汽车行业的下行周期从2018年下半年开始，迄今已接近两年。进入2020年，汽车行业虽然受疫情影响遭到较大冲击，但只要国内经济不继续恶化，边际向好是大概率事件，汽车行业终将重回复苏轨道。目前我国汽车行业发展现状如何，行业中有哪些投资机会？本文将与投资者们展开探讨。

01

保有量未见顶，但销量进入低增速时代

汽车保有量天花板的核心因素主要取决于汽车需求，包括但不限于通勤需求（接送小孩、上下班）、出行需求（旅游、玩耍）、工作需求（公车、出租、滴滴类）、其他需求等（炫耀）；同时，购车需求会受替代方式、路况和车价油价等因素的压制，例如公共交通（公交&地铁&高铁&城际）发达、开车出行体验太差（堵车&停车难）、过高的车价或油价水平等。

国家信息中心对影响保有量的因素进行过测算，从相关性角度认为，“人口密度”是影响保有量的核心变量，因为人口密度高的地区往往公共交通更发达，替代效应更强，同时这类地区往往人均道路长度偏小，人均停车面积也不够，导致开车出行体验太差，人口密度往往是其他因素的相关因素，所以用人口密度去大致判断保有量的合理水平，是一种高效而实用的办法。

美国和日本地区的数据非常吻合这一点，人口密度与千人保有量都呈现高度负相关。我国目前千人保有量数据大概为150辆左右，而根据我国人口密度测算的目标，千人保有量可以达到400辆，理论上来说，未来仍然有很大的增长空间。

然而，从美国、日本和韩国的数据来看，在达到150辆/千人的水平以后，再达到理论的保有量水平往往需要20~30年的时间，这也就意味着尽管保有量还有空间，但是销量高速增长的时代将一去不返，对应到我国国情，未来我国乘用车销量增速的中枢大概会在3%左右。

由于汽车属于低频且单次消费金额较大的耐用消费品，销量的多少其实与居民的消费能力息息相关，因此，无论是美国、日本还是韩国，在汽车销量进入低增速时代后，都可以看到每年汽车销量的增速与当年人均GDP的增速呈现明显的正相关。在汽车销量的低增速时代，经济的波动会更容易被体现出来，所以对于我国的汽车行业，如果未来经济较好，增速可能上升到10%以上，如果经济不好，可能就会出现负增长。我们需要清楚地认识到，汽车高速增长的时代已经一去不返，随便一个企业都可以搭乘行业“电梯”不断向上的年代也已宣告结束。

本轮汽车行业的下行周期从2018年下半年开始，主要是购置税政策的透支效应和国内经济下行的双重压力所致。经过2019年整整一年的消化，汽车行业本来大概率会在2020年恢复低增速的增长，然而又突遭疫情导致生产停滞、整体居民收入水平的下降，从而再次将整车“弱复苏”的时间节点推迟。但是不管怎样，只要国内经济不继续恶化，边际向好是大概率的事件，汽车行业也终将重回“弱复苏”轨道。

02

长期投资机会：零部件优于整车

几乎大多数的价值投资者都不太喜欢整车行业，原因可以从消费者需求和行业供给两方面分析：

作为消费者来说，对于汽车产品的要求是在不断提升的，但与此同时，这些消费者却并不愿意给出随之升高的购买价格，而是想要以更低的价格买到更好的车，这就导致同样的产品价格带不断下探，竞争也十分激烈。

而从行业供给角度来看，汽车行业需要不断进行车型的更新换代，整车厂不得不疲于应付旧车型的更新换代和新车型的推出，一款车型的改款和换代研发周期短则1年、长则3-5年，耗费时间较长。而且，对于整车设计这样一套系统工程，也很难保证推出的新车型一定是未来市场最受欢迎的车型，一旦几家整车厂都推出同样价位的新车型，难免会有“几家欢喜几家忧愁”的局面。更令人遗憾的是，往往短期占优的整车厂也没有能力保证下一次的胜利。整车厂竞争力不够持续，护城河也不够宽，导致容易出现风水轮流转的情况，这也就给长期投资带来了很大的难度。

虽然从中国市场来看，法系、韩系、美系都日渐颓败，未来行业集中度必然会不断提升，但是要选择出未来的最大赢家实在太难。对于整车行业的投资，可能更多要从半年一年的维度考虑，并且要紧跟车型的市场销售情况。由于目前整车厂正处于“至暗时刻”，未来其实很难更差，这种底部反转的beta机会也值得考虑去把握，不过对于一些持有长期投资想法的人而言，难免就有点食之无味了。

与整车企业不同的是，零部件企业由于有整车厂验证和就近设厂要求的天然壁垒，反而更容易形成强者恒强的情况。当然，不同零部件赛道面临的竞争环境也各有不同。

第一类赛道，是轮胎、玻璃、轮胎等零部件。这类零部件与其他汽车零部件以机械加工为主的特性不同，不容易成为其他汽车零部件企业多元化扩张时的优先选择，而整车厂强大的话语权以及更高的技术要求，提供了相对于外界新进入者的天然壁垒，因此玩家不会太多，规模效应下容易形成集中度较高的竞争格局，最终利润率水平也会不错。

第二类是内外饰。这些零部件工艺方式较为相近，单一品类的市场空间不大，技术要求也较低，往往容易有较多玩家参与（而且经常有整车厂下属企业），同时这些企业还经常会面临多元化扩张时的竞争压力（多元化扩张选择相近的产品相对更容易进入整车厂的供应链），所以唯一的竞争优势就是成本优势——如果能给整车厂省成本，就能够提升市占率。不过，内外饰由于品类较多，很多细分品类中也有一些成本竞争力强的企业，因此整体行业的竞争格局还是比较差。

第三类是发动机、变速箱、汽车电子等技术壁垒较高的零部件。发动机、变速箱由于经常被视作汽车的核心竞争力，整车厂往往想要有自己的把控，因而竞争格局也不是最好的，各大整车厂基本上都有自己的发动机厂、变速箱厂。在汽车电子这个细分行业，做得比较好的中国企业寥寥无几。

总而言之，一个优秀的零部件企业，未来如果能够持续提升自己的单车价值量和市占率，那么长期来看必然会有较好的表现。

03

新能源供应链的崛起

电动车有三大痛点，其一是电池安全，其二是充电时间和充电便利，其三是电动车与燃油车价格差异。预计2022~2023年电动车有望迎来和燃油车的平价，即第三个痛点得到解决，而前两个痛点仍然有待技术发展和行业发展，目前没有看到明确的解决时间点。但是随着特斯拉在电动车中的表现愈发亮眼，电动车的未来已经愈发清晰。

电动车中最大的变化其实就三点：

其一是电动化（去除发动机和变速箱，增加三电系统）。这给电池、电机、电控的供应商都带来了巨大的机遇。

其二是是轻量化（钢制零部件转铝制零部件）。由于钢制零部件换成铝制零部件可以减轻整车重量，从而节约电池成本，因此电动车企业有极强的意愿去推行。

其三就是热管理，这是为了提升续航和电池寿命。

从这三点变化来看，很多供应商都能在新能源车中享有价值提升，甚至是价值量从0到1的过程，因此，在未来汽车的低增长时代，这些零部件企业将有望迎来业绩的高速增长。

综上，我们认为汽车行业的投资有两个主线可以关注：

（1）未来有品类扩张和市占率提升的龙头零部件企业；

（2）新能源供应商的投资机会。

（作者：广发基金研究发展部 莫艽）

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