「研发费用前后自相矛盾，4500万去哪了」
今天这哥们，是个狠角色，虽然起步晚于别家，但是凭借“直营为辅，加盟为主”市场策略，不仅开店数量吊打同业选手，营收、净利润也是连续10年正增长，引得机构分分抢筹的同时，股价自然也是连连创新高，年内股价飞涨276%，龙头大哥的那股“王霸之气”已然成形
然而，营收、净利大增连续增长的同时，号外君却发现其研发费用前后矛盾，金额相差4500万却不知所踪，端的是诡异所思
接下来，就请各位“吃货”系好口水巾，一起领略下卤味江湖里这家所谓“鸭脖之王”的异样风采
一、喊话绝味：研发费用前后自相矛盾，4500万研发费用去哪了？
自其2017年开始单独公布研发费用支出以来，研发费用基本上维持在1000万左右的级别，最高不超过1600万，且研发费用全部费用化，并无资本化，从其行业性质来看，因为其主营禽类制品且口味偏辣为其品牌特色，在主营业务不变的情况下，其研发投入支出较低也没有什么毛病，因为卤味食品除了配方之外，并没有什么值得投入的研发支出
不过，2017年与2018年前后两份年报披露的研发费用相互矛盾，且金额相差4500万，占其2017年当年的净利润的比重超过10%，已明显构成重要影响，号外君我就不得不喊话绝味食品管理层，4500万研发费用去哪了？
来看干货数据，2017年财报数据显示当期研发投入金额5200万，研发投入全部费用化，于是号外君找出财报审计附注部分，想看看其研发费用构成，因当年财报当中并没有对研发费用单独列支作为一个费用科目，按照惯例，一般就会把研发费用计入管理费用或者销售费用列支，然而，号外君瞪大我那葡萄般的眼睛看了N遍，也没在销售费用科目与管理费用科目里面寻见研发费用的影子，5200万研发费用就这样没在利润表列支
号外君又翻看了一下其2017年资产负债表里的开发支出与无形资产科目，万一绝味“手抖”搞错了呢（到现在号外君还在给绝味叫理由），然并卵，2017年无形资产科目余额为1.4亿左右，较2016年的1.32亿仅增加800万左右，绝味不可能“手抖”将研发费用放在此处，而开发支出挂0也就更不可能放在这，至此，这不见的5200万研发费用搞得我已凌乱
号外君仍然不死心，因为2018年研发费用科目已经单独作为一个费用支出科目在利润表中列支，那么，2018年报当中当然也会将前后两年的研发费用明细进行对比，这样不就可以看到2017年的费用明细了吗？
然而，更为荒诞的数据出现了，2018年年报中披露的2017年研发费用变成了680万，较2017年年报披露的研发费用生生少了4500万
号外君想说：“大哥，你可是一家上市公司啊，说好的信用呢？也想问问负责审计的天职国际会计事务所，说好的职业操守呢？
退一万步讲，即使2017年研发费用分开列入当年的管理费用及销售费用明细花费里面，没有明细列支，那么研发费用前后披露数据相差4500万又如何解释？如果说，会计实务所不负责行为是从犯，那么绝味无疑是主犯，且问绝味如何自圆其说，又如何给投资者及监管层一个答复
二、绝味鸭脖：除了卖鸭脖，还有啥“好货”
“绝味鸭脖”控股公司为绝味食品食品股份有限公司，公司成立于2005年，注册地为湖南，公司创始人及控股股东为戴文军家族，2017年成功登录A股资本市场，成为国内第一家在A股上市的“鸭脖”食品加工企业。公司主营业务为休闲卤制食品的开发、生产、销售，目前涵盖鲜货产品与包装产品两大产品群：
鲜货产品主要有“招牌风味”、“黑鸭风味”、“酱鸭风味”、“五香风味”、“藤椒风味”等产品系列，产品类别涵盖禽类制品、畜类产品、蔬菜产品及其他产品；
包装产品主要有“简装系列”、“精装系列”、“礼品系列”等产品系列，产品类别以禽类制品、蔬菜产品为主
根据其公告数据显示，截止到2019年年末，绝味食品已经有之前单一的鸭脖产品类别，逐步形成了“以卤制鸭副产品等卤制肉 食为主，卤制素食、包装产品、礼品产品等为辅”的近 200 个品种的丰富产品组合矩阵，极大的满足你我这些社会“打工人”的味蕾需求，不过，从其公开业务数据及宣传标语上来看，绝味食品仍然是一家不折不扣的依靠鸭脖、鸭翅、鸭架、鸭锁骨等禽类制品闯江湖的食品加工企业，禽类制品的营业收入依然占据了公司整体营收约80%的份额，其他禽类及蔬菜制品也仅仅占据了20%左右的份额
三、市值吊打“周黑鸭 煌上煌”，绝味被高估了吗？
从今年年初低位的33.83元/股起步，短短半年多的时间，绝味的股价就疯涨至历史新高的95.8元/股，年内涨幅高达276%，近似翻三倍，不仅股价吊打同业其他两家卤味食品制造加工企业，500亿元的市值也是远超煌上煌 周黑鸭之和，尽管后两者今年的股价涨幅与绝味不相上下。
对比不难发现，产生上述差异的主要原因在于二级市场对三家的预期态度不一致，用数据来反馈的话就是市盈率高低（简称PE倍数），对于周黑鸭与煌上煌的估值基本上是35倍的PE，而对于绝味，二级市场却给于了70倍以上的PE估值，那么，预期差异的原因是什么？绝味是否被“高估”了，且随着号外君往下看
(一）店面数据：绝味>煌上煌 周黑鸭
不同于周黑鸭以直营为主的经营模式，绝味采用了“以直营连锁为引导，加盟连锁为主体”商业模式，即先在一地通过直营连锁店的品牌示范效应，做响品牌的同时吸引加盟商加入，迅速占领该区域其他市场，靠这种打法，绝味食品能迅速在占领一个区域的一线市场之后，迅速将业务拓展至该省份其他三四线市场，而三四线市场业务的拓展及开展，又反过来扩大品牌知名度，吸引其他省级区域空白市场加盟商进驻，形成了完美的闭环。凭借此模式，绝味食品不仅成为卤味三剑客中唯一一家门店数量破10000万家的卤味企业，且其门店数量也吊打周黑鸭与煌上煌门店数量之和。根据其公开数据显示，截止到2019年末，绝味食品在国内市场开店总数为10954家，门店数量已覆盖全国31个省市直辖区
而对比同业其他两家，周黑鸭直营门店数为1301家，不仅门店数量仅为绝味的1/10，且门店大部分在一二线城市的商圈及交通枢纽区域，三四线等下沉市场几乎找不到周黑鸭门店；
煌上煌直营及加盟门店数量3706家，其中直营门店241家，加盟店3465家，虽然其经营模式与绝味无大的差别，但其主要门店数量依然集中在江西、福建、广东、广西华南市场及东北市场的辽宁，上述市场门店占据其门店总量的近70%的比重，华东市场与华北市场尚未形成有效的开发，只能成为一个区域卤味龙头，尚不可与绝味同日而语
对于卤味食品企业，因为直接面向的是C端用户，更多的门店意味着更多的终端、更多的C端触达力、更强品牌知名度，相应的是更多的市场份额，根据煌上煌2019年财报数据显示，目前中国休闲卤制品行业前五大卤制品企业占据了20%的市场份额，其中绝味、煌上煌、周黑鸭分别占比为8.5%、4.6%、2.6%。
因此，无论从门店总量来看，还是从其市场份额来看，二级市场给予绝味更高的PE估值，用一句流行词来讲就是“老铁，没毛病”
（二）成长及盈利能力擂台赛，卤味“三剑客”各有春秋
如果不翻看其财报数据，你很难想象鸭脖、鸭翅、鸭头这些难登大雅之堂的肉类“边角料”居然暗藏这么高的利润，毛利率及净利率不仅吊打“谈房色变”的房地产行业，也秒杀一众国有垄断企业的盈利能力。那么，卤味“三剑客”成长及盈利能力如何，一句俗语来形容就是“春兰秋菊，各有春秋”
1、营收比拼：绝味KO周黑鸭与煌上煌
首先来看营收，绝味食品营收从2013年的22.7亿元增至2019年的51.7亿元，年均复合增长率14.7%，同业的周黑鸭营收从2013年的12.2亿元增至2019年的31.9亿元，年均复合增长率17.4%，煌上煌营收从2013年的8.9亿元增资2019年的21.2亿元，年均复合增长率15.5%。虽然在增速上绝味略低于同业的周黑鸭与煌上煌，不过考虑到在2013年其营收体量就相当于周黑鸭与煌上煌之和，虽然之后营收不及上述两家之和且有下滑之势，但是营收总体量自2017年之后增速已明显快于周黑鸭与煌上煌，体现在数据上就是绝味食品营收与周黑鸭 煌上煌营收的比率由2017年的81.4%增至2019年的97.5%，可见，从营收规模上，绝味已经甩出同业一个level
2、毛利比拼：绝味、煌上煌策马狂追缩差距，周黑鸭后程乏力仍坐首位
成长能力毛利润方面，周黑鸭较高峰时点呈现下滑趋势，虽然从总量来看依然稳坐龙头老大的位置，不过，随着绝味食品、煌上煌的持续发力，上述两家与周黑鸭之间的差距已经在不断的缩减，特别是本文的主角绝味食品，其毛利润已经与周黑鸭基本持平。具体数据层面，周黑鸭毛利润从2013年的7亿元增至2019年的18亿元，年均复合增长率17.2%，煌上煌毛利润从2013年的2.9亿元增至2019年的8亿元，年均复合增长率18.3%，绝味食品毛利润从2013年的6.3亿元增至2019年的17.6亿元，年均复合增长率18.8%；可见，绝味、煌上煌明显以高于绝味的增速在追赶周黑鸭
不过，从盈利能力毛利率来看，周黑鸭已稳定在55%以上的毛利率成为“三剑客”当中无可争议的毛利最高的企业，而绝味食品与煌上煌的基本为同一阵营，两者的毛利率稳定在35%左右 ，周黑鸭比绝味与煌上煌高出20%左右的毛利率，周黑鸭较高的毛利率也保证了其在营收体量难以媲美绝味的情况下，依然能够凭借较高的毛利率在毛利润上面比绝味做的还优秀
那么，造成双方毛利率差异这么大的原因是什么？在号外君看来，主要是因为销售模式的不同；周黑鸭主要以直营门店销售的方式为主，终端销售价格也就是公司产品的最终销售价格，不存在中间商的问题，而绝味食品与煌上煌主要以加盟经营门店销售的方式为主，其销售给加盟商的价格肯定是低于加盟商面向C端的销售价格，再加上产品定价上，原本绝味食品与煌上煌就是低于周黑鸭的；叠加这两方面因素的影响，周黑鸭毛利率远远高于绝味与煌上煌也就不足为奇了。不过，别看毛利率周黑鸭远超绝味与煌上煌，净利率方面，周黑鸭并无明显优势，原因为何，号粉们接着往下看
3、净利比拼：绝味逆袭成老大，周黑鸭及煌上煌出“分化”
净利润方面，虽然在2017年之前，周黑鸭吸金能力一直远超绝味与煌上煌的，不过，周黑鸭在2017年净利润达到峰值的7.6亿元之后，便一路下滑，到2019年已经滑落至4.1亿元，净利润水平又回到与2014年的相当的水准；反观绝味，其净利润从2013年的1.9亿元一路飞涨至2019年的8亿元，并且在2018年借着周黑鸭净利的下滑颓势，一举反超周黑鸭成为卤味“三剑客”当中吸金能力最强的企业，从2013-2019年，其年均复合增长率也高达26.8%，远超同期煌上煌的10.3%与周黑鸭的7.8%
净利润稳定增长的同时，其净利率也稳步提升，从2013年的8.5%连续增长至2019年的15.5%，反观同业其他两家，煌上煌净利率从2013年的13.7%降至2019年的10.4%，近几年基本维持在10%的净利率，周黑鸭净利率则从2013年的21.3%降至2019年的12.8%，净利率较高峰期的2016年的25.4%近似砍半，可见，不论从绝对值指标净利润还是相对指标净利率方面，绝味食品已经稳稳压着周黑鸭与煌上煌一头
那么，为什么周黑鸭那么高的毛利率，反而净利率却被绝味食品追赶且反超？说到底还是因为两者的销售模式不同的所带来结果。
周黑鸭以直营为主，也就说明我们所看到的门店都为周黑鸭所拥有的，其门店的租金、装修、水电等等都得周黑鸭自己掏腰包，说白一点就是“重资产”运营模式，这种模式虽然能保证其终端销售价格高于其他两家从而带来高毛利率，但是随着其门店数量的持续增加，叠加近年一线商圈租金成本的上涨，相应的其运营成本就会大幅增加，体现在财报上就是销售费用科目里的租金成本大幅上涨，而对于生鲜卤味食品而言，在原材料没有大幅涨价的情况下，其终端销售价格也就不可能有较大幅度的上涨，因为卤味食品它毕竟只是一个休闲非刚需食品，C端用户对于价格是相对较为敏感的，如果销售价格涨幅过高，在口味相差不大的情况下，也就会吸引用户转向购买同类产品，所以，对于周黑鸭而言，前端销售价格不敢提高，而后台运营成本则在不断的提升，其毛利率及净利率下滑也就不言而喻了，周黑鸭也只能是“有苦难言”
而对于绝味食品而言，其销售渠道主要以加盟店为主，直营店说的简单点就是示范作用，虽然其店面突破10000家，但是绝味食品并不需要承担这些店面的租金及运营成本，典型的“轻资产”运营模式（相反加盟店还得交品牌使用费呢，虽然只是一小块蚂蚁肉），体现在期间费用方面也就是不会有那么多的销售费用，随着其店面扩张，其边际不变成本是呈现递减趋势的，只要控制好期间费用与把控好原材料价格，其毛利、净利也必然并随着边际收益的不断提升而随之增加，即使毛利率不及周黑鸭，但其净利率因不需要承担较多的租金成本也就相应的会随着营收规模的做大反超周黑鸭了。至于煌上煌净利率为什么没有做的如同绝味一样的优秀，号外君想说：还是多从自身找找原因吧
四、谁是业绩“扛把子”？
根据其公告数据显示，从产结构成来看，绝味食品主要有鲜货与包装两大产品群，从区域结构来看，绝味食品将其营销区域分为华东、华南、华中、华北、西南、西北及海外等七大战区，那么问题来了，鲜货产品那些品类更赚钱？六大区域谁是“带货之王”？且听号外君继续往下侃
（一）产品看鲜货，品类看禽类
1、鲜货主力军，其他打酱油
从产品结构来看，绝味业绩主要靠鲜货产品来贡献，体现在体数据上面，鲜货产品的营收从2016年的31.4亿元增至2019年的49.1亿元，年均复合增长率高达16.1%，毛利润从2016年的9.68亿元增至2019年的16.6亿元，年均复合增长率高达19.7%，而鲜货产品营收及毛利占总营收及毛利的比重自2016以来也一直维持在95%以上，从数据层面来看是一点也没高看选货产品地位
反观包装产品、加盟商管理、其他等三大产品群，包装产品营收自2016年以来不进反退，营收从2016年的0.23亿元降至2019年的0.09亿元，加盟商管理收入一直维持在5000万元左右，在现有已经饱和开店的经营状态下，绝味靠开店量来提高加盟商管理收入也不大可能，其他产品变动太大，不具有参考性质，即使有加盟商管理及包装产品毛利率远远高于鲜货产品毛利率的这一事实依据，在加盟商管理收入及包装产品收入规模难以做大的情况下，其也很难对绝味业绩有较大的贡献，因此，不难发现，鲜货产品无疑是绝味业绩的“晴雨表”
2、禽类“扛把子”，蔬菜快跟进
鲜货产品里面又包含“禽类制品”、“畜类产品”、“蔬菜产品”“其他产品”等鲜货品类，其中禽类制品充当了鲜货产品当中的扛把子角色，具体来看，其营收从2016年的26.3亿元增至2019年的39.3亿元，年均复合增长率14.4%，毛利润从2016年的8.4亿元增至2019年的13.4亿元，年均复合增长率16.8%，虽然营收增速不及鲜货整体增速，但是毛利润增速明显高于公司整体及鲜货产品毛利润增速，毛利率在四类产品当中也是仅次于其他产品之外的第二高毛利率，鲜货产品旗下第一猛将毋庸置疑
值得一提的是，蔬菜产品营收近年来呈现高速发展的趋势，其营收从2016年的3亿元增至2019年的5.3亿元，年均复合增长率高达21.4%，毛利润从2016年的0.7亿元增至2019年的1.6亿元，年均复合增长率高达30.3%，营收及增速远超鲜货产品整体增速下，营收占鲜货产品的比重也有2016年的9.5%增至2019年的10.8%，虽然毛利率不及禽类制品的高，但是也依然保持在30%以上，生力军迹象明显，极有可能成为禽类制品之外公司业绩的第二大增长点
（二）业绩看华东、华南、华中，渠道看线下
从销售区域业绩分布来看，华中、华南及华东三大区域业绩贡献了公司70%以上的营收，华北和西南占据了公司25%左右的营收比重，其余不到5%被西北及海外地区所瓜分；具体数据层面，华东及华中地区营收各自占比在25%左右，华南地区营收占比在20%左右，西南及西北营收占比各自在12.5%左右
从毛利润及毛利率分布来看，华东、华中及华南地区的毛利润均在10亿元以上，其中华中最高，华东次之，华南最低，毛利率方面，华东及华中毛利率均在35%左右，而华南地区毛利率仅为30%左右，远低于华东及华中地区，甚至低于毛利润不及它的华北地区；在号外君看来，绝味食品在华南地区盈利能力明显不及其他两个区域的原因一是口味的问题，华南地区普遍偏甜口，而湖南起家的绝味口味辛辣，如果是全国统一标准化产品的话，华南地区会受到一定影响；二是与在华南地区布局较深的同业煌上煌竞争影响，煌上煌起家江西，且其业绩有40%贡献来自与华南地区，绝味在华南地区的布局，难免会和煌上煌有竞争，品类差异不大的情况下，打打价格战也是不可避免，毛利率也就相应下来了
从销售渠道来看，虽然绝味表示已经大力拓展线上渠道，推进线上O2O业务发展，不过效果上来看只是“雷声大，雨点小”，2019年线上营收仅为1137万元，占营收的比重为0.26%，2019年线上营收不增反降，仅仅取得约730万元的营收，占营收的比重也降为0.14%，从数据层面上来看，绝味食品的线上业务可以说是“惨不忍睹”，业绩依然来自于线下，而这种过分依赖线下的经营模式也使得其在今年疫情之下，特别是Q1季度数据的表现，营收及净利分别同比下滑7.59%与60.7%，不得不说是给其敲了一次“警钟”
五、产业链地位如何？对上话语“弱”，对下态度“硬”
绝味上游供应商主要为一些禽类、畜类、蔬菜类等肉类及生鲜类公司，下游经销商主要为公司加盟商及直营商，那么，绝味在产业链中“地位”如何，能否对上压价？能否对下提价？预收预付如何？信用结算占比如何...
首先来看对上游供应商方面，应付账款及应付票据余额从2016年的0.9亿元增至2019年的3.1亿元，其占营业成本的比重有2011年的8.2%增至2019年9.1%，可见，随着其营收规模的扩大，其应付账款的规模虽然也随之有所增加，不过应付账款占营业成本的比重并没有大幅的提升，依然在10%以下，从这点来看，对于上游供应商而言，绝味并有相对较为强势的话语权；即使加上预付账款这一科目余额，两者之和占营业成本的比重的依然在20%以下，相对于其他行业而言，这一数据并不高，且预付款账款里面大部分为预付的直营门店租金金额，供应商预付货款金额微小几乎可以忽略不计，综合这两面因素来看，绝味食品与上游供应商双方应该打了个“平手”，你不欠我货款，我也不用提前支付定金，不存在所谓的那方更为强势
再来看对下游加盟商方面，绝味下游经销商主要为其品牌加盟店及直营门店，直营门店直接纳入公司业绩核算体系，并无所谓的应收账款，应收账款及应收票据的形成主要是由其加盟商的货款所形成的，不过从数据层面的来看，即使营收规模从2011年的13.3亿元增至2019年的51.7亿元翻了接近四番，应收账款及应付票据却从基本未发生较大程度的上涨，基本上保持在1000万左右的应收账款余额，这个金额相对其50亿元的营收而言，真的是可以说忽略不计了；
事实上，绝味不仅应收账款低的可怜，因其采用的每日以销定产的生产模式，即经销商需t日某时点前提交t 1日的产品清单，公司汇总订单后再安排各生产基地进行生产，对于加盟商而言，也就需要提前向绝味支付一笔定金以作为每日预定次日产品的保证金，
体现在数据上会计报表上就是公司反而有一笔不小的预收账款始终在账上存在。因此，对于下游经销商而言，绝味无疑是处于主导地位的
上述应收及应付都占比较小的情况下，绝味食品的经营造血能力也不再仅仅是账面数字，反馈在现金流上面，就是各报告期经营活动现金流量净额与当期净利润不相上下，净利润含金量十足
六、账上无借款，现金超10亿，土豪无疑
资本结构方面，卤味“三剑客”杠杆率可谓是近似无债经营一般，三家的资产负债率基本上都在20%左右上下浮动，对于其他行业经常高达60%、70%左右的负债率，不得不感慨这三家卤味食品加工企业造血能力的强悍
说回绝味食品，虽然其流动负债占总负债的比重一直保持在90%以上的高位，不过考虑到其流动负债当中大部分为经营负债，有息负债占流动负债的比重在2018年高峰时也仅占26.9%的比重，最新三季度数据显示，其账上有息负债余额为0，流动负债均为经营负债
再结合短期偿债能力三大指标及账上高达10亿的现金余额来看，确认过眼神，绝味食品土豪无疑
结语
如果没有研发费用这个难以自圆其说的bug存在，那么号外君会认为其为一家不错的休闲食品企业，尤其是在该细分赛道还处于龙头位置，然而，现在却不得不对其经营数据的准确性表示怀疑，至少在没有得到真正的答案与回复之前，这个认知不会做出改变，一切，就让时间给我们答案吧
- 绝味食品(603517)
- 煌上煌(002695)
- 周黑鸭(01458)
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