投资（不含农户）436,530亿元，同比增长0.8%，1至8月份为下降0.3%；从环比速度看，9月份固定资产投资（不含农户）增长3.37%。
9月地产和制造业表现较好，对固定资产投资增速有较强的支撑；基建行业虽然累计增速持续上升，但基建的当月同比增速从5月最高的10.9%以来持续下滑，9月同比增速已降至4.76%，随着国内疫情稳定、经济恢复较好以及进入冬季，基建投资增速或将逐步恢复正常化。
（3）9月房地产开发投资累计金额103,484亿元，同比增长5.6%，增速比8月提高1.0%；其中，商品房销售额115,647亿元，累计同比3.7%。
从地产数据来看，房企的经营活动在9月继续出现减缓的趋势，施工、开工和竣工的当月同比增速都明显放缓。短期看房地产的销售行情仍然较好，体现了较强的韧性，对经济恢复的支撑也较强；但是房企开工和竣工数据的持续下滑仍需继续观察是否已经形成趋势。
（4）9月份社会消费品零售总额累计同比增-7.2%，8月增-8.6%。网上零售额累计同比增速较8月下降了0.5%，9月为15.3%，依然保持在高位。
9月社零当月同比增速也较上月有较大的提升，其中餐饮行业的单月同比回升至-2.9%，较上月提升了4.1%，10月有双节支撑，有望回到0以上；汽车的当月同比增速也保持在较高的水平，烟酒的当月同比增速达到近5年以来的新高，各项数据均表明内需在持续恢复中。
（5）9月城镇失业率5.4%，较8月继续小幅回落0.2%；31个大城市城镇失业率也小幅下降0.2%，9月录得5.5%。
失业率下降主要或是受益于小型企业的景气度回升，大学生就业情况有所改善，失业数据结构转好。
（6）2020年3季度GPD同比为4.9%，预期5.2%，前值3.2%，经济仍在持续复苏中。
2、重要政策&新闻：
（1）央行行长易纲表示，建设更高水平的开放型经济新体制，是构建新发展格局的应有之义。构建新发展格局要求更好利用国际国内两个市场、两种资源，不仅要便利商品和要素的流动，还要推动规则制度型开放，增强制度的竞争力，从而提高经济发展的质量和效率。这不仅有利于中国经济，也有利于全球经济。
（2）发改委、工信部、科技部等六部委发文支持民营企业加快改革发展与转型升级。六部委要求继续推进减税降费，加大对民营企业信贷支持力度；进一步放宽民营企业市场准入，放开石油、化工、电力、天然气等领域节能环保竞争性业务；依法支持社会资本进入银行、证券、资产管理、债券市场等金融服务业；鼓励有条件的股份制民营企业上市和挂牌交易。
（3）央行法将迎来首次大修。根据意见稿，央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券；人民币包括实物形式和数字形式，为发行数字货币提供法律依据。针对金融市场违法成本低的问题，意见稿加大对金融违法行为处罚力度，规定对情节严重的违法行为可以加重处罚，罚款上限提高至2000万元。
3、海外主要经济数据&政策：
（1）美国10月PMI创19年2月以来新高。10月Markit综合PMI初值为55.5，前值54.3。10月制造业PMI初值为53.3，预期53.5，前值53.2；10月服务业PMI初值为56，预期54.6，前值54.6，均创近两年以来的新高。美国商业活动进一步恢复，经济持续复苏。
（2）美国失业率持续下降，表现远超预期。美国至10月17日当周首次申请失业金人数为78.7万人，为今年3月以来首次低于80万人，预期87万人，前值84.2万人。
（3）欧元区PMI重回荣枯线下方。欧元区10月MarkitPMI初值为49.4，预期49.2，前值为50.4。欧元区10月Markit服务业PMI为46.2，预期47，前值为48；欧元区10月Markit制造业PMI为54.4，预期53，前值53.7。
二、 策略展望
三季度GDP数据略不及预期，但9月当月的GDP增速或已恢复至去年定下的6%目标附近，因此整体看，我国今年经济增速仍全球领先，恢复情况较好。结合GDP与其他金融&经济数据看，三季度经济恢复主要依赖于政府+央行通过各种财政+货币政策持续刺激制造业、基建和房地产三大领域快速恢复，其当季同比增速已经达到甚至超过了往年同期平均水平。
本次疫情冲击后，我国首先仍是通过房地产和基建来拉动基建恢复，但并没有再坚持走之前高房价和高政府债务的老路，而是提出双循环的口号，试图通过拉动内需来保证经济恢复的持续性，目前看效果初现。9月的各项经济&金融数据表现都较好，特别是内需的恢复及出口的持续高增速，带动制造业快速恢复。
展望后期，虽然地产销售数据表现较好，但政策一直是严监管的态势，且8-9月的房地产的新开工和竣工数据均持续下滑，因此需进一步观察确认地产行业是否已经进入收缩期；另一方面，今年预计是冷冬气候，基建在冬季的施工会受到较大影响，加之基建投资的当月同比增速从5月起的最高点持续下滑，预计后续基建投资将逐步恢复常态，因此对经济恢复的拉动左右也将减弱。目前来看，在房地产和基建对经济恢复的拉升左右逐渐减弱的情况下，制造业如果能保持较好的增长势头，那仍将较好的支撑国内经济的恢复，同时经济结构也将更加健康。因此种种迹象均表明债市在短期难以出现大幅下行的机会，我们依旧维持债市震荡的观点。
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