国金证券研究所
总量研究中心
策略艾熊峰团队
基本结论一、价值陷阱是低估值策略无法回避的问题，所谓价值陷阱是指低估值股票价格持续下行，并没有出现均值回归的情形。也就是说“便宜有便宜的道理”，低估值的原因并不是公司价值被市场低估，而是反映了未来持续恶化的盈利预期，这一预期也在后续逐步被证实。事前去识别哪些公司和行业属于价值陷阱是比较困难的，但事后去看，无论是美股市场还是A股市场都上演着许多价值陷阱的案例。
二、导致价值陷阱的原因：行业景气、竞争格局和战略决策
1）公司低估值有可能反映的是未来行业景气下行，处在景气下行行业的公司，特别是那些受行业冲击影响较大的低估值公司往往可能是价值陷阱。行业景气下行一方面可能是行业永久性衰退，就像黑莓和诺基亚为代表的传统手机行业。另一方面可能是行业周期性下行，典型的例子是传统周期行业。具体来说，周期顶部的周期股估值看似很低，但实际上反映的是未来盈利的下行，所以彼得林奇总结到“周期股应该高PE时买入，低PE时卖出”。
2）行业竞争加剧，市场份额下滑，也会使得那些看似便宜的公司演变成价值陷阱。在行业逐步进入成熟阶段后，行业竞争加剧和行业集中度提升的背景下，总会诞生赢家和输家，那些市场份额被其他企业蚕食的公司业绩将持续面临下行压力。这个阶段的低估值往往是企业竞争处在劣势的反映，一定程度上也是典型的价值陷阱。
3）除了行业因素之外，公司自身战略决策也是造成价值陷阱的重要因素，实际上公司陷入价值陷阱的背后或多或少都有公司内部治理的问题。其中最常见的企业战略决策失败是公司并购扩张策略的失败，与此同时资本市场会对企业战略决策会进行用脚投票。
三、避开价值陷阱需要回到基本面研究，最重要的是对公司盈利能力和现金流进行深度挖掘。1）对企业盈利能力的分析，除了行业等宏观因素之外，更重要的是自下而上分析公司的盈利模式和竞争格局。一般来说企业盈利主要来自内生增长的公司业绩相对更加稳健，主要依赖外延并购和对外投资的公司业绩波动更大，因此需要重点关注企业商誉以及投资等非主营业务收益的情况。而竞争格局的变化则直接体现在公司的毛利率上。2）除了盈利之外，企业产生现金流的能力也至关重要，特别是企业利润转化为现金流的能力以及公司自由现金流的持续性。一般来说，公司过去5-10年的经营性现金流加总和净利润加总的比值大幅低于1是一个消极信号。对于自由现金流，这是刻画企业满足再投资后可分配现金流量的重要指标，能持续创造正的自由现金流的公司基本面一般不会太差。
四、PB-ROE框架下识别估值陷阱的核心在于ROE的持续性，持续保持较高ROE水平的公司是稀缺的，每年超过15%的公司无法延续此前持续高ROE的趋势。PB-ROE选股策略一定程度上是在“便宜货”里面选优质标的，实际上，PB-ROE框架下的核心问题是研究公司ROE的持续性和稳定性，因为即使是低估值叠加高ROE也可能是价值陷阱，比如前文提及的周期顶部的周期股，ROE短期也可能维持高位。研究公司ROE的持续性，一方面可以看过去长时间序列ROE的变化，特别是在一个完整经济周期下的ROE变化。另一方面需要具体研究一家公司ROE的核心驱动力（基于杜邦分析），前瞻公司未来ROE的持续性。
风险提示：经济复苏不及预期、海外黑天鹅事件（政治风险等）
正文
一、价值陷阱是低估值策略无法回避的问题
所谓价值陷阱是指低估值股票价格持续下行，并没有出现均值回归的情形。也就是说“便宜有便宜的道理”，低估值的原因并不是公司价值被市场低估，而是反映了未来持续恶化的盈利预期，这一预期也在后续逐步被证实。事前去识别哪些公司和行业属于价值陷阱是比较困难的，但事后去看，无论是美股市场还是A股市场都上演着许多价值陷阱的案例。
以黑莓公司为例，在苹果和安卓手机大规模流行前，黑莓手机是曾经的商务智能手机的领头羊。黑莓公司股票价格在2007年7月达到历史最高，而后开始持续下行。与此同时公司市盈率也持续下行，由2007年的80倍以上下降到2009年的11倍左右，此时的公司估值处在历史最低水平。但如果此时由于低估值而买入黑莓公司的股票，那将是陷入了典型的价值陷阱。在2009-2012年期间，公司股价持续下行，估值也持续创新低，直到2013年公司开始出现持续亏损。2016年10月黑莓公司正式宣告将停止研发和生产智能手机。
二、导致价值陷阱的原因：行业景气、竞争格局和战略决策
2.1 警惕行业景气下行周期中的低估值陷阱
公司低估值有可能反映的是未来行业景气下行，处在景气下行行业的公司，特别是那些受行业冲击影响较大的低估值公司往往可能是价值陷阱。行业景气下行一方面可能是行业永久性衰退，就像黑莓和诺基亚为代表的传统手机行业，前文提及的黑莓公司就是典型的行业永久性衰退导致的价值陷阱。另一方面可能是行业周期性下行，典型的例子是传统周期行业。具体来说，周期顶部的周期股，强劲的盈利导致估值看似很低，但实际上低估值反映的是未来盈利的下行，所以彼得林奇总结到“周期股应该高PE时买入，低PE时卖出”。总体而言，行业永久性衰退导致的价值陷阱将长期持续，行业周期性下行导致的价值陷阱会随着行业周期的变化而修复。
从个股案例来看，2017-2018年的长安汽车是典型的由于行业景气下行（周期性下行）导致的价值陷阱。长安汽车是国产汽车巨头之一，2011-2015年是长安汽车的高速发展阶段，2015年股价达到最高点。但是2017年以来，公司PE估值中枢持续维持在6倍左右，创历史新低，相对汽车整车行业整体14倍左右的PE明显低了很多。但从后续公司业绩来看，低估值反映了公司业绩持续下滑，随着盈利下滑公司估值急剧抬升。从基本面来看，长安汽车业绩下滑主要原因在于整个汽车行业的景气度下行。从国内汽车销量增速来看，2017年以来行业增速持续下行，在行业景气下行阶段，长安汽车销量增速明显下滑。微观来看，除了行业不景气之外，长安汽车此前一直依赖的投资收益大幅衰减也是业绩下行的主要原因。
2.2 价值陷阱的背后往往存在竞争格局恶化的情形
行业竞争加剧，市场份额下滑，也会使得那些看似便宜的公司演变成价值陷阱。在行业逐步进入成熟阶段后，行业竞争加剧和行业集中度提升的背景下，总会诞生赢家和输家，那些市场份额被其他企业蚕食的公司业绩将持续面临下行压力。这个阶段的低估值往往是企业竞争处在劣势的反映，一定程度上也是典型的价值陷阱。
市场上总是会上演着这种看不见的硝烟战争，比如美股的零售行业，在沃尔玛、亚马逊等公司持续扩张的背景，西尔斯这家百年老店在竞争中走向了破产。
在A股市场，2019年的洋河股份也是因为竞争格局恶化而导致价值陷阱的典型案例。2019洋河股份在中高端白酒市场竞争加剧的背景下，一方面江苏省内竞争落后于今世缘等公司，另一方面省外中高端市场在“茅五泸”的挤压下洋河也无法取得突破。所以在2019年整个白酒板块当中，洋河股份的估值相对较低，PE估值不到20倍，相对整个板块整体30倍左右的估值来说估值较低。但事后来看，洋河股份股价在2019年大幅跑输白酒指数，其低估值一定程度上是价值陷阱，从业绩来看，2019年洋河股份收入增速为-4%，远低于“茅五泸”和江苏省内竞争对手今世缘。
2.3 战略决策失败或是市场给公司低估值的原因
除了宏观和行业因素之外，公司自身战略决策也是造成价值陷阱的重要因素，实际上公司陷入价值陷阱的背后或多或少都有公司内部治理的问题。战略决策失败是许多公司陷入困境甚至破产的重要原因之一，其中最常见的企业战略决策失败是公司并购扩张策略的失败，与此同时资本市场会对企业战略决策会进行用脚投票。
以天神娱乐为例，从2015年开始天神娱乐大规模进行收购，先后收购了妙趣横生、雷尚科技、爱普信息、Avazu Inc等公司。截止2017年，形成了高达65亿的商誉，商誉占总资产规模一度高达61.6%。从天神娱乐的市场表现来看，市场对公司的并购并不看好，公司股价持续下行，与此同时估值也同步持续下跌。2018年下半年公司PE估值一路下跌至个位数，看起来估值似乎有安全边际，但实际上我们事后来看，2018年年报公司商誉大规模减值，公司业绩开始出现亏损，股价也是持续下跌。
避开价值陷阱需要回到基本面研究，最重要的是对公司盈利能力和现金流进行深度挖掘。正如前文所述，价值陷阱主要源自公司基本面的恶化，基本面恶化主要来自三大方面：一是行业整体走向衰退、二是公司竞争格局恶化、三是公司战略决策失败。具体而言，公司业绩取决于行业景气度和市场份额。行业整体走向衰退对上市公司业绩而言显然也会造成负面冲击。公司竞争格局恶化，市场份额下降，同样会影响公司业绩。此外，公司战略决策失败同样会对公司业绩造成冲击，比如并购失败带来大量商誉减值导致业绩下行等。
3.1盈利能力：增长模式与竞争格局 对于低估值企业来说，具体分析企业盈利能力是避开价值陷阱的重要途径之一。首先需要对公司所处行业的宏观环境进行分析，因为行业景气直接体现在公司收入增速上；其次需要对公司盈利主要来自内生增长还是外延并购和投资进行区分，一般来说企业盈利主要来自内生增长的公司盈利相对更加稳健，主要依赖外延并购和对外投资的公司业绩波动更大，因此需要重点关注企业商誉以及投资等非主营业务收益的情况；再次对公司竞争格局进行分析，竞争格局的变化直接体现在公司的毛利率上，竞争格局的恶化往往伴随着企业毛利率的降低；最后对公司ROE的持续性和稳定性进行分析，其中需要特别警惕那些持续通过加杠杆方式驱动ROE的企业。
3.2现金流：利润转现能力与自由现金流
除了盈利之外，企业产生现金流的能力也至关重要，特别是企业利润转化为现金流的能力以及公司自由现金流的持续性。一般来说，我们把一家公司过去5-10年的经营性现金流加总和净利润加总进行对比，比值大幅低于1的公司普遍存在生产经营活动难以持续产生现金流问题。对于自由现金流，这是刻画企业满足再投资后可分配的现金流量的重要指标，能持续创造正的自由现金流公司基本面一般不会太差。总体而言，重资产企业、产业链地位较低企业的自由现金流均相对较差。因为重资产企业折旧摊销和资本开支规模较大，再投资需求较大导致自由现金流较差。而产业链地位较低的企业经营现金流普遍较差，从而自由现金流也相对较差。
四、PB-ROE框架下如何识别价值陷阱
4.1 PB-ROE识别估值陷阱的核心在于ROE的持续性
PB-ROE选股策略一定程度上是在“便宜货”里面选优质标的，因为一味追求低估值（PB）极有可能会陷入所谓的价值陷阱，所以在低估值板块中进一步优选那些ROE相对较高的优质标的。实际上，PB-ROE框架下的核心问题是研究公司ROE的持续性和稳定性，因为即使是低估值叠加高ROE也可能是价值陷阱，比如周期顶部的周期股，ROE短期也可能维持高位。
4.2 每年超过15%的公司无法延续此前持续高ROE的趋势
持续保持较高ROE水平的公司是稀缺的。从A股数据来看，每五年ROE均超过10%的上市公司数量有好几百家，占全部上市公司比重在15%左右。但如果去看每年ROE水平持续超过10%的公司数量，基本是逐年递减，截止2020年这样的公司也就只有100家左右，占上市公司数量的4%。如果再从持续性概率来看，在过去每年ROE都超过10%的公司样本中平均超过15%的公司在下一年无法继续保持这一趋势。
研究公司ROE的持续性，一方面可以看过去长时间序列ROE的变化，特别是在一个完整经济周期下的ROE变化。另一方面需要具体研究一家公司ROE的核心驱动力（基于杜邦分析），前瞻公司未来ROE的持续性。
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