原创作者：尊嘉金融
【IPO档案】
股票名称：天兆猪业
股票代码：01248.HK
上市日期：2020-11-16
招股价：26.00港元~38.80港元
每手股数：2000股
最低认购额：7838.20港元
招股总数：拟发行3862.6万股H股，公开发售占10%，国际配售占90%，另有15%超额配股权
募资总额：10.04~14.99亿港元
招股时间：2020年10月29日~11月06日
中签公布日：2020-11-13
独家保荐人：富强金融资本
募资用途：假设超额配股权未获行使且发售价为每股股份32.40港元，全球发售净筹约11.753亿港元。其中，约45%预计将用于在中国甘肃省兰州市建造一座新猪只养殖场；约15%预计将用于在中国新疆维吾尔自治区尉犁县建造一座新猪只养殖场；约13%预计将用于扩张公司位于重庆直辖市的其中一座现有猪只养殖场；约13%预计将用于偿还利息介于4.75%至7.50%的若干尚未偿还银行贷款（于2018年02月或之后产生且将于2021年第二季度末前到期）；约5%预计将于未来数年内用于向海外猪只养殖公司购买曾祖代核心群种猪；及约9%预计将用于一般营运资金及其他企业用途。
一、公司介绍
四川天兆猪业股份有限公司，是一家猪只养殖公司，致力于提供高质量种猪。公司的收益来自于提供高质量种猪及商品猪；提供辅助产品及服务（如复合预混合饲料及猪只养殖服务）；及鲜肉销售（已于2020年04月起暂停）。
集团将得益于猪只养殖行业的近期市场驱动因素，例如生产产能的复甦、对于质量更高种猪的追求、大规模猪只养殖增加以及遵守日益严格安全控管及环境法规的需求。根据灼识咨询报告，中国的种猪及商品猪市场均高度分散，存在大量小规模个人猪只养殖户，于2019年、2018年及2017年，就种猪销售收益而言，公司在中国所有的种猪养殖公司当中排行第一、第四及第二，市场份额分别为0.34%、0.12%及0.25%。于2019年，亦为中国前五十大商品猪公司之一，市场份额为0.04%。
于最后实际可行日期，集团营运位在中国的47座猪只养殖场。其中大多数位于重庆直辖市及四川省，其余猪只养殖场则位于黑龙江省、甘肃省、江苏省及贵州省。于2020年01月01日最大出栏产能约为30万头猪只。于2017财政年度、2018财政年度、2019财政年度及2020年首四个月，分别向客户销售约23.81万头、22.47万头、27.74万头猪只及7.38万头猪只。
二、行业前景（评分：5.5分）
1.种猪市场
由于猪只养殖场于商品猪价格居高不下时，有更强烈的动机购买种猪以扩展其规模，中国种猪的市场规模与商品猪市场密切相关。种猪市场随高昂的猪只价格于2016年达到历史高峰，并于其后开始下滑。于2018年，种猪市场规模因「猪周期」及其所导致的小型猪只养殖场倒闭潮而经历大幅衰退。自2019年末以来，猪只市场整体缓慢复甦。在此情况下，大型种猪公司将有机会争取更大的市场份额。中国种猪市场规模2015-2019年的复合年增长率约-4.9%，预计2019-2024年的复合年增长率约4.8%。
2.母猪存栏
由于养殖场改善管理及育种技术完善，母猪的关键繁殖表现（如每头母猪每年生产的断奶乳猪数）持续提升。此外，随着猪只养殖产业化，中国猪只养殖场采取了更好的疾病预防措施并使用配方改良后的饲料，使健康猪只的数量及其存活率获得提升。因此，养殖场对于母猪繁殖的需求减少，中国母猪存栏从2012年的约5070万头降至2017年的约3420万头。母猪存栏的减少与猪周期不一致。由于爆发非洲猪瘟，中国母猪存栏于2018年及2019年锐减，而该数字预期将在种猪恢复供应、利好政策及大型猪只养殖公司产能扩张的助力下回升。2015-2019年，中国母猪存栏的复合年增长率约-14.3%，预计2019-2024年约7.6%。
3.商品猪市场
按销售收益计算的商品猪市场规模随着猪周期而波动，并于2016年到达高峰。市场规模因猪周期及地方养殖户退出市场而逐渐下滑。预期市场将于非洲猪瘟疫情过后缓慢复甦。中国商品猪市场规模于2015-2019年的复合年增长率约-1.5%，预计2019-2024年约4.4%。
【观点】种猪行业是典型的周期性行业，与商品猪市场的供求关系变化高度相关，自2019年底从底部回升，如今相关市场仍维持景气度，预期未来5年仍有一定的增长空间，但整体前景一般。
天兆猪业处于猪肉产业链的上游，猪只养殖行业具有很强的周期性，国内的周期大约为四年。自2018年末中国爆发非洲猪瘟疫情，导致大量种猪和商品猪死亡，从而形成较大的种猪和商品猪短缺，猪只价格快速上升。于非洲猪瘟爆发后，处置种猪及来自商品猪养殖户的额外需求的影响叠加，导致种猪供应严重短缺，最终带动种猪价格自2019年起上涨。
由于非洲猪瘟的影响，种猪的价格于2019年大幅上涨。自2019年末以来，猪只市场整体缓慢复苏。然而，由于种猪仍为猪只养殖的重要资源，因此种猪价格相对稳定。种猪价格预期将于2020年达到最高峰，并于其后逐渐下降。
2020年开始种猪和商品猪产能开始逐步修复，缺口缓慢缩小，猪价高峰出现在2020年，此后逐步下跌。养殖企业的利润与猪价呈正向关系。疫情在今年一季度大规模爆发，对养殖业的生产运营造成短时间的影响，但是之后疫情很快得到控制，不会对行业造成长期影响。
三、市场竞争力（评分：6.0分）
中国种猪市场极为分散，于2019年，中国拥有超过7,000座种猪养殖场。部分领先猪只养殖公司倾向培育各自的种猪而非自市场购买种猪。
在所有种猪养殖公司中，按2019年的种猪价值计算，前五大市场参与者总体市场份额约为1.11%。2019年，前三大种猪养殖公司的种猪销售收益分别约为人民币2.25亿元、2.17亿元及1.06亿元，市场份额为0.34%、0.33%及0.16%。根据灼识咨询报告，于2019年、2018年及2017年，就种猪销售收益而言，天兆猪业在中国所有的种猪养殖公司当中分别排行第一、第四及第二。
2019年，天兆猪业的收益约2.25亿元，占市场份额约0.34%。而第二名收益约2.17亿元，市场份额约0.33%。二者差距甚小。
中国商品猪市场高度分散，拥有众多年产量少于1,000头商品猪的小型商品猪养殖场。于2019年，中国年产量超过1,000头商品猪的大型商品猪养殖场超过80,000座。按2019年的销售收益计算，前五大市场参与者总体市场份额约7.06%。前五大市场参与者均为上市公司。于2019年，前三大商品猪养殖公司的商品猪销售收益分别为人民币418亿元、人民币195亿元及人民币114亿元，所占市场份额为3.49%、1.63%及0.95%。于2017年、2018年及2019年，我们被视为前五十大市场参与者之一。
【观点】在极为分散的我国种猪市场中，天兆猪业的销售收益在2019年新晋为第一名，但与身后的竞争者差距相当小，市场地位很容易受到挑战，头衔不易保。行业的准入门槛也低，天兆猪业并没有足够的护城河壁垒，未来能否巩固既有市场地位，进一步扩大市占率，还是一个未知数。
（1）有限的天花板
众所周知，养殖业有着特别强的周期特性，在消费端价格处于高位时期，养殖量上升会推动种猪供给，而进入猪价低谷期后，种猪需求也会相应减少，这和生猪养殖行业周期律是捆绑的。位处分散的小行业，天兆猪业成长的天花板着实有限。
而作为核心业务，种猪销售却不能扛起天兆猪业收入的大旗。数量和增幅都并未达到“核心”的水平。最为紧要的是，天兆猪业的种猪并非来自本土，包括种猪和猪只育种体系均来自于海外。招股书披露，天兆猪业于2008年自加拿大引入866头曾祖代种猪，并于2017年自法国引进975头种猪。换而言之，核心业务占比低、海外依赖严重，使得天兆猪业的竞争力大打折扣。
（2）收入远远落后于同行业A股上市企业
虽然从接触资本市场时间节点来看，天兆猪业并未输给温氏及牧原多少。但从企业接触资本后规模化发展上看，却并不能与温氏股份及牧原股份相提并论在体量上与行业巨头尚有不小差距，抵抗周期风险的能力偏弱。
虽天兆猪业与温氏股份同一年上市，但是一个在新三板一个在创业板，两者的规模化发展根本不在一个量级上。截至2019年底，天兆猪业营收仅有人民币7.84亿元（单位下同），连行业最低门槛10亿大关都没通过；而温氏股份营收规模已达731亿元。此外，早于温氏股份及天兆猪业踏上资本市场的牧原股份，营收更是实现逆周期增长，于2019年破200亿大关。
与温氏及牧原动辄百亿级别的营收规模比较，在新三板蛰伏近三年的天兆猪业营收规模却徘徊与10亿元以内，这背后的影响因素与营运模式及所处资本市场有关。目前，与养猪一体化温氏及牧原不同，天兆猪业早些年主要致力于上游种猪培育领域，而随着猪肉价格上行，才逐步加大商品猪的销售力度，营收规模才有所起色。此外，新三板与主板及创业板融资环境不同，新三板融资工具单一，融资渠道有限，很难满足资本密集型的养殖行业进行规模化发展。
（3）将面临行业厮杀局面
具体而言，与前三波猪周期市场略有不同的是，此次猪价的疯狂刺激了养猪市场扩张的信号，头部养猪企业开始启动大规模养猪项目。在头部企业疯狂布局养猪行业全产业链及扩展产能的形势下，养猪行业未来迎来产能厮杀在所难免，很可能将再度步入产能过剩的结局。
整体看，养殖猪市场还是极为分散的，由于非瘟提高了养殖厂的防疫成本和防疫难度，导致个体养殖户被市场出清，未来市场的集中度将会快速提升，市场未来仍有向集中化规模化发展的趋势。而整体实力较弱的天兆猪业此次赴港IPO谋求规模化发展，面临的挑战及考验将不言而喻，如何从众多竞争对手厮杀中脱颖而出，只能拭目以待。
四、客户及供应商（评分：5.0分）
集团的客户分为两个类别，即种猪客户及商品猪客户。种猪客户主要包括猪只养殖场。商品猪客户主要包括猪只经销商，其次为屠宰场及食品公司。于2017财政年度、2018财政年度、2019财政年度及2020年首四个月，对五大客户的销售额分别占集团总收益约45.3%、30.0%、31.9%及37.3%。而对单一最大客户的销售额分别占于上述年度/期间总收益约13.6%、11.3%、16.9%及18.9%。
于往绩记录期间，五大供应商主要为饲料的供应商。于2017财政年度、2018财政年度、2019财政年度及2020年首四个月，向五大供应商的采购分别占本集团的总采购约83.9%、80.8%、87.2%及91.0%。向单一最大供应商的采购分别占于上述年度/期间的总采购约29.4%、39.4%、40.4%及38.9%。
【观点】公司的客户集中度较高，对大客户依赖性偏强。若与客户的合作关系持续且稳定，则有助于业绩的稳步增长，而若出现变化，也可能一定程度上对业绩产生不利影响。
五、财务数据分析（评分：6.0分）
（天兆猪业招股书-综合损益表）
2017财政年度、2018财政年度、2019财政年度、2019年首四个月、2020年首四个月，天兆猪业分别取得收益约4.75亿元、4.49亿元、7.84亿元、1.90亿元、3.52亿元，相应的同比增速约-5.4%、74.7%、85.3%，增速提升。
毛利润分别约为人民币1.73亿元、9920.2万元、3.80亿元、5217.6万元、2.88亿元，相应的同比增速约-42.6%、282.6%、452.8%，波动性远胜于营收；毛利率约36.4%、22.1%、48.4%、27.5%、82.0%，起伏较大。
净利润分别约为人民币1.59亿元、4008.2万元、4.85亿元、3484.9万元、2.34亿元，相应的同比增速约-74.7%、1111.26%、571.6%，波动性比毛利润更强得多；净利率约33.0%、8.9%、61.9%、18.4%、66.5%。
于往绩记录期间，公司的单位猪只养殖成本相当稳定。净溢利于2018财年下降，主要由于市场猪只供应过剩导致中国猪只价格跌落所致。盈利能力于2019财政年度及2020年首四个月大幅提升，主要由于2018年底于中国爆发的非洲猪瘟疫情导致该期间的猪只价格上升所致。
（天兆猪业招股书-按分部/子分部划分的收益明细）
按分部/子分部划分的收益明细来看，各期内，销售商品猪的收入占比排名第一，其次是种猪销售，而商品猪（幼猪）销售、辅助产品及服务、鲜肉销售等的收入2019年合计占比约17.8%。
（天兆猪业招股书-按分部/子分部划分的毛利明细及毛利率）
按分部/子分部划分的毛利明细及毛利率来看，各期内，平均毛利率始终最高的是种猪销售，2019年约77.9%；商品猪、商品猪（幼猪）辅助产品及服务、鲜肉销售的则变化较大一些。
（天兆猪业招股书-资产负债表）
2017-2019三个年度及今年前4个月，流动（负债）/资产净额分别约为人民币-5016.2万元、-5754.1万元、2150.6万元、1.40亿元，随着行业回暖而有净负债转为净资产。
（天兆猪业招股书-现金流量表）
各期内，经营活动所得现金净额分别约为人民币1.50亿元、4277.9万元、3.12亿元、4151.8万元、2.12亿元，与营收变动趋势较为一致；年/期末现金及现金等价物分别约为人民币1378.6万元、2095.9万元、1.24亿元、1725.9万元、1.50亿元，同比持续增加。
（天兆猪业招股书-主要财务比率）
2017-2019三个年度及今年前4个月，于生物资产公允价值调整前的毛利率分别约为36.4%、22.7%、49.0%、65.9%；于生物资产公允价值调整前的净利率分别约为29.0%、7.6%、44.0%、58.6%。
速动比率分别约为0.8倍、0.8倍、1.0倍、1.4倍，速动比率分别约为0.7倍、0.8倍、1.0倍、1.3倍，均稳中有升；债务对权益比率分别约为47.3%、63.9%、50.3%、34.9%，2019年以来有所下降；利息覆盖率分别约为9.3倍、2.9倍、15.8倍、17.9倍，2019年以来长期偿债能力大幅增强。
过去三个年度，权益回报率（ROA）分别约为47.0%、9.2%、74.7%，总资产回报率（ROE）分别约为23.6%、4.7%、37.4%，均是随收入及利润的波动而先降后升。
【观点】与国内多数综合养殖企业不同，天兆猪业主要侧重于生猪养殖链的上游，也就是种猪培育。业务模式为向养殖公司提供种猪资源、猪只养殖专有技术及辅助产品与服务，支持高效率的猪只养殖，从而赚取销售收益、服务费及应占溢利。
财务数据显示，乘着2018年06月至2020年02月的“超级猪周期”，2017年以来，天兆猪业的业绩明显随本轮“超级猪周期”的运行规律运行。收入、毛利润、净利润于2018年同比下降后，在2019年开始至今，迎来了暴增的阶段，增幅数据可谓相当“靓丽”，毛利率、净利率、ROA、ROE四大指标也同比变化。
生猪养殖行业具有非常明显的周期性：当猪肉价格景气时，养殖户会增加生猪供给；一段时间后，猪价下跌，养殖户开始减少猪只数量，随后猪价重新上涨。正是因为猪周期的存在，公司的财务业绩并不稳定，利润的大幅波动主要来自生猪价格变动。
而在同期，天兆猪业的出栏量同比涨幅仅24.59%，由此可知其的业绩爆发主要还是靠单价上涨拉动。靠涨价拉动业绩并不能长期可持续发展，随着众多玩家纷纷斥资扩能，猪肉供给的平衡点将会很快到来。如是，后续天兆猪业这类小规模企业料将重返常态。
饶是如此，趁着猪周期的上行期对港交所发起冲刺确是天兆猪业的明智做法。问题就出在，港股市场对养殖类企业并不感冒。然而，近两月以来，因供需关系改善原因猪肉价格开始震荡回落，不少人认为这轮猪周期上行空间已经“见顶”。
预计2020年业绩有望继续保持高速增长，但其后增速是否会放缓有待时间验证。随着行业内越来越激烈的竞争，对天兆猪业的种猪优势将带来不小的冲击。中长期看，行业禁锢、竞争力缺失、业绩过山车、市场偏见等内外因素，将共同左右公司未来发展。
六、基石投资者（评分：6.0分）
公司已与若干投资者订立基石投资协议，据此，基石投资者已同意按发售价认购合共约1.379亿港元可购买的H股股份数目。按发售价32.40港元（即建议发售价范围的中端）计算，基石投资者将认购的H股总数将为425.46万股。
基石投资者包括新疆国力民生股权投资有限公司、Fuhui Capital Investment Limited（由中国联塑（02128.HK）全资拥有）、及私募股权及证券专业投资者钟兆民先生（深圳市东方马拉松投资管理有限公司董事长）。其中，新疆国力民生系安井食品（603345）最大股东。
【观点】按中间价计算，约占发售股份11.02%，设六个月禁售期。有基石总比没有基石好，但基石的数量和质量都较一般，持股比例也不算高，几乎可以忽略不计，好在有锁定期。
七、股权架构（评分：6.5分）
天兆猪业最早于2004年由天生物业及天兆食品在四川省成立，最初名为天生畜牧科技有限公司。自成立后，经历了数次增资及股权转让，为筹备于全国中小企业股份转让系统挂牌，天生畜牧于2016年06月由有限责任公司改制为股份有限公司，并更名为四川天兆猪业股份有限公司。
公司于2016年11月18日于全国中小企业股份转让系统挂牌。其后，通过自愿申请于2019年04月04日将公司股份自全国中小企业股份转让系统摘牌，股票代码为839932。2020年02月27日曾向港交所递交招股说明书但并未成功上市，届满6月后失效，当时失效的主要原因在于核心业务占比低、海外依赖严重、市占率不高等原因。09月02日，公司再度向港交所递表，最终于10月22日获得聆讯通过。
于紧随全球发售完成后（假设超额配股权未获行使），天兆食品及谭瑾女士将分别直接于公司已发行股本中拥有46.77%及18.66%权益。
余平先生为谭瑾女士的配偶。余平先生及谭瑾女士为公司执行董事。于最后实际可行日期，天兆食品由余平先生及谭瑾女士通过天生物业控制，而天生物业分别由余先生及谭女士拥有80%及20%。因此，余平先生、谭瑾女士、天兆食品及天生物业各被视为一组控股股东。
现年60岁的余平先生为董事会主席、执行董事兼总经理；57岁的谭瑾女士为执行董事、副总经理及董事会秘书。IPO后，预计余平先生及其配偶谭瑾女士持股65.43%，余正博先生持股6.63%，12名内资股个人股东持股2.94%，公众持股25%。
【观点】上市后，天兆猪业的控制权仍牢牢掌握在创始人余平夫妇手里，股权集中度高，这意味着未来一致性行动较为稳定。
八、发行估值（评分：5.0分）
按上市后154,503,200股的总股本及26.00港元~38.80港元的招股价，可得上市总市值约40.170832亿港元~59.9472416亿港元，在目前香港主板市场的所有2574只个股中处于上游水平，体量不小。其中，内资股为115,877,200股，占比约75%；将根据全球发售发行的H股约38,626,000股，占比约25%，H股总市值约10.04亿港元~14.99亿港元。
再按2019年度约4.85499亿元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1657，折合约5.66亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约7.10倍~10.59倍，估值一般。若未来利润下降，估值就会上调。
截至11月05日收盘，同行业在A股上市的“国内养猪第一股牧原股份”（002714.SZ）约44.07倍，总市值2694亿元；猪肉股温氏股份（300498.SZ）静态PE约8.56倍，总市值1195亿元；双汇发展（000895.SZ）约31.89倍，总市值1734亿；新希望（000876.SZ）约24.76倍，总市值1248亿；正邦科技（002157.SZ）约26.68倍，总市值439.5亿元。但A股的估值通常都是高于H股的，且天兆猪业的体量与以上几家同行相去甚远。
测算FY2020净利润约为6.8亿港元，按照招股定价2020预测PE为5.8-8.7x。港股第一大猪肉股万洲国际（00288.HK）最新总市值921.3亿港元，TTM（动态市盈率）约7.76倍。可对标中粮家佳康（01610.HK），20PE仅为3x，A股养猪企业20PE在5-8x。考虑公司规模与之相比更小，结合港股的流动性，该估值相对较高。
一般来说，周期股要买在PE无穷大时，卖在PE极低时；买在入不敷出亏损时，卖在业绩爆发盈利大增时。显然天兆猪业深得其中奥义，在顶峰期间招股募资，储备过冬的干粮，以备熬到下一个猪肉景气的高峰。
九、保荐人过往业绩（评分：4.0分）
本次上市由富强金融资本担任独家保荐人兼稳价操作人。近两年共保荐了8家企业上市，暗盘5涨1平2跌，首日4涨4跌，大涨与大跌兼有，整体业绩一般，累计表现跌多过涨。
今年以来共4个项目，涨的只是微涨，而跌却是两碗大面，表现糟糕。即将在11月18日挂牌的亚东集团（01795.HK）也是由富强金融资本保荐。
十、同行业行情表现（评分：3.0分）
天兆猪业属于养殖股，时至今日，港股猪肉板块只有寥寥6只概念股，今年以来的股价表现并不乐观，甚至还有4家处于破发状态。“纯正猪肉股”更是少之又少，例如易易壹金融、惠生国际（01340.HK）事实上已停止猪肉相关业务。从已经上市的生猪养殖企业股价表现来看，正处于下行区间。
07月16日上市的一支鸡肉养殖股山东凤祥（09977.HK），最新总市值32.76亿，TTM仅4.63倍。该股IPO发行价3.33亿港元，超购1.10倍，暗盘收涨+6.01%，首日微涨+0.90%，最新收盘价2.34港元，较发行价跌去-29.73%。
小结（总评：6.0分）
天兆猪业是来自四川的猪只养殖企业，处在强周期行业，近两年业绩高速增长，与“超级猪周期”保持同步。但营收和利润规模都不高，2019年营收尚不到8亿人民币，相较其他上市同类行业没什么竞争力。
利润飙升主要是受“非洲猪瘟”推动的猪肉价格飞涨，从而带来的业绩爆发。不过，本轮猪周期顶峰已过，现已经走下坡路，处于调整区间的整个养猪行业面临增长瓶颈。国家调控猪肉价格后，以及猪肉的产能上来后，这种靠涨价推动的增长不具有可持续性，未来发展带有不确定性，中长期投资价值需要观察。
短期从新股申购的角度讲，该股体量稍大，有绿鞋机制，无首次公开发售前投资，3名基石所持股份有6个月禁售期但占比不高，估值不便宜。保荐人往绩较差，行业板块属于市场冷门，最近新股市场氛围也很糟糕。另外值得注意的是，此次招股价范围宽泛，区间跨度约49.2%，缺乏诚意。综合各方面因素，对该股的IPO行情持中性态度，暗盘和首日表现需看保荐人如何操作，如果下限定价，情况或会稍好一些。
【申购建议】不太建议认购，如欲参与，现金即可。
（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）
文章来源：尊嘉金融。
- 天兆猪业(01248)
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