核心观点：

顺周期交易如火如荼，结构性的通胀交易推波助澜。近日多地在进口冷链食品中检出新冠病毒阳性。观察疫情以来我国部分冷链品类进口量的增长情况，并根据不同品类的进口依赖度测算进口-通胀敏感系数，结果显示肉类食品最高，水产品、水果类和乳制品影响较小。在四种假设情景下，猪肉进口下降对CPI的影响大约在0.07-0.27%之间，猪肉、牛肉等品类的涨价压力值得关注。在家电持续景气的背景下，在小康社会收官之年，年关将近，冰箱里再加一片肉也是合理的逻辑。

以猪肉为例，国内供应不足和进口价格走低是今年以来进口高速增加的重要因素。今年以来猪肉产量同比减少，价格仍然偏高，同时各国加大低价出口力度，进口猪肉优势明显。全球贸易信息系统（GTA）数据显示，今年5月份，美国、加拿大、巴西、西班牙和德国对我猪肉出口均价均较1月份下跌7%以上，出口量也均明显增加。海关数据显示，我国猪肉进口均价从今年1月份的每千克22.4元持续跌至8月份的每千克16.5元，与8月底全国农批市场每千克48.42元的猪肉平均售价相比优势较大，推动进口量增加。

三、主要冷链品类进口依赖度测算

随着国内食品供给逐渐恢复，我国对海外食品的需求缺口不断缩窄，即便如此，日益严峻的进口冷链防疫形势仍将对食品供给形成一定压力。根据USDA公布数据，我国在2019年对液体奶、猪肉、牛肉的进口依赖度分别达到2.6%、5.5%、24.7%，2020年可能达到2.6%、11.2%、28.9%。根据海关总署与统计局公布的进口量与产量数据，2019年我国在液体奶、肉类（包括）、猪肉、牛肉、水海产品、鲜干水果方面的进口依赖度大约分别为5.2%、8.0%、4.7% 、24.9%、6.9%、2.6%（注：由于不同分类方法的统计口径差异，该计算方法存在一定误差）。由于2020年各品类产量数据尚未公布，难以测算进口依赖度的变化 从2020年食品进口的高增速来看，今年的进口依赖度估计会继续上升。

考虑到进口依赖度与新冠病毒检出率两方面因素，在进口食品的主要品类中受影响最大的仍然是水产品与肉类（特别是牛肉），其次是水果和乳制品。

四、冷链进口受冲击，结构性通胀预期发生变化

那么，若冷链食品进口受到影响从而冲击供给，是否将对国内通胀形成影响？根据统计局数据，2020年食品项在CPI中的权重上升为31.67%（19年为29.61%），与冷链食品相关的品类如畜肉类、禽肉类、水产品、鲜果、乳制品的权重分别为7.00%、1.21%（2019年数据）、1.60%、2.50%、1.51%（测算数据），其中猪肉权重调高至4.64%（19年仅为2.41%）。

我们根据2019年不同品类食品的进口依赖度与对CPI的影响权重，计算它们的进口-通胀敏感系数。在进口依赖度的计算方法中，优先选择USDA口径下的公布数据，若未公布则采用海关总署与统计局的数据补足。根据计算结果，若各品类进口规模等幅度下降，肉类对CPI的冲击最大，其中牛肉、猪肉对CPI的影响幅度大约是水产品类的2.5倍，水果类和乳制品的5倍。需要注意的是，今年我国对多种进口食品的依赖度显著上升，某些品种可能已不再适用2019年数据。我们将在后文中加以说明。

o 猪肉单月进口依存度已经高达12.5%

随着海关防疫检查力度的提高，风险和问题的曝光度不断增加，预计更多国家和地区的生产企业将暂停对中国出口冷链食品，部分对冲国内食品项CPI的下行趋势。以猪肉为例，1-8月我国进口数量同比增加133.7%，其中8月当月增加103.4%，值得注意的是这部分进口猪肉均价仅为国内猪肉的1/3。根据今年8月份数据估算，猪肉的单月进口依赖度已经高达12.5%，假设后续进口依赖度下降到2019年底的水平，估计猪肉加权平均价格将上涨4.22%（不考虑后续价格变动因素），推升CPI大约0.20个百分点。

o 牛肉进口依赖度高达25%，国内外价差2.5倍。

牛肉也存在相似情形。目前进口牛肉均价仅为29.4元/公斤，而国内平均批发价格约为75元/公斤，且2019年的进口依赖度就高达24.7%，远远高于猪肉。这还没有考虑疫情以来进口份额的变化情况（由于2020年国内牛肉产量尚无数据，无法测算）。若冷链牛肉进口受冲击，估计对牛肉价格的影响将高于猪肉，但它在CPI中权重较低（约为1.1%，仅为猪肉权重的1/4），对通胀的冲击未必显著。

o 冷链防疫减缓CPI下行速率

10月份，我国CPI上涨0.5%，其中CPI 食品项环比增速仅为-1.8%，猪价增速大幅回落至-2.8%（上期25.5%）是拉低CPI食品项的核心原因。往后看，11月猪肉价格均值还在继续下行，但此后基数效应阶段性回落。考虑11月高频数据，食品项整体环比仍偏弱，叠加基数因素，估计CPI 应会在11月继续回落，但12月将企稳或小幅回升，下一基数压力期将出现在明年3 月之后。在基数推动CPI加速下行的趋势下，进口冷链防疫因素将在一定程度上减缓CPI下行速率，亦有可能对猪肉、牛羊肉等品类的价格形成影响。

五、进口冷链防疫带来结构性通胀交易机会

o 农产价格有季节效应，姜你军已经出现

根据历年农产品价格的季节性，往往在春节前后创下价格高点，价格启动则出现在12月份，原因在于年末年初的农产品需求最为旺盛。近期来看，葱姜蒜类、猪肉、牛肉的价格增幅均超越了去年同期，这意味着存在需求或供给侧的其他因素在推动着价格上涨，冷链因素带来的进口收缩预期也是原因之一。部分农产品链条将受益于这一逻辑，未来一段时间内值得密切关注。

o 鼓励消费的政策已经出台

此外，国内外政策也在配合市场形成类通胀交易环境。一方面，疫苗研发进展好于预期导致市场对于经济修复预期有所加强；另一方面，各国议息会议相继召开，市场对欧央行在四季度加码量化宽松的预期加强，多种工业品价格有所回升。国内政策布局提振可选消费，日前国务院常委会议指出以促消费扩大内需，稳定和扩大汽车消费，促进家电家具家装消费，提振餐饮、旅游消费等。资源品及可选消费板块将从中受益。

o 小康社会收官，冰箱里要再加一片肉

2020年是小康社会建成之年，年关将近，农副产品的供给是社会性大问题，刚性的需求也会增加交易的机会。市场顺周期交易如火如荼，结构性通胀交易推波助澜，家电景气持续，冰箱里再加一片肉也是合理的逻辑。

相关证券：
追加内容

本文作者可以追加内容哦 !