一、上周市场回顾
（一）资金面
1、公开市场操作：上周央行公开市场有5500亿元逆回购和2000亿元MLF到期，央行累计进行了8000亿元MLF和3000亿元逆回购操作，因此上周净投放3500亿元。
2、资金价格表现：上周随着缴税结束以及央行超额续作MLF，资金面由紧转松，短端利率明显下行。具体来看，截止11月20日收盘，DR007较前一周收盘下行40BP至2.21%，重回“合意区间”，R007则大幅下行100BP至2.36%；DR001和R001分别下行了61BP和80BP，收于1.93%和1.98%；Shibor3M价格小幅上行2BP至3.02%。上周短端1M存单价格也随着资金转松一起下行了17BP至2.46%；但是3M-1Y的存单价格均上行10BP以上，3M和6M的存单收益率分别为3.2%和3.28%，9M和1Y期限存单价格则分别为3.29%和3.28%，6M期限存单配置价值较好。
图1：各期限银行间质押式回购利率走势
表1：主要期限品种资金利率走势
（二）债券一级市场表现
1、利率品种：上周新发利率品种约3462.26亿元，净供给环比继续回落。总体来看，一级市场情绪一般，政金债投标情绪较前一周有所回落，总体尚可；周三国债招标不及预期，1年和10年的国债，全场倍数分别为2.09倍和2.61倍，机构情绪较谨慎。
2、信用债：上周主要的信用债品种发行规模明显下降，多只债券取消发行，上周合计发行2288.53亿元；短融中票AAA和AA+评级的品种占比上升；公司债和企业债的AAA和AA+评级的品种占比下降。具体看，短融合计发行1006.5亿，其中AAA占比70%；公司债、企业债和中票合计发行1190.83亿，其中AAA分别占比约15%、25%和65%；定向工具发行16只，发行规模合计91.2亿元，AAA评级的6只。
表2：上周主要信用债品种发行情况
（三）债券二级市场表现
1、利率债：
上周信用风险事件继续发酵，市场情绪谨慎，利率债收益率继续上行，10年国债收益率创年内新高，短端调整幅度更大。具体来看，周一央行虽然超额续作MLF，但是经济数据表现较好对债市形成利空，200006收益率小幅上行了0.25BP；周二至周四，市场持续下跌，国债投标情绪也偏弱，200006收益率分别上行了1.25BP、4BP和2.5BP；周五债市超跌反弹，200006当天下行了3BP。10Y国债收益率全周累计上行4BP，收至3.31%；短端国债收益率上行幅度更大，超过10BP，5Y的国债收益率也上行了9BP。政金债也是短端品种的收益率上行幅度较大，1Y期政金债的收益率均上行了15BP；3Y国开、口行、农发的收益率分别上行12BP、10BP、10BP；5-10年的政金债收益率上行了3-7BP不等。国债和政金债的10Y-1Y的期限利差继续收窄。
表3：主要期限品种利率债收益率及其较前一周变化
2、信用债：上周信用债市场继续回调，短端和低评级的信用债收益率上行幅度较大，1Y和3Y的AA信用债收益率上行了34BP，AA+信用债则上行了25BP左右；AAA评级的中长端信用债则表现较好，5Y、7Y和10Y的收益率分别上行了0BP、5BP和8BP。
表4：主要期限中票收益率及其较前一周变化
（四）宏观政策基本面
1、国内宏观数据&新闻：
（1）中国10月规模以上工业增加值同比增6.9%，预期增6.5%，前值增6.9%。10月份服务业生产指数同比上涨7.4%，服务业增速年内首次超过工业增速。
（2）中国10月社会消费品零售总额同比增长4.3%，预期增长5.2%，前值增3.3%。其中，餐饮收入增速年内首次转正，商品零售连续4个月正增长。
（3）中国1-10月固定资产投资（不含农户）同比增1.8%，预期增1.8%，1-9月增0.8%。1-10月房地产开发投资同比增长6.3%，1-9月为增5.6%；商品房销售面积同比持平，1-9月为下降1.8%。
（4）10月份，全国城镇调查失业率为5.3%，比9月份下降0.1个百分点；1-10月份，全国城镇新增就业1009万人，提前完成全年目标任务。
2、重要政策&新闻：
（5）央行行长易纲发布研究文章《再论中国金融资产结构及政策含义》。文章称，金融是特许行业，必须持牌经营，严厉打击非法集资、非法放贷和金融诈骗活动。要稳步打破刚性兑付，该谁承担的风险就由谁承担，逐步改变部分金融资产风险名义和实际承担者错位的情况。
（6）国务院金融委研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。会上强调要秉持“零容忍”态度，要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为。要加强行业自律和监督，加强部门协调合作，深化债券市场改革，建立健全市场制度。
3、海外宏观数据&政策：
（1）美国PMI数据持续向好。美国11月Markit制造业PMI初值录得56.7，创2014年9月份以来新高；11月Markit服务业PMI初值录得57.7，创2015年3月份以来初值新高，为连续第五个月扩张。
（2）欧洲央行行长拉加德呼吁为进一步推动金融一体化和全面的资本市场联盟铺平道路。在欧洲银行业大会，欧央行主席拉加德指出，后疫情时代，缔结资本市场联盟并非选择，而是必须。拉加德表示，新冠肺炎疫情过后，要想有更多新的创新型企业涌现出来，各国必须扫清相关障碍。而资本市场联盟的宗旨就是消除欧盟成员国之间的官僚壁垒，以便企业拥有更多融资渠道、消费者拥有更多跨境投资选择。
二、 策略展望
上周公布了10月经济数据，总体上看，依旧保持在高位，市场对此预期比较充分，因而对债市的影响较小。但从一些分项数据来看，经济恢复的动能并不够强劲，逐渐呈现了筑顶迹象，未来需要进一步观察。目前市场普遍预测明年二季度为经济拐点，且高频数据显示经济短期仍呈复苏状态，地产、制造业和内需对经济恢复持续提供支撑，因此暂时看不到经济数据反转的迹象，基本面对债市仍存掣肘。
信用风险事件在上周继续发酵，债市在持续下跌的同时，市场对信用研究以及国企、城投的分析框架也有了许多新的思考。一方面，易纲行长的文章详细解释了中国金融资产的风险及未来的应对措施，应当关注的是文章中重点提到了打破刚兑的重要性。另一方面，虽然金稳会上刘鹤表示对逃废债零容忍，稳定了债券市场的信心，但是这不意味着未来所有的国企或城投债务都会有政府兜底。因此长期来看，打破刚兑让利率市场化的逻辑仍然没有改变，未来各类信用风险事件也将火炼真金，成为检验机构信用风险把控能力的试金石。
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