作者
翟晨曦天风证券副总裁、恒泰证券联席总裁、天风国际董事局主席、新华基金联席董事长
姚秋、于泽雨、王滨、马英、赵楠、李显君 新华基金基金经理
王丹 拟任基金经理
姚海明 投资经理
曹巍浩 固收研究部总监
魏玮 高级研究员
随着资管新规落地以来，中国本土资管产品全面转向净值化时代。但中国本土投资者仍然以稳健偏好为主，替代传统银行理财产品最具竞争力的主要是中高收益、中低波动的平衡型产品。而这类产品主要两类构成：一类是量化策略为主的中性投资策略，一类则是固收策略为主的股债平衡型策略。而后者的容量远远大于前者，因此，一时间，固收+产品霸屏市场。那么，究竟什么是固收+？如何做好固收+策略。作为在固收+领域持续管理产品多年的新华基金，将一些管理背后的逻辑，梳理呈现给各位投资者。
一、什么是固收？
“固收+”是一种投资策略，“固收”部分即通过债券等固定收益类资产，力争获取较为稳健的基础收益，而“+”的部分则是在固定收益的基础上，通过配置弹性更大一些的资产，力求增强收益，从而实现稳中有进。
图1：固收+策略
资料来源：新华基金
固收+的弹性资产一般分为股票、可转债和衍生品等三类，如下图所示：
图2：弹性增厚资产详细情况
资料来源：新华基金
2015年至今，超过1/4的二级债基年化收益率高于7%，风险控制层面，超过1/4的二级债基最大回撤控制在3.5%以内，更适合长期稳健型投资者。
图3：固收+产品与单股债资产回报走势
资料来源：华创证券、新华基金
表4：二级债基年化收益率及最大回撤情况
资料来源：华创证券、新华基金
“固收+”产品适合长期稳健型投资者，产品一般要求股市下行期有正的年化收益。“固收+”产品中长期年化收益率分为三个层次：第一层，配置低风险债券资产（主要为高信用等级信用债）作为底仓，获取票息收入，保证3%左右的打底收益率；第二层，通过中长期利率债、可转债等中低风险资产的波段操作博取收益，将产品收益率提高至5%左右；第三层，通过高风险资产（主要为股票资产），进一步增厚收益。
图5：固收+产品收益来源分解
资料来源：华创证券、新华基金
“固收+”产品具有攻守兼备的特点，与权益产品相比，产品波动较小；与传统固收产品相比，收益空间更大。尤其当投资者持有“固收+”产品时间越长，产品稳健和穿越周期波动的特征越明显，投资者持有体验越好。
从市场需求端来看，全球逐步进入低收益时代，货币基金收益率持续下行，资管新规打破刚兑同时压减非标投资品，传统银行理财收益空间也被压缩。大量低风险偏好资金和有负债刚性的机构资金对于绝对收益型产品有显着需求，而固收+产品既能提供相对低风险的长期绝对收益，又能满足大资金容量，这为市场投资者提供了一个不错的选择。
从市场供给端来看，纯固收策略不可避免受债市影响，且随着收益率下行未来收益空间越发有限。在纯固收策略基础上加上一些其他资产或策略，既可以分散组合风险，又能一定程度上增强收益。尤其是对于权益投资能力较强的投资机构，可以充分发挥投研优势。从产品策略设计角度来看，固收+产品更具有吸引力。
当然，固收+也有一定的局限。一方面，固收+在某些特定时期内也会有一定程度的回撤，对于原银行理财客户而言，暂时性的亏损可能会影响持有体验，需要时间适应净值波动；另一方面，对于追求收益、投资期较长的资金，固收+产品获取收益能力，相较于股票型基金和偏股型基金略低。因此，固收+是有别于传统银行理财和纯权益基金的一类中间型产品，是中高收益、中低回撤的产品代表。
二、固收+产品同类市场概览
常见的“固收+”产品以二级债基金和偏债混合型基金为主，二级债基金股票仓位上限在20%，偏债混合型基金股票仓位上限有30%、40%等不同比例。另外，偏债混合型基金产品可以参与股票打新来进一步增厚收益。
图6：常见固收+产品概况
资料来源：新华基金
1、股票占比0-10%的二级债基
风格描述：二级债基股票仓位10%以下，意味着风格定位稳健，因此一般转债仓位也不高，且偏向配置。
优缺点：优点是比较稳健，权益宽基指数在熊市里一般回撤在30%以内，因此股票仓位控制在10%以内时，基本可以保证产品每年获得正收益。缺点是在权益牛市中弹性不足，规模扩张相对较慢，因为权益熊市里客户会青睐纯债产品，权益牛市里客户会更青睐弹性高的产品。
2、股票占比在10-20%的二级债基
（1）高配股票高配转债
风格描述：股票长期维持在15%左右中高仓位水平，偏向于配置属性。转债仓位较高，是波动和超额收益主要来源。纯债占比较小，债券策略影响有限。
优缺点：优点是产品权益仓位高，在权益市场表现较好时，产品的绝对收益和相对收益会非常突出，长期复合收益率也会较高；缺点是产品业绩波动性和回撤都比较大，投资期限较短的投资者，持有期间可能会面临较大压力，同时对基金经理权益投资能力要求很高，策略可复制性有限。
（2）高配股票债券择时
风格描述：股票占比长期维持在15%左右，有小幅波动，整体在中高仓位配置股票。转债和纯债部分，会大仓位择时。
优缺点：优点是由于兼顾了转债和纯债的投资机会，产品可以在不同市场环境下兼顾权益和固收两方面的超额收益；缺点是产品整体权益比例较高，波动性和回撤较大，同时转债和利率债大仓位择时，会使产品运作可持续性和资金容纳性受影响。
（3）股票债券均衡配置
风格描述：股票占比长期维持在10-15%左右，属于中等仓位配置属性。债券部分主要收益来自于信用债配置打底，利率债和可转债择时操作有仓位控制，不会过度风险暴露。
优缺点：优点是产品业绩长期走势平稳，回撤相对小，客户持有体验较好，策略可复制性和资金包容性强；缺点是由于权益仓位控制比较严格，相对业绩在一些阶段表现普通。
（4）大开大合股债择时
风格描述：股票仓位在2%-15%之间大幅波动，股票择时风格显着。转债维持在中低仓位，会有择时操作。纯债部分占比较高，利率债择时操作也很显着。
优缺点：优点是基金产品在股市和债市的大涨大跌左侧如果能够择时准确，那么产品业绩表现突出，回撤也会很小；缺点是过于依赖基金经理的择时胜率和执行力，产品运作可持续性和可复制性非常有限。
3、股票占比20%以上的偏债混合型基金
风格描述：股票仓位高，波动大，弹性高，纯债占比较小，债券策略影响有限。
优缺点：相对于二级债基，其优点是可以参与股票打新，打新增厚收益，权益牛市里弹性高，业绩与权益市场高度相关，权益熊市中回撤幅度可能较大。
三、新华基金固收+产品框架分享
1、高配股票高配转债
（1）典型产品举例：新华丰盈回报，新华双利
a.投资理念
做绝对收益：中长期实现投资人财产的保值增值；把绝对收益率有吸引力作为配置资产的重要考量，组合要有底仓收益的保证，尽力做高绝对收益
重视估值：估值作为重要的投资标准，跟踪市场变化，不断寻找相对低估标的
严控风险：不投有信用瑕疵的主体
逆势建仓：机会更多在下跌中孕育
b.分析基本框架
参考美林时钟+流动性+政策因素，预判大类资产（股票、纯债、转债）表现（偏中期）
横向比较每类资产的风险收益比，纵向比较估值，以预期收益排序，决定资产配置比例
股票：筛选头部标的；标的为相对低估，风险调整的预期收益要高于纯债；把握相对的确定性机会；分散配置
纯债：安全第一
转债：赚转股提供的相对确定的收益，预期收益率要高于纯债；分散配置
配置比例动态调整，控制组合回撤
寻找风险收益比高的资产；逆向配置，换手率低；大仓位集中在低估值板块，弹性标的控制总敞口；风险收益介于普通二级债和转债基金之间。
2、高配股票债券择时
典型产品举例：新华增强
债券投资策略：在大类资产配置的基础上，重点采取中短久期信用债配置策略，同时辅助长久期利率债波段交易策略。
可转债投资策略：逢低布局，结构为先。
股票投资策略：注重基本面研究，坚守价值投资，不追逐短期热点和市场博弈。主要包括四个方面：
第一，在各行业中寻找优质公司并长期持股，从长期研判视角跟踪投资标的，依据业绩增长带来市值增长从而获得投资回报。
第二，股票估值不能仅看增长率，真成长的企业需看重自身造血能力。
第三，围绕龙头公司开展重点研究和跟踪。
第四，要通过选股来控制投资风险。
3、股票债券均衡配置
（1）典型产品举例：新华增盈回报、新华聚利
大类资产方面，基金经理通过自上而下和自下而上相结合的投资管理方法，有效获取来自股票、纯债、转债三类资产的累加收益，根据各类资产的风险收益比进行仓位分配和动态调整。
a.从估值出发，注重股债协同。确保整个组合持仓处于估值合理或较为低估的状态。
b.克制择时冲动，常规性保持部分权益仓位。
c.追求累加收益，注重收益来源多元性。控制在单一资产或单一标的上的风险暴露，追求整体的胜率，不追求局部的赔率。
d.严守风险底线，通过组合投资降低总敞口。定期评估组合的潜在最大回撤幅度，从标的选择与大类配置两个维度降低风险。通过对股、债及转债的组合投资，降低总体风险暴露度。
（2）典型产品举例：新华丰利
a.债券策略：以中短久期高等级为底仓，适度逆向操作长久期资产；
b.股票策略：整体、行业、个股立体化综合评估；
c.可转债：主要是防守反击的思路，从正股的位置和转债转股溢价率两个维度，选择下行空间有限，上行或有弹性的转债。
（3）典型产品举例：新华增怡
追求企业本身的收益（利息、股息、股息增长）
坚持把绝对估值放在第一位（利率、市盈率、股息率）：只有当利率、市盈率和股息率的绝对数值让人满意时，才考虑进行配置。
跟踪经济周期和行业周期：力争在周期底部缩短久期、配置信用；周期顶部拉长久期、配置利率。
用浮息债的视角筛选股票，聚焦行业优势企业：把股票看成浮息债，只有当期和未来的股息让人满意时，才做考虑。同时注意聚焦行业优势企业，保障股息的稳定和一定程度的增长。
四、固收+产品的未来：大浪淘沙，体系竞争
固收+产品未来将出现明显地优胜劣汰，胜出的原因，更多或源于产品背后公司的体系化竞争力。
市场空间广阔，但竞争格局仍处于洗牌阶段，后期优胜劣汰后，市场规模或进一步向有真实管理能力的机构集中。固收+类产品规模快速增长始于2019年，2019年初至今，股市基本上一直处于牛市氛围中，因此，很多此类产品的投资者还没有经受到熊市洗礼。换而言之，稳定的市场格局尚未形成。行业经历快速规模扩张后，优胜劣汰过程有望展开。
固收+将比拼基金公司的综合投研实力，固收+不是简单的股债混合，而是公司投研等各种体系化能力的比拼。基金经理在资产配置、小类资产组合构建与风险控制方面的能力，无疑非常重要，但此外，权益市场结构化特征长期存在的大背景下，公司的权益研究能力，对组合的股票部分和转债部分的作用日益凸显。公司的交易能力也非常重要，在固收+产品规模增长的过程中，现券与资金的交易量级的增加，将考验交易能力。
风险提示：本基金管理人本着勤勉尽责的原则管理基金，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。
请在投资前仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》。市场有风险，基金亦有风险，投资需谨慎。本公司充分重视投资者教育工作，以保障投资者利益为己任，特此提醒广大投资者正确认识投资基金所存在的风险，慎重考虑、谨慎决策，选择与自身风险承受能力相匹配的产品。
本文作者可以追加内容哦 !
