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2020年11月30日
宏观 通胀分析专题系列之二：货币超发的祸害：从通胀转向金融不稳定
策略 策略周报：以史为鉴：历史上价值回归如何演绎
石化 2021年石化行业年度策略报告：大炼化：高成长低估值谁与争锋？
通信 自动驾驶专题深度报告：自动驾驶先行者Waymo潜力几何
传媒 三七互娱深度跟踪：稳抓“前浪”进击“后浪”，21年走出行情
轻工 志邦家居深度报告：从二线向头部阵营挺进，长期成长可期
计算机 四维图新深度报告：国产高精地图&汽车芯片龙头
通胀分析专题系列之二：货币超发的祸害：从通胀转向金融不稳定
边泉水/段小乐/杨一凡/邸鼎荣
边泉水
总量研究中心
宏观经济研究首席分析师
引言：疫情爆发后，全球金融市场走出过山车行情。全球央行释放流动性以刺激经济，虽然有效应对了疫情带来的负面冲击，但也不可避免地造成了中央银行资产负债表的大幅扩张。以美联储为首的主要国家政策利率处于下限，但提升通胀的能力明显受到了制约，资金更多流向资本市场，表明“货币刺激”的使用效果已不受传统路径的控制，这也意味着未来货币回归常态的过程对资产价格造成的冲击也将超预期，更多风险管控问题将被拿上台面。本文通过对货币主义学派的通胀理论的进一步剖析，深刻分析为何当前货币超发但并未引发全面通胀，以及这种现象对未来金融市场将产生怎样的影响。
一、本轮疫情导致全球主要央行资产负债表进一步扩张。
二、为何货币超发但并未引发全面通胀？——货币主义学派的视角。
三、通胀不是货币超发的唯一形式，还有金融市场的不稳定。
四、未来全面通胀难以看到，但局部通胀仍旧会有。
五、需警惕全球资产的超预期波动。
详细内容请点击《通胀分析专题系列之二：货币超发的祸害：从通胀转向金融不稳定》
策略周报：以史为鉴：历史上价值回归如何演绎
艾熊峰
艾熊峰
总量研究中心
经济策略分析师
2005年以来A股市场有四次典型的成长风格切换至价值风格的阶段，分别发生在2007年、2011年、2014年底和2016年，每一次价值回归的驱动因素各有不同。此次价值回归主要驱动因素来自相对基本面拐点和货币/信用环境的拐点，价值板块中银行和保险性价比较高，当前低估值并没有充分对基本面边际改善进行定价。总体来说，当前银行和保险性价比较高，未来基本面将充分受益于经济回升，此外在通胀预期之下，银行和保险基本面将受益于利率曲线陡峭化。A股市场核心矛盾仍是经济增长和货币政策的拉锯，市场仍呈现结构型行情，向上空间有限，向下调整幅度同样有限，指数将呈现区间波动趋势。行业配置建议聚焦四大方面：1）消费和科技长期优质赛道：自下而上精选个股。2）低估值的银行、保险等。3）成长初期的行业：5G、AI等。4）困境反转的行业：航空、机场、酒店等。
风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件。
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2021年石化行业年度策略报告：大炼化：高成长低估值谁与争锋？
许隽逸/陈律楼
许隽逸
资源与环境研究中心
石油化工首席分析师
事件：民营大炼化板块龙头（恒力石化、荣盛石化、桐昆股份，恒逸石化）在景气历史极端底部（2020年前三季度）合计获取约204亿利润，按照11月26日收盘价，年化后板块市盈率仅为16倍左右，而同期传统石化及申万化工行业PE倍数分别达到了38倍和40倍，验证了民营大炼化龙头远超行业平均水平的强大盈利能力（强阿尔法）。民营大炼化板块未来2-3年的业绩增长不以是否顺周期为转移，即使景气不回暖并且维持历史最差水平，民营大炼化板块2020-2022依旧可以保持9%的复合增速，而一旦顺周期来临，其业绩弹性巨大。民营大炼化的护城河使得其超额利润持续将大概率长时间存在。
行业评级与投资策略：四大民营炼化龙头企业成长性明确，随着行业景气回暖，其以巨大的规模、成本、产业结构优势将在行业各环节迎来业绩爆发式增长！我们对石油加工行业维持“看好”评级。
风险提示：（1）大炼化二期装置投产，达产进度不及预期或者出现意外事故导致长期停产；（2）新冠肺炎疫情二轮爆发，导致全球宏观经济增速严重下滑，聚酯需求端严重不振；（3）地缘政治以及厄尔尼诺现象对油价出现大幅度的干扰；（4）油价出现持续一年以上的单向下跌，造成持续一年以上的库存损失。
详细内容请点击《2021年石化行业年度策略报告：大炼化：高成长低估值谁与争锋？》
自动驾驶专题深度报告：自动驾驶先行者Waymo潜力几何
罗露
罗露
创新技术与企业服务中心
通信行业首席分析师
软件定义汽车共识下，六大趋势驱动行业进步。软件成为汽车行业战略控制点，2030年软件在乘用车的整车价值占比将达30%。传感-决策-执行三大环节全面布局，Waymo技术及商业化进程持续领先。自动驾驶高技术壁垒导致马太效应明显，芯片巨头和 Tier 1 持续领先。采用分部P/S估值法，Waymo当前估值超2600亿美元。由于Waymo现有的自动驾驶出租、自动驾驶出租广告、卡车货运、硬件销售四种业务之间商业模式差别较大，且形成收入后可持续性较强，采用分部P/S估值法较为合适。Waymo自行运营自动驾驶出租车队，以里程计费2030年营收可超千亿美元；自动驾驶出租广告业务参考电梯电视屏幕，2030年营收可超300亿美元；卡车货运与整车厂合作经营，以成本倒推营收，2030年营收为30亿美元；硬件出售近期以机械式激光雷达为主，有望通过量产+技术进步快速降本。
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三七互娱深度跟踪：稳抓“前浪”进击“后浪”，21年走出行情
杨晓峰
杨晓峰
消费升级与娱乐研究中心
传媒首席分析师
核心推荐逻辑：公司在传统优势品类ARPG基础上进行“年轻化”产品开拓，从研发端到用户端全面展开“精品化”革新。未来“双核+多元”战略，以“MMO+SLG”为核心铺开全球流量运营蓝图，“SRPG+卡牌MMO+模拟经营+女性向”全线开花，产品矩阵规模“裂变式扩张”，精品游戏研运一体，未来有望介入品牌广告。
投资建议：预计公司在主攻的SLG品类和ARPG新题材项目储备基数较大，实现单品类突破的成功率极高。预测公司2020~2022归母净利润分别为28.00/31.40/38.82亿元，对应PE分别为19/17/14倍，维持“买入”评级。（因公司产品排期调整，我们预计公司2021~2022年归母净利润相比上期预测分别下调13.7%/10.4%
风险提示：政策变动风险（游戏版号、游戏分级等）；出海市场竞争加剧；新游戏上线不及预期。
详细内容请点击《三七互娱深度跟踪：稳抓“前浪”进击“后浪”，21年走出行情》
志邦家居深度报告：从二线向头部阵营挺进，长期成长可期
姜浩/张杨桓
姜浩
消费升级与娱乐研究中心
造纸轻工&纺服首席分析师
投资逻辑：1、定制家居行业我们认为中短期受益于竣工回暖将迎来景气上行期，中长期依托旧房翻新需求的释放，行业需求依然有充足保证，预计到2025年定制家居行业规模有望突破4500亿元，CAGR5达12.3%。
2、公司零售渠道能力不断提升，单店收入增长明显领先同行，经销商运营状况良好。零售渠道存在较大开拓空间与基础（经销商盈利），且公司整体单店收入依然具备提升空间。
3、志邦依托供应链管理能力（交付能力+成本控制+存货控制）、资金实力以及丰富经验，可持续绑定核心地产商，受益于地产商集中度的提升，可进一步提升自身在全装房市场份额，从而维持较快增长。
4、衣柜业务毛利率提升空间较大，此外整体费用率方面也存较大优化空间，两者共同驱动公司盈利能力进一步提升。
投资建议：我们预计2020-2022年公司的EPS为1.65元、2.03元和2.55元，给予公司2021年合理估值25倍，目标价为50.8元，给予“买入”评级。
风险提示：国内疫情反复；地产竣工回暖不及预期；跨区域扩张效果不及预期；木门业务拓展不畅；存货、应收账款上升；限售股解禁。
详细内容请点击《志邦家居深度报告：从二线向头部阵营挺进，长期成长可期》
四维图新深度报告：国产高精地图&汽车芯片龙头
翟炜/邵广雨
翟炜
创新技术与企业服务研究中心
计算机行业首席分析师
投资逻辑：起家电子导航，多元化扩张成就中国图商龙头：公司多年来持续深耕电子导航，在车载导航领域市占率约40%，稳居行业首位，是中国第一、全球前五大导航电子地图厂商。
技术沉淀、股东融合、客户稳定优质等三大核心优势构筑高壁垒
短期业绩承压，战略聚焦自动驾驶、芯片和大数据服务
估值：预计20-22年营收25.11、28.57和34.24亿元，归母净利润分别为2.37、2.61、3.01亿元，增速为-30.09%、10.21%和15.00%。分部估值法给予公司21年目标市值425.87亿元，对应目标价21.71元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：上游需求恢复不及预期；技术研发不及预期；政策推进不及预期；行业竞争加剧；商誉减值风险；大股东减持风险；诉讼风险。
详细内容请点击《四维图新深度报告：国产高精地图&汽车芯片龙头》
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