不得不说，南京银行这份三季报不尽如人意，今天早盘开盘直接跌了近4个点。主要的问题是基本每股收益负增长-9.4%，拨备覆盖率大幅下降至379.93%，对应半年报的401.39%下降了20多个百分点。
差于预期，是相对于半年报来说的。
在我的价值评判体系里，对于南京银行现在的估值水平来说，半年报的表现算非常好的，如果满分是10分的话至少能给8分，而市场给的估值只有5分。三季报出来后，经过我的测算，应该调降评分至7分，但是市场认为这银行只值4-4.5分了，目前PB仅0.83倍。
那么问题来了，从头到尾这只银行股票都始终是低估的，但估值修复之路似乎变得遥遥无期。
我不理解市场的逻辑，以前不理解的时候会尝试着去理解，现在觉得完全没必要去理解了。
通过长时间的观察，基本可以下个结论：市场不会估值。
短期不会，长期也不会。
短期不会估值的案例太多，汗牛充栋，只要你对某些行业有自己的认知和深入了解的，都能意识到这一点。有位前辈说，现在市场上的投资人学习能力很强，投资水平越来越高了，某些方面确实是的。但我认为目前的市场整体上还是非常简单、幼稚，起码在估值这一点上。普通人通过自己的努力，做到超越市场的认知是很容易的。
那么“市场长期是称重机，短期是投票器。”这句名言在A股市场上失效了吗？一定程度上是，估值的效果并不是很好，即使是长期的估值回归，也是“有限回归”，而这种回归，有时候都不能理解为市场认错，而是正常的波动。一只本来价值1PB的股票，内涵价值每年增长10%，而市场目前只给到0.5倍PB，你认为未来几年既可以赚到每年内涵价值10%的增长，又能赚到0.5PB到1PB的估值提升的钱，目前来看前一种钱很容易赚到，而后一种要打个问号。即：你持有几年后，这只股票确实赚钱了，但年化收益率只有10%，几年后这只股票依然只有0.5PB，而你依然觉得它是低估的，依然觉得应该有估值修复的过程。
估值修复迟迟不来，这也是投资银行股比较矛盾的地方。即，市场不懂估值，低估的股票永远低估，你的收益率始终有限。每年10%的收益率是令人满意的吗？至少对于我来说，有点儿少了，过去这些年我的年化投资收益率肯定是高于10%的，收益的大部分其实是来自于估值提升，并不是业绩增长。如果想获得更多的回报，就必须在其他地方想想办法。
我的好朋友二马也是一位优秀的价值投资者，过去这些年收益不菲，他的做法是以价值为中枢在价值股上做高抛低吸，我认为这是一种不错的手法，前提是对内涵价值的估计是合理的，偏差不能太大。而我的做法是经常使用杠杆+收割市场情绪，在市场悲观的时候敢于重仓，敢于买入，到目前为止效果也不错。
二马的这套做法似乎遭到了一些批评，比如有的股民会强调，对于好股票，不管在什么价格上都不能随意放掉，应该坚定信念长期持有。这一点上我站二马，可能我俩的底层价值观是类似的，即再好的东西，都不能以过高的价格买入，高价格往往意味着高风险。从我入市的那一刻起这个观念就深深的刻在骨髓里了，任何人说的任何话都能轻易改变它，我可能会因为这条原则错失很多赚大钱的机会，但是无所谓，我知道自己也因为这一点规避了很多风险。
不能只看贼吃肉，不看贼挨打。
很多人对我上面说的这些东西不太认同，觉得低估的股票，肯定有它自己的问题，即低估是完全合理的，市场是非常聪明的。那么今天正好就用南京银行这个案例，我想借此来说明一下，为什么市场其实没那么聪明。
对于南京银行来说，为什么在拨备覆盖率下降这么多的情况下，基本每股收益依然负增长这么多？
我们来看几个关键环节：
首先是不良余额在三季度的继续增长，报表不良从58.82亿增长到60.86亿，增加2亿，这一点在目前的经济环境下其实是非常正常的不良增加。而期末的贷款减值准备余额，从236.13亿下降为231.3亿，其中出现了一个明显的缺口。像平安银行的三季报一样，目测南京银行新生不良也出现了一个明显的爆发，这个时候南京银行理应有更多的营收，更多的去计提拨备来覆盖这种负面影响的。
但是：
看这张合并利润表，南京银行的信用减值损失，即净计提在今年的前三个季度只有57.00亿，甚至少于去年前三季度的58.08亿。这就非常不合理。
再往前溯源，南京银行前三季度的营收只增长了2.42%，其中净利息收入同比增长5.28%，在目前这个降息周期下，表现还算中规中矩，而通过计算得到总的非息收入只有77.84亿，甚至比去年同期的80.57亿还少。继续穿透分析，代表可持续的高效的中收（手续费及佣金净收入）为37.14亿，同比31.85亿增长了16.6%，即核心的非常重要的中收表现是比较强势的，问题出在泛投资收益中的公允价值变动损失一项上，去年有2.76亿，今年直接转负，为-5.02亿。
所以问题很明显了，南京银行因为短期债券市场的波动，导致部分债券的公允价值剧烈下降，拖累了整体营收增速的增长，使其没有余力进行充足的计提，叠加当期不良爆发使拨备覆盖率骤降。南京银行的管理层想来想去，觉得维持归母股东净利润的正向增长更加重要（2.01%），所以不得不牺牲部分拨备来补足利润。
但问题显然不止于此，南京银行的报表净息差在三季报时平均还有1.83%，下滑的幅度很小，下滑的空间也基本封死了，要知道不足2%的净息差其实是比较低的。这个时候我们再观察它的期末总资产，竟然只有14951万亿，对比今年一季度的14821万亿，增长了区区130亿，要知道今年二季度南京银行可是做了一笔115亿的大额融资的。也就是说，在增发完成后南京银行没有进行等比例扩张，而是让这部分钱就躺在资产负债表上白白浪费，使其核心一级资本充足率从一季度末的8.78%猛增到9.86%的高水平，而综合杠杆率也从17.59倍下降到16.11倍（测算值）。由于增发使总股本从84.82亿增长到100.07亿，在归母股东净利润没有明显增长的情况下，基本每股收益自然就下降了。
那么这里就有两个可能，一是南京银行在二季度融资后还没来得及扩张资产负债表，未来几个季度会重拾增长，二是南京银行会维持现在的资本充足水平，永久性地把杠杆降下来。以我们过去对这家银行的了解，我觉得第一种可能性更大。
那么南京银行的问题基本就找到了，一是增发后杠杆暂时性降低压抑了资产个规模增速，进行减少了营收增速，二是短期债券市场波动使投资收益减少，在营收增长乏力的情况下叠加资产质量的波动，使核心财务数据不及预期。
但是，这些问题有多严重？是暂时的还是可以解决的？管理层有没有解决的动力和能力？说实话，有时候我懒得去猜测，我只是凭感觉，凭自己对基本面的了解，凭过去对一家公司的认识去做一些简单的判断。
今天我要说的是另一件事情：
上一篇我把平安银行调节报表的问题讲得很清楚了，拨备绝对值的剧烈下降，却能在报表上呈现出利润增长、不良率下降、拨备覆盖率增长的美好图景。
那么换到南京银行，这20个百分点的拨备覆盖率下行，是不是一件特别不能接受的事儿？大家需要想一想，在这个A股市场上，真正的比南京银行拨备更充足的银行，有几家？379.93%的拨备覆盖率是否足以覆盖当下，以及未来可能出现的风险？A银行拨备覆盖率从401.39%降低到379.93%，B银行的拨备覆盖率从214.93%提升到218.29%，那么是不是说明A银行的风险抵补能力更差？B银行是不是比A银行显而易见的好？
我说了不算，你说了不算，数据说了才算。
继续进行思想小实验：某银行半年报有50亿的不良，有400%的拨备覆盖率，拨备余额是200亿。经过一个季度，这家银行的不良增长了4个亿至54亿，但是这家银行考虑了一下，过去计提的拨备是不是太多了？对于这新增的4个亿，我少计提一些行不行？我只额外计提6亿的拨备，那么这6亿拨备对应4亿新增不良的覆盖率是150%，这种情况下，也不能说我就覆盖不了风险吧？因为新的风险抵补结构变为：原来的200亿拨备对50亿旧的不良依然有400%拨备覆盖率水平，而新生成的4亿不良对应6亿的新拨备，拨备覆盖率为150%，这两个部分都是比较充足的。
那么，问题出在哪儿了？
如果把数据合起来，就完蛋了。
我们试着把新旧账一起算，总拨备（200+6）/总不良（50+4）=380%，也就是说，这家银行账面上的拨备覆盖率从400%降低到了380%，是否可以认为它的资产质量出现了明显的恶化呢？好像也不能吧？
对于南京银行来说，三季报的表现因为各种因素的叠加确实差于上半年，在计算估值的时候应该给予调降处理。南行的真实ROE在第三季度只做出了2%左右，少于过去两个季度平均5%的水平，前三季度累计12.54%，预计全年在15.5-16%之间。
对比平安银行，南京银行的基础报表ROE更高且差异明显（11.74%对7.63%），前三季度真实ROE更高（12.54%对10.19%），第三季度单季真实ROE更高（2%对1.5%），在这种情况下，市场竟然认为平安银行的合理市净率应该大幅高于南京银行？
下次再说市场是有效的，市场是聪明的，拿这个尿盆儿扣他脸上！
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