作者 | 李灵娜
编辑 | 袁畅
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景顺长城的基金经理杨锐文在近几周又“大火”了一把，原因是他发布了一份长达4500字的三季报基金观点。
这篇被称为”史上最长”、“最走心”的访谈式季报发布后，引发了大量的关注。
而日前杨锐文又再次进行了一场网上对话，更详细解读了他在季报中未尽的话。更完整也更坦率，具体内容包括:
他为什么写那份季报？
为什么喜欢挖掘“冷门股”？
他如何判断上市公司管理层？
什么是调研中的关键问题，而什么不重要？
为什么要成为上市公司的“初恋”？
他是如何建立产业认知上的深度的？
他对新能源车行业和光伏行业有何与众不同的看法？
他对左侧投资和右侧投资的看法？
他对军工行业的看法等等？
整篇对话很长，很有深度，充分表现了杨锐文是如何思考面对这个时代，又是如何挖掘行业机会，以及如何坚持个人理念的。推荐仔细阅读。
全文实录，有删节，更完整内容请参见见闻APP。
问：你为什么写那份季报，你的出发点是什么？
杨锐文：我个人觉得之前大部分基金经理不太爱在季报里面写太多，是因为大部分季报其实没有人看的，写了也是白写。
但是我们觉得随着我们的规模越来越大，我们现在的规模在不同渠道，都有我们的（投资者）群体。
我最开始是一个偷懒的想法，就是说我们的现在投资者就是越来越多，我们其实没办法一一解读，那么我们就把我们的一些想法，一些投资者的疑虑，然后包括我们的投资的方法论，在季报里面写给大家看。
某种程度上也想通过一个公开透明的方式来展示（我的所思所想），让基民知道他们买的是什么东西，这是我最开始的想法。
也的的确确是因为我们的持仓和大部分人不一样，所以我们也需要向很多对我有质疑的，包括看不懂的投资人，把大家的疑虑、质疑统一解释一下，相当于消除一些持有人包括一些普通基民的疑虑，我们的最开始的想法是这样的。
问：怎样的投资品种，你更愿意花精力去看的？
杨锐文：首先，的确我们投资的很多东西大家并不是那么耳熟能详。
说实话，投资蓝筹股相对来说研究耗费的精力是没有那么大的，因为市面上很多卖方，包括公司内部资源都是应有尽有的，但投资一些大家没有那么关注到的公司，或者并不是耳熟能详的公司，耗费的精力会更大。
这几年，我们是面临着比较艰难的处境。因为过去几年，核心资产和蓝筹股都表现很好。
而且这些股票无论它（业绩）超预期还是低于预期，从股价上很难犯错，所以，我们就比较被动，因为我们知道投资这种成长股或者成长股的早中期，说实话是有一定的犯错概率的。
但说实话，其实我觉得从2016、2017、2018、2019、2020年走过来，我们相信我们的犯错的概率是不断地下降的，我们的命中率是不断提升的。
我们这么多年一个总结的经验是：我们在今天依然是非常看重一个公司的管理层的，因为我们觉得拥有一个很好的管理层，有个很有战斗力的队伍，其实我们相信他会有很明显会在未来竞争当中胜出。
当然我们投资早中期其实不可测的风险还是有的，所以对我们来说，我们希望这个公司它的资产负债表是足够健康的，并不会给我在资产负债表埋了个大雷，然后资产负债表很健康，现金流很好，这个公司它的商业模式也很难很差，它商业模式会特别差的这种概率是不大的。
这是我们的一个观点，所以大家可以看到我们的组合，我们持有的公司的这种现金流，这种资产负债表都还是很不错的，经常很多公司其实它连一分负债都没有，它的资产负债表很健康，然后它甚至两年应收账款周转率也会很快，所以这是我们的持有的特点。其实我一直说我们其实在较低的风险当中去获取一个这种成长股更长赛道的发展。所以这是第一方面。
第二方面我们当然希望我们投资的领域有个长期的成长空间，或者有很长的一个赛道，我们能看到很大的空间，所以这样也能确保我们在这个过程很难面临一个急剧的杀估值的过程。当然我们也会面临这种风险，主要是看错了，然后但是我们相信在一个持续的朝阳的行业，它不大可能会发生很剧烈的杀估值，不大可能会发生很剧烈的杀估值。所以这样我们在不考虑估值提升的情况下，我们能更稳健的去获取到它的业绩成长的钱。
所以我们的持仓股票的特征是这样，所以刚刚也回归到我们怎么去挖掘公司，就是我们很重视管理层，我们希望它是在一个很长期的赛道里面，大概这样。
问：调研时你经常会提哪些问题？然后什么样的回答会让你更满意？
杨锐文：说实话我真正的调研其实很少在电话会议里面进行，然后因为在人很多的电话会议，管理层给出的答案、回复都是冠冕堂皇的。所以我们并不是太倾向于参加这种电话会议，我很少通过这样的方式，如果我参加电话会议一定是我对这个公司已经比较熟悉了，这是第一方面。
第二方面，我们怎么去调研这个东西？我们一个要看他的所做的事情。我们更希望是从他们的中层，他们的客户，他们的供应商里面了解到他们的为人。当然这种道听途说，其实我们觉得这比他们自己的描述会更靠谱一点。
我们和管理层的交流，我们并不是去问你有什么优点你有多好，我们不是这样做的，我们更多是从通过上下游，通过他的中层管理人员对他们老板的评价，或者包括行业里面的同行，去证实这种口碑的建立。
其实我一直在讲一点，我们为什么有能力做到这一点（投资早中期企业）？
其实有一个很重要的东西，我们投资一个企业的早中期，就意味着我们有时候不得不陪伴他成长。或者我们也要承担一个较长的孤独期。
但这个孤独期，给了我们从容研究的时间，就是我们不会急着去研究，或者很急着去搞清楚一个问题，所以我们相信这个时间是可以给我们更仔细的去观察到企业管理团队管理层的所作所为，他的行为是否和我们之前的判断是符合的，这点很重要。
还有一点是因为我们在这个企业的早中期进入，并且其实我们规模也不小，在尤其像我们投资成长类型的公司，我们往往都是他最大的机构股东之一。
我一直和别人说，就好像我们谈恋爱一样，初恋永远是最难忘的。就算你后面谈过无数次恋爱，结交过无数次朋友，但是你唯一或者最难忘的一定是初恋。其实在某种程度上我们和上市公司谈了初恋。
其实有一个好处是大家可能忽视的，如果我们谈初恋最终是一个很好的公司，或者很有地位或者很有成长性的公司，那么我们就很有可能把我们过去在这个公司投入的这种资源转化为我们的行业资源，然后他们的这种董事长总经理很有可能会成为我们的一个资源圈。
然后后续我们有这个行业相关的公司进来了之后，我们是有可能通过现有的资源去突破的，因为他们有可能同一行业他们总有可能是认识的，所以有时候我们通过这种资源圈的去这种耦合来实现我们对很多研究的突破，或者建立一个网络状的这种这种360度的环视。
对我们来说，随着我们看的公司或者在某些行业看的公司或者研究的公司越来越多的话，对我们的优势的建立是会有帮助的，这是我们希望做到的。
所以说我们在早中期的这种研究是建立我们行业资源已经建立的基础上，同时也帮助我们行业资源的进一步建立，帮助我们对行业里面的公司有更深刻的理解和了解。大概就是这样。
问：早中期赛道挺好，但无论如何还面临定价的问题，你对这些公司定价的话怎么定？
杨锐文：其实我们持仓里有好多公司。我们买的也比较随意的，在早期配置不到一个点，或者零点几个点，这种持仓其实买的很随意，可能你给我推荐了，我觉得听起来不错，我就会买一点点，或者它价格还不错，挺便宜，我可能就买一点点。
有两个原因，第一个，我们觉得完美的价格，从容的研究时间，这个是不可能不可能匹配的，只要它的价格合适，我们就有可能先买一点点再研究，如果我们研究发现不行，再一刀砍掉仓位。
第二个是，买了后能逼迫我们来研究，因为人总会有惰性的，我买和不买（研究深度）差距是太大了，所以我们会有尝试买入的仓位在里面。
当然其实你试错的仓位其实不一定是亏钱的，因为你买的价格很便宜，所以有可能是赚钱的，
问：你怎么衡量买入的价格是的便宜的？
杨锐文：就好像我买一个扫地机器人的公司的时候，估值最低的时候，它240亿市值对应账面上60亿现金。扣掉现金后它的市值只剩下180亿。我们当时预计他今年有9个亿利润，当时他只有20倍，你无论从哪个维度它都是便宜的。
当然我只是举个例子，其实没有想法说，我们就要20倍（市盈率）才买，25倍才买。
而且以我们今天的基金规模，单个股票亏10%、20%根本不在意，你从25倍跌倒20倍，对我来说一点问题都没有，当然这并不是我们想看到的。
我们既然买成长股，我们肯定不是说只为了赚到20%或者30%，我们希望赚的两三倍的空间。
我们前期买入一个公司，我们就做好了心理准备他亏掉百分之十几、20%，这是我们可接受的范围，但如果我们觉得ok，这个公司很好或者各方面都很好，我们就继续爱如，我们的成本自然也摊低下来了。
所以我们是这种模式，前期第一笔其实我们并不不太在意亏多少钱，因为它毕竟占比很低，其实影响不了太多，但是它更多逼迫我们研究。
第二个我们对它的估值的理解，或者他的研究深度。因为这一次买入它加速了进程，让我们更深刻的去感受这个公司应该值多少钱。
我们有各式各样的方法，包括其实大家用的一些方法我们都会在考虑，但我们主要要评估公司它这个企业是不是有生命力？各方面是不是那么强大?
如果足够强大的话，那么对我们来说处理方式就很容易了，只是买贵一点点，这不是我们太在意的事情。
问：既然投资如初恋。你会在什么时候，出于什么原因选择卖出？
杨锐文：我们卖的时候就考虑一点，未来两三年如果我们赚钱的空间很小，但面临的下行风险比较大的时候，我们就会考虑卖出。
如果这个公司只是持有一年不赚钱，那么不是我们考虑卖出的时间点。但如果我们觉得他透支了两三年（的未来业绩），我肯定会考虑卖出。
我们在19年初买了一个半导体龙头公司，其这个公司我们是在2017年研究的。2017年我们就尝试购买入，但是后来因为一些原因我们就把它剔除初组合了，但是我们其实有长期的研究在这里面。
到2019年四季度的时候，我们又开始大量卖出，我们为什么做出这种判断？因为它在高点的时候，它的市值和海外大公司相比都差不多了，我们认为透支了未来三年的市值空间，那么对我们来说，我们现在面临的一个是向下风险很大，向上想不出啥空间的情况，那么这就导致我们有一个卖出的动作发生，这是第一种情况。
第二种情况就是我们觉得企业走歪了，或者我们研究过程当中并不是我们想象的这样，然后或者他发生了一个什么事情，让我们突然对他们管理层各方面会带来一个怀疑态度。
问：具体讲一下发生什么事情会让你对这些公司产生很大怀疑？
杨锐文：我和所有的我持仓的公司都给过一个建议，我说经营可以激进一点，但是并购一定要谨慎。因为，一个企业乱并购会带来巨大的潜在风险。
第二个质疑点是，一个企业横跨进入了一个非常不熟悉的产业。举例来说，曾经有一个电子公司，它突然说去做动力电池，在2016年底2017年的时候，我当时去见完他们，我就把他们卖光了。然后我当时还跟董事长讲，我说要不你自己掏这个钱，你自己全副身家押进去，我相信你能成，不然我是不相信的。
因为当时动力电池刚好从一个蓝海变成红海的过程，我们觉得很悲观，对这个领域的新进入者很悲观，因为我们看到现在很多企业家他做投资决策时冲动的成分还是非常之高的，所以如果他去做了一个横跨其他行业，进入一个自己并不是那么擅长的业务的时候，我们很有可能投出反对票。
第三点是企业的主营业务遭受了一些突然的风险。这种我们原来没考虑到的风险，我们会把它处理掉。但如果只是一个季度低于预期，并不是我们太在意的事情，但是我们一定要分析它今天这个低于预期是因为什么原因导致的？如果这个原因不影响它长期增长的逻辑，我们会经一直持有，但是如果它影响长期增长逻辑，我们就会考虑处理掉。
问：你现在看，哪些行业蕴藏着机会？
杨锐文：我想补充一点，说实话，虽然大家会觉得我们公司并不是大家耳熟能详的公司，但是这并不意味在资本市场以外不被熟知。
一般这种公司在行业内是很知名的。就好比我们之前投资的一个电视板卡的公司，或者这种教育类公司，其实你在行业里面问这个公司，所有人都知道，并且都是有口皆碑。它只不过在资本市场不爱宣传，或者不愿意让知名度那么高。
所以，我们并不是说专门投资一些我都不认识的黑马股，它只不过在资本市场上并不是那么为人熟知而已。
如果行业内的人都不知道他这个公司，我们其实也不敢投。因为我根本就没办法做double check（双重验证）。
所以，我和其他基金经理的差异化主要是体现在资本市场和产业之间的认知的偏差上。我们寻找后一种公司。
问：既然是选早中期公司，如何确定选择的行业赛道是很长的，空间很大的？
杨锐文：我们不会做这种（行业）选择，我们很少做这种大规模的(板块式的)选择。
我相信行业赛道市场上大部分人都在做这种研究，我觉得市场上最不缺乏的是赛道的研究。在行业赛道这个层面，其实大家认知的差异不会太大。
大家都知道新能源汽车有前景。但是对新能源汽车理解的深度每个人不一样。所以我们更讲究在赛道里建立我们应有的资源圈，资源网络。这样在一个行业发生任何问题的时候，或者发生一些变化或者迹象的时候，你能最敏感或最早准确的判断方向，这是最重要的。
我们不是依靠我们在家里拍脑袋做一个模型，不是的。我们的所有的东西是经过我们的和产业的交流沟通，这种资源的建立，来做出结合实际的情况做出准确的判断。
我们今天选择这样做的，因为我们知道这个世界是在变化的，会有各种各样的突发事件或者变化。你怎么去应对这种变化对新兴产业带来的冲击和影响？
我觉得（基于和产业的交流建立的深度）是我们所追求的，我们并不会说因为新能源汽车赛道便宜了去抄，然后贵了就去卖，不是这样选择的。
问：你在新能源车这块领域应该很有经验，前期也持有了蛮多雷航个股，但最新一期的重仓里新能源车几乎没有了，为啥？
杨锐文：其实不是没有了，是他不在前十大或者他变少了，他在11~15名，1我们还做了进一步的分散化，主要因为可能有一些涨多了，或者我们比例太高了，然后我们在进行一定的调节。
我们最近又看到一些新的机会，新增了一些其他的品种，所以会有一定的调节，因为有时候我们在一个公司特别便宜的时候，我们可能只有4个点，然后但没那么便宜的时候，我还是会持有3个点，但那三个点它并不是我们不看好卖掉了，只是我们觉得性价比没有我们当时那么高，然后我们进行一定的调节而已。
问：接下来你的研究重点可能会放在哪一些子行业或者哪些大小的行业里面？
杨锐文：我们现在看好的还是之前一直讲的新能源汽车，并且我们觉得这个残叶未来的形态，可能和大家想象的不太一样。
我们知道国内有些公司今年8月15号又受到一波压力。这一次会对新能源车造成很大的影响。因为这家公司在新能源汽车里面，电动智能化汽车里面，自动驾驶这个领域里面投入了超过6年时间，2000多人的研发团队，然后他一直都在储备技术和产品，但之前没有准备这么快推出到市场的，但是因为这一次的压力，这家公司可能要从战略上发生极大的转移，它的汽车业务正式浮出水面。
另外，可以看到，这几年我们有越来越多有竞争力的新能源汽车车型的出现，和过往的几年完全不一样。2015、2016年的新能源车的大爆发是靠大量补贴（甚至有些骗补）激发的。但是今天不一样，今天的爆款，无论是我们的特斯拉，我们的未来，小鹏等等这些甚至是低端的五菱，他们都是市场推出，用实力引发关注的。所以，现在应该是一个新能源车大时代的起点。
我一直和很多人交流一个观点，产业婴儿期的泡沫不叫泡沫。很多人诟病我，说我总是买老二、老三，但是我想说一点，在我们的经验的当中，新兴产业其实它一直都处于变化之中，你怎么知道今天的老二老三一直就是老二老三，或者就是它被淘汰？今天的老大，就一定能守得住他的老大？
因为产业格局在变化，这个市场在发生变化，并不是大家想象当中传统行业一样，完全没有任何变化。传统产业里老大的优势是不断扩大的，但是新产业不是的。
……
我们认为新的巨头公司加入新能源车行业后，会极大提升我们中国车企的这种智能化水平。特斯拉真正的对手才真正的出现，并且这有可能改写现有的格局，甚至国际国际车企的格局，就是我们做的最大的预判。所以我们很多投资，会围绕这点来进行来，但具体我们怎么做，我们在这里就不展开，这是第一点。
第二点，我们和很多人不一样的看法是——我们很看好半导体，为什么？其实大家最近看新闻都会有一个信息，我们晶圆厂的订单都是爆满的，然后大家都预定不了产能或者产能非常紧张，大家有没有想过发生什么事情？
其实最大一个事情就在于。过去一段时间晶圆厂的产能建设，受到新冠疫情极大的影响。
........
所以我们觉得现在半导体行业呈现了一个很明显的机会：但只是对部分公司而言。对其他很大一部分公司而言，它也是充满泡沫的，所以我觉得今天半导体这种机会和风险是并存的。
半导体和新能源车的机会，是我们和市场观点有一定差异的。
其他那些机会其实我季报里面都有写，大家看看季报也行，包括军工这种，我们觉得大时代的发生了改变，国际环境已经回不去，那么从国际博弈的逻辑上，各方会加速这种军备物资的储备，这是很正常的。
问：我看了一下你医药消费大的投资还比较少，互联网硬件新能源投资比较多，这个是你主动的选择结果还是怎么样？
杨锐文：对。其实你可以看到我们在2018年开始，其实到2019年我们一直有十几个点的医药股，但的的确确医药不是我们的长项。
所以你可以看到包括迈瑞这样的公司，我们其实在他上市的时候，100块钱左右是我们的重仓股，但是我们可能低估了市场估值抬升的高度，所以可能较早就把它卖掉了。
其实我们医药占比并不是太低，我们有10来个点的医药，但是我们在品种选择上的确是有待加强的，我们需要慢慢磨练这一块。
消费也是，家电这种板块对我们来说理论上没有明显的劣势。因为我原来是家电研究员。但更重要有一点，其实我们有很大的一个判断，我们总觉得中国地产泡沫是不可持续的，我们一直有这种观点，我们一直低估中国房地产的韧性，这带来了我们非常多的后果。
有些消费股，我们为什么不买？好像家电公司对我来说其实没有任何难度。理论上这些公司我都很熟，我作为老牌的家电研究员，根本不存在这个问题，但是可能因为是80后或者其他原因，我们对地产泡沫总是有这种判断，所以带来了我们一系列的后续问题。
包括有一些很重要的公司，我们为什么没有长期坚持？好像原来有个做涂料的公司，涂料公司其实我们比较早期买的，但是为什么只涨了100%我就把它卖了，因为我们对地产没有任何信仰。觉得差不多了这么贵了，我又不看好这玩意，但其实你说赛道我是看好吗，我觉得我挺看好的，但是我们就会有这个问题。
我觉得最根源的问题是我们有一个预定的假设错误，导致了我们过去三四年其实非常被动，主要是这个原因，并且随着时间推移，你又不敢轻易改变这个观点。（时间越往后）你原来的判断越有可能正确，你死在黎明前。
好在还有很多股票可以选。
问：你买了很多教育股，是什么原因？
杨锐文：首先教育公司的投资，从结果上看是值得反思的。但是我们还是长期很看好这个赛道。我们会反思我们的一些行为或者判断。
我作为家长，深刻感受到教育的刚性。我朋友讲过一个例子，可能一个小卖部或小餐厅的老板娘一个月就挣1万多块钱，她还是要拿出4000块钱来给自己小孩上学，然后她自己连化妆品都不舍得买。我那个朋友一听完这句话就去买教育股去了。
然后我想说，教育是家长之间的“军备竞赛”。其实我们也不知道我们的孩子是否能成功，但是别人上了，我们必须也要上，我们不能落后，所以这就像一个病毒式传销一样，所以我们认为这种粘性或者这个空间是巨大的，我们后续依然会深耕这个领域。暂时阶段性的错或对，也不太（好判断），我们这一直都在思考这些问题。
问：你在电动车和光伏之间有点厚此薄彼，但是从市场表现来看，应该说是市场是给他们都给予了一个比较美妙的对象，能不能谈一谈对光伏的看法？
杨锐文：回到光伏，说实话，我们过去两三年其实错过了比较多光伏的机会，我们没怎么抓住过光伏的机会。因为我们说实话，大家可以看到，其实我们对现金流还是挺在乎的，光伏它一般很难体现出很好的现金流，这有点让我买这些公司会有一定的障碍或者重仓这种公司对我们是有障碍的，并且光伏的技术一直都在变迁。对我们来说摸得也不够太清楚，所以导致了我们买这一块也比较少。
但我们对该光伏设备，光伏辅材的公司会有一些(仓位)，因为我们从竞争格局、现金流等等这些，我们肯定也是看好光伏的长期前景的，但是我和市场的观点并不太一样，我并不认为光伏是个爆发式的行业。光伏是个渐进增长的行业，因为今天我们和欧美，我们今天的一些项目是要淘汰掉老的项目，老的电厂才能新建的，它不是一下子这种需求是从无到有突然产生的，而是这种更多替换或者这种边际增量带来的。他并不是说我价格到了一定程度，就像新能源汽车价格跌到一定程度，会有快速替代所有燃油车的可能。光伏不是这样的，它是有规律或者渐进式替代的。
第二个我们也并不认为今天光伏的这种平价是真正的平价，因为我们知道光伏和风电等这些新能源，他还是需要调峰的，这个调峰成本很多都是被电网或者传统能源所替代的，未来真正的平价一定是光伏成本加上储能的成本，或者光伏的成本加上调峰的成本才是彻底的平价。所以我们认为长期增长的空间会比大家预想的会更长，但是我们并不认为它的增长一下子爆发的很快，我们的看法的差异主要是在这里。
问：你多少是希望能够从认知差中获得一些阿尔法的，那么这个市场的预期其实是很难观察的一个东西，你怎么知道你确实比市场理解的多一些，或者说是市场一致预期的过高了？
杨锐文：我其实根本就没有考虑市场一致预期，我觉得这个公司好，我就买了。其实我没有参与这种预期差的博弈，我们觉得好我们就买。
我们曾经有个重仓股（到现在也是我们重仓股），我们花了8个月建仓，我建仓的前2个季度，它都是低于预期，不断低于预期，不断的低于预期，但是我觉得好，我们一路买，花了整整8个月。我们建仓速度很慢，因为我也要不断观察研究，但是我越观察越研究，我们觉得这个公司真是好，完全符合我的标准，那么我们就把建仓时间拉长。这并不是说我们有预期差的博弈，我们肯定不会有这么超长期的建仓的这种规划的，我们并不是这样想的。所以有时候的确确是希望说伴随她的成长，然后所以我们的模式大概是这样。
问：这个市场上有一部分投资者是左侧投资者，还有一类是基本面的趋势投资者，你好像两者都不算？
杨锐文：我们都不太一样，并且我个人觉得市场上做趋势增强的人很多，但我们认为同行的做法都是道理吧，因为这一套在A股真的非常好用，让大家都愿意做简单有效的事情，对吧？就是简单并且如此之有效。
我们觉得我们的优势最重要是我们可能对这个公司更了解那么它的底或者它的边际，我们心中的这把秤会称得更清楚一点，并且我们又组合相对分散，我们的可能会体现得更为稳健，并不是说我们的方法是比别人有效，市场上为什么这么多人去选择趋势增强？因为它最有效！
附录：杨锐文管理的景顺长城创新成长基金3季报观点
报告期内基金的投资策略和运作分析
本季度，受各国的刺激政策影响，全球股市表现强势，A 股市场也震荡向上，继续领跑全球
市场。本季度，消费股表现突出，沪深 300、中小板指分别上涨 10.17%、8.19%，而创业板指表现稍弱，上涨 5.6%。
我们希望投资具有伟大前景的新兴产业企业，并伴随他们的成长，而不是趋势增强、寻求市场热点。我们相信未来的胜者一定是不断高强度投入的企业。尽管这些企业不一定是当前的焦点，但是，我们相信厚积薄发才能换取长期的发展。尽管这个过程充满艰难与痛苦，我们仍会坚持我们的选择和风格，我们也会不断优化和改进我们的持仓组合。本基金始终坚持投资于符合产业趋势的真正的成长股，基金仓位处于基金合同规定仓位限制中的高仓位（80%-95%）。
这些年，市场都在追捧耳熟能详的白马股，这让我们相对新颖的持仓组合显得尤为突兀。每个人都在谈论价值投资理论，为何我们并没有选择抱团白马股，而是去寻找大家相对不那么熟悉的成长股呢？随着我们的持有人越来越多，我们认为有必要和广大投资者详细介绍一下我们的投资方法论。
投资方法论详述
过去的定期报告，我们一直强调我们始终坚持投资于符合产业趋势的真正的成长股，但是，这句话有点泛泛而谈。然而，成长股投资的定义很广泛，我们究竟是什么样的成长投资呢？我们并不认为只要利润有增长就是成长股。成长股之所以叫成长，一定是处于未成熟的阶段，如同朝气蓬勃的青少年一般，所处的阶段或行业应该有巨大的成长空间。在我们过去的经验中，如果成长股一旦踏入成熟阶段，则很有可能发生杀估值的过程，这个杀估值甚至有可能是永久性的。正
如 07 年-14 年，万科、招行、中集等著名的经典成长股进入长达 8 年的杀估值过程。我们之所以
选择成长股投资，就是希望规避潜在的估值下降风险，充分分享企业盈利增长带来的收益。这也是我们一直坚持投资成长股的初衷。
由于成长型企业处于未成熟的阶段，很难在早中期就形成明显的护城河，传统的价值投资方式并不完全适用于成长股投资。传统价值投资更多需要审视过去和理解现在，但是，成长股投资更需要洞察未来。然而，预见未来是极其困难的，传统的分析方法和估值方式也不一定完全适用，那么，如何给成长型公司估值呢？我们更倾向于基于传统估值方式之上对企业生命力定价，我们认为具备强大生命力的企业更有可能在未来的竞争中取胜。
这个企业生命力的定价基础基于以下几方面：一、企业管理能力的评价，我们不仅需要了解
最高管理层对企业的专注程度以及中长期战略愿景，更关注中层管理人员的能力，因为中层管理人员能力反应公司的执行力，更充分反应企业的真实管理水平；二、企业文化的评价，企业文化决定了企业发展的高度和空间，优秀的企业文化一定会体现强大的员工凝聚力和强大的团队战斗力；三、企业的自我进化的能力，企业快速发展必然会带来各种新的问题和挑战，优秀的企业能持续对组织架构和人员结构进行优化应对挑战；四、企业是否拥有流畅的决策体系和合理的价值分配体系，决策体系是否流畅决定企业对市场变化的响应速度，合理的价值分配体系决定员工的稳定性和积极性。如果一家企业在以上几个方面都做得很出色，我们会认为该企业拥有强大的生命力，也会对企业的生命的峰值和生命周期给予很乐观的假设。我们深知企业和行业的发展不可能一帆风顺，因此，我们会时刻保持对企业的动态观测和调整，希望抓住主要矛盾，做有价值的坚守。
正如我们要准确认知一个人需要长时间的了解，评估企业的生命力也是同样需要长时间的观察和研究。时间才是检验企业生命力的利器。然而，市场波动很大，个股的股价波动则更大，市场不可能同时给予我们充裕的研究时间和完美的价格。因此，一旦出现合适的价格，我们就有可能早期介入并伴随企业的发展。市场大部分人都讲求资金使用效率，希望在股价大涨之时介入。然而，股价大涨时间通常是短暂的，很难有充分研究的时间。我们相对早期的孤独伴随给予我们充足的时间研究，另外，相对早期介入也倒逼我们持续对企业深入的思考。这也解释了我们的投资组合持仓为何与主流基金的持仓不太一样。因为我们的投资相对而言更早中期，我们希望寻找到 15-20 年前的格力美的，通过长期的伴随和研究，我们对这些企业的认知和理解一定能超越市场。长期的伴随并不只是带来认知和理解的提升，更重要是能促使我们资源网络的建立，以便我们后续研究的快速响应。我们相信，随着时间的积累，我们伴随和研究的优秀企业越来越多，我们的投资组合就可以持久保持强大的生命力。
除了评估企业的生命力之外，我们对企业的选择也是有所为，有所不为。我们对持仓的企业有两个基本的要求：第一、这个企业必须能做出好的产品，一个企业连产品都做不好，我们是不会相信他的能力；第二、这个企业必须可跟踪可验证，如果一个企业不可跟踪不可验证，我们就不可能准确评估企业的生命力和真实性，更不用谈投资逻辑。
关于部分投资者的 质疑
有些投资者认为我们持仓比较少大家耳熟能详的公司，就觉得我们的持仓企业质量很一般。其实，我们所有持仓公司的特点：资产负债表很弱的公司几乎不存在，不少公司甚至一分负债都没有。绝大部分公司都有强劲的现金流，较低的应收账款和存货，甚至部分的营运资本是负的。这是我们为什么敢于尝试早中期持有这些公司，因为我们的确没有看到明显的风险，我们在相对
低风险之下争取较高的潜在投资收益。
也有些投资者疑惑我们的基金为何在成长股大牛市表现得并不算强劲。严格意义之下，我们的成长投资风格并不同于市场绝大部分的成长投资风格。A 股市场主流的成长投资风格有两种代表：一、“趋势增强型”成长风格，基金经理通过寻找市场趋势或行业趋势投资相应的成长龙头股，核心在捕捉市场趋势或行业趋势，并非对企业的研究；二、“赛道投资”的极致成长投资，基金经理选择一条或多条成长趋势明显的“赛道”押注式投资；我们认为这两种代表风格在 A 股都是有效的，某种程度上，也是高效率的。
我们的投资组合是多层次的，我们组合既有市值 4000 亿的持仓，也有 30 亿的持仓，市值的
分布很广泛。我们希望多层次的组合能持续跑赢不同风格的市场，唯一筛选标准就是企业生命力和成长性。我们不希望通过押注某个行业取胜，一般而言，我们控制同一属性的行业比例不超过20%。押注型投资，赢了当然功成名就，失败了就是毁灭性的。投资最害怕小概率事件发生，我们不希望任何黑天鹅事件能对投资组合带来摧毁性的打击。
诚然，我们的投资方法论并不比上述两种代表风格更为有效，但是，我们认为我们的优势在于更为稳健。独立个体的生命力评估、多层次的投资组合、行业相对分散确保了我们有望持续获取超额收益，也即是我们争取的是细水长流，并非惊涛裂岸。
关于不同基金的策 略定位
我们并不会一味追求基金规模，持有人利益永远放在最重要的地位。我们一直有节制地匀速拓展规模，为了确保各个基金持有人的利益，我们努力保持不同基金规模匹配所对应的策略容量。由于我现在管理的基金数量较多，我有必要说明一下我所管理的不同基金的策略。
其中，我们管理的优选、环保优势、创新成长和成长领航等四个基金是基于上一节描述的企业生命力评估的方法论策略。但是，这四个基金之间也略有不同：优选和环保优势不包含港股通投资，创新成长和成长领航包含港股通投资。
景顺长城公司治理基金则是偏重于绝对收益策略。
景顺长城电子信息产业则是我们第一个专注于科技股投资的行业基金，也是我们第一个实现团队管理的基金。由于专注科技股投资，该基金预计波动率会较大。
市场的展望
新冠病毒可能是历史上对各国政策和经济影响最深远的病毒。疫情引发的经济衰退深度和广度是如此之大，为了应对新冠疫情后的全球经济低迷，各国央行都在印钱为债务扩张提供资金，央行的资产负债表都在急剧扩张。与央行资产负债表迅速扩张相对应的是货币总量的急剧膨胀。美联储的数据显示，美国的 M2 增速已经达到 1981 年以来的最高峰，今年的增速有望达到二战以来的最高水平。
这是前所未有的货币扩张，从全球范围内，可能带来的是超级通胀周期。但是，在中国这种产能过剩的制造业大国，可能体现的不是通胀，而是资产泡沫化。过去的资产泡沫化更多体现在房地产，然而，这一次可能不一样。中央打压房地产的决心非同一般，这决定了流动性更可能流向资本市场。
新冠让欧美国家的内部矛盾急剧的爆发，这一系列的变化带来内部矛盾的转移，这让我国经济和政治面临着严峻的考验和挑战。世界过去的一些定势格局在发生改变，曾经熟悉的全球化进程或许阶段性的出现暂停或逆行的趋势。外部的政治局势或许也会带来局部的黑天鹅事件。可能再也回不到从前，这可能决定了未来 5-10 年最重要的时代背景。
我们认为未来的行情大概率是科技股主导的。时代背景发生急剧的变化，这些挑战，我们都不可能靠炒房喝酒去克服，唯有科技自强不息才是唯一道路。尽管前路充满荆棘和坎坷，我们唯有相信国运昌盛，相信中国人集体的智慧一定能攀登科技高峰。
世界的科技发展正在变慢，这对中国不是坏事，更有利于我们追赶。这也迫使我们自身的改革、加速补足我们的短板。中国经济依旧拥有巨大的潜力，无论是我们中国企业产品的品质和科技含量持续提升，还是我们消费内需的持续增长和升级。中国天量的大学毕业生也为中国科技产业注入源源不断的活水。我们相信在更积极的改革开放之下，我国会涌现更多有竞争力和有创新精神的企业。
综上所述，我们结合我们所看及所想，我们相对看好以下领域：
1、电动智能化：从三季度来看，无论中国还是欧洲，电动车都呈现出爆发式增长的态势，我们预计四季度会更快速的增长。这只是大浪潮的开始。随着HW全面入局汽车，HW将全面提升中国车企的智能化水平，特斯拉的最大竞争对手才真正浮出水面。HW的入局也将全面加速中国电动智能化的进程。电动车是中国少数在爆发初期就具备产业链优势的行业，我们可以预见中国产业链公司可以充分这次大浪潮红利。
2、数据化、全面线上化：这次疫情让大数据的应用空前的普及，也带来各行各业的全面线上化。
3、军工：各种变数都会刺激军工的加速发展。
4、物流快递行业：在这次疫情过程中，大家才意识到物流快递的重要性，物流快递不仅仅要考虑价格，还要考虑可靠性和服务品质。
5、5G 及云计算：5G 带来不仅仅传输速度的急剧提升，还带来流量的指数级别提升，这都会
极大刺激云计算及边缘计算的发展。
6、自主可控：自主可控不仅仅是半导体，可能牵扯到各行各业，包括新材料、核心零部件、高端仪器仪表等。
7、创新科技产品：中国企业会逐步从中国制造迈向中国创新。
就当前而言，我们并不仅仅看到机会，也感受到一些风险。当前，部分热门行业和公司出现了非常明显的泡沫化。我们相信再好的行业与公司都是受万有引力牵引的，不可能就没有估值锚。但是，泡沫依然是局部的。我们相信未来还是有各种各样的机会。面对百年不遇的变局，资本市场势必动荡加大，我们努力做好，希望能迎风破浪。
本期责任编辑 倪静
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