核心结论
证券板块2013年以来有5次较大幅度的快速上涨。除2015年外，其余四次的上涨幅度也在50%左右，ROE上行带来了这五次的爆拉行情，但上涨幅度是无法用净资产增速来解释。
证券龙头股中信证券定价中PB定底，PE定顶。通过研究，PB刻画中信证券的底部特征较为合适，2011年以来其股价波动的底部对应着1.25倍PB。而步入ROE上行期时，例如2013和2019年，股价年内最高涨幅取决于当年预期净利润增速水平，故中信证券的定价具有双重属性。目前ROE仍处于上行期，估值采用23倍PE，2021年目前市场一致预期的EPS为1.55元/股，对应着每股35.7元的价值。
证券板块正在博弈今年Q4和明年的基本面增长空间。有研究覆盖成份股今年预期同比增长39.5%，2021年相对2019年累计增长63.5%，按此定价，中证证券公司指数（399975）目标点位是1110点（基于680点），证券ETF（512880）2021年目标价应该是1.47元/份（基于0.9元/份）。
证券板块将修正Q4预期，也将透支2021年基本面。证券板块今年下半年的股价波动下沿隐含了今年Q4同比不增长的假设，若Q4不增长，2020年全年净利润增长30%，但今年Q4二级市场涨幅和成交量都有可能超越去年Q4，所以中证证券公司指数2020年880点的支撑位和证券ETF1.17元/份的支撑位相对2020年的基本面都有可能显得较为保守。
2020Q4增速和2021预期增速共同决定证券板块空间。若2020年Q4单季增长30%，2021年目前预期净利润增长17%，那么证券指数2021年目标点位1090，证券ETF目标价1.44元/份。
风险提示： 2020年Q4净利润负增长和2021年净利润增长失速会导致证券板块退守PB定价，从而导致股价大幅回调。
一、证券板块的行情特点
券商板块行情历来表现凌厉，波动大，时机把握非常重要，2013年至2020年11月27日中证证券公司指数上涨58.57%，而期间最高上涨194.5%，同期龙头股中信证券上涨166.59%，最高上涨184.5%。
证券板块2013年以来有5次较大幅度的快速上涨，除2015年外，其余四次的上涨幅度也在50%左右。
二、中信证券的定价：顶、底逻辑不相同
中信证券在券商板块权重最大，证券公司的净利润增速波动大，2013~2015净利润高增长，2016~2018年净利润增速基本为负，2019~2020又进入净利润高增长时段。
而净资产增速低且波动小，从每年Q3净资产同比增速来看，除2012、2015年净资产增速高以外，其余年份每年资产增值幅度低，2012~2018年是一个完整的ROE周期，6年时间每股净资产累计增值了61%，年化增值8.26%，虽年份之间非常不均衡，但这一年化增值幅度决定了中信证券的长期走势底部的斜率。
从2019年开始，中信证券再次步入ROE上行期，ROE上行带来了证券板块这五次的爆拉行情。
PB刻画中信证券的底部特征较为合适，2011年以来中信证券股价波动的底部对应着1.25倍的PB，从顶部来看，除2015年和2020年外，其余年份的股价高点没有跃过1.8倍PB。
所以从中信证券股价波动的下限来看，PB提供了很好的解释视角，尤其在2016~2018年净利润没有增长的期间，但2019年的股价波动不适用1.25倍PB，其股价底部远高于1.25倍PB，主要原因是2019年处于ROE扩张周期。
按照保守的1.25倍PB的估值底，根据实际业绩和2020年之后的预期业绩计算股价对未来年份净资产的透支程度，用透支年份来表示，假定2021年开始每年净资产增长8%。可以发现，2015年股价最高透支了未来16年的净资产增长，而目前30元/股的价格大概透支了未来7年多的净资产增长。
所以，透支年份对股价顶部并不能很好地解释。
中信证券历年股价下限基于PB的逻辑已经清晰，那么中信证券在2015年价格高点为38元/股、2020年的股价高点为34元/股这又取决于什么要素呢？
个股采用PE估值暗含这样的假设：个股未来净利润具有较为连续的成长性，相对可预测，而对于业绩增速波动大的周期类个股其净利润可预测性差，净资产增长相对波动小，故PB是合适的。
证券类个股的净利润增速波动更多取决于宏观周期和市场流动性周期等外生因素，内生要素很难低于外生要素，故其净利润波动更多呈现周期性特征，但伴随市场上涨其业绩的弹性或者成长性又很强，故定价上既有周期特征又有成长属性。
2013年和2018年后基本面均处于上行周期，首先分析2018年以后的股价波动特征，可以发现2019年后的股价波动用PE能更好地解释。
2018年下半年股价企稳于21倍PE位置，即21*EPS2018，而2019年5月后股价的波动下限也是21倍估值，即21*EPS2019，所以2019年初的上涨幅度是以2019年的净利润增速为参照的。
2019年预期EPS要高于实际的EPS，2019年的股价波动上限其实是以高估了的预期EPS为参照的，所以对于2019年的中信证券，预期净利润增速和实际净利润增速能很好地解释股价波动区间。
2020年3月11日中信证券增发，业绩稀释，估值调高至23倍，而7月开始的股价跃升，因为后续披露的中报净利润增速38.48%，反弹幅度是比较接近这一净利润增速的，后续的股价波动则围绕23倍PE估值下的市场一致预期对应市值，虽然一致预期的调整比较右侧。
所以从2019年以来的两次大幅上涨来看，PE定价法能更好地解释股价波动上限，股价上涨幅度对应着预期当年的净利润增速，谁能更左侧预估中信证券当年业绩增长，谁就越有先机。
2012~2013年中信证券股价底部在10元/股，而2013年净利润增长23.75%，除年初以外的价格波动上限幅度没有突破当年的净利润增速。
从2015年股价顶部来看，2014~2015年两年净利润累计增速与2014年底部至2015年的最大涨幅比较接近。
2014年股价底部是10元/股，而2013年EPS为0.48元/股，PE估值接近21倍，这和2018年下半年股价企稳的PE位置是一致的。
以上分析来看，当中信证券净利润增长没有失速或者负增长的情况下，其定价采用PE更为合适，股价上限定价基于当年预期净利润水平。目前ROE仍处于上行期，估值采用23倍PE，2021年目前市场一致预期的EPS为1.55元/股，对应着每股35.7元的价值，当然市场的认知一般比一致预期更为领先。
三、证券板块定价和目前市场博弈焦点
中证全指证券公司指数（399975）选取中证全指样本股中的证券公司行业股票组成，以反映该行业股票的整体表现。中证证券公司指数2019年企稳于680点，参考2019年成份股净利润，680点对应PE估值为24倍。
14家基金公司基于中证证券公司指数发行了指数产品，有ETF、LOF、分级基金等产品形式，其中国泰基金管理的证券ETF（512880）目前规模最大，达400亿元，日均成交金额表示的交易流动性也是最佳，我们以其2020年11月30日申赎清单涉及的成份股组合展开研究。
参考中信证券的定价，采用PE定价法对证券ETF进行定价，假定证券ETF自2019年5月至2020年5月的横盘价格下限是对2019年基本面的反应，可以推算证券ETF成份股整体适用24倍底部估值，24倍2019年净利润对应每份价值0.9元/份。
证券ETF价格波动上限取决于预期当年的净利润增长幅度，所有成份股今年前三季度净利润同比增长38.3%，时间即将跨年，市场正在博弈今年Q4和明年的基本面增长空间。
在成份股中有研究覆盖组合2020年11月27日市值占比79.46%，2020年前三季度的净利润增速为40%，全年预期增长39.5%。
无研究覆盖成份股今年前三季度净利润增长29.7%，其中太平洋、国盛金控、哈投股份业绩下滑较大。
有研究覆盖的股票组合在这轮2018年以来的ROE扩张周期跑赢无研究组合，2020年显着跑赢，牛市下优质证券公司会有超额收益。
研究机构目前一致预期有研究覆盖成份股今年同比增长39.5%，2021年相对2019年累计增长63.5%。如果完全按照有研究覆盖成份股的基本面增速，那么证券ETF2021年目标价应该是1.47元/份（基于0.9元/份），证券公司指数目标点位是1110点（基于680点）。
从二级市场来看，2020年证券ETF的支撑位目前来看是1.17元/份，相对2019年的支撑位0.9元/份的涨幅是30%，隐含市场认为2020年净利润至少增长30%。若假定2020年Q4同比不增长，那么2020年全年净利润增速是30.8%，所以证券ETF2020年的下限支撑位的抬升取决于今年Q4的板块基本面。
2020年第一季度净利润是负增长的，第二和第三季度高增长，从两年对比来看，2020相对2019的季度涨跌幅差和成交量同比能很好解释今年三个季度的基本面增速，涨跌幅差的解释力更强。万德全A指数2019年Q4上涨了6.8%，而今年截至11月27日的Q4涨幅为5.4%，今年还有一个月的时间，今年Q4跑赢去年Q4的涨幅很有可能，另外从成交量来看，2020年10~11月落后去年整个Q4的百分比是17%，线性来看，今年Q4的成交量要大于去年Q4。
所以证券板块2020年Q4会保持正向增长，证券ETF1.17元/份的价格是低估了2020年的基本面，19年Q4在最近的四个季度（19Q4、20Q1、20Q2、20Q3）净利润中占比15%，量级不大，若2020年Q4单季度同比增长30%，那么证券ETF2020年基本面价值为每份1.23元。
所以现在证券板块的定价既有对Q4预期的修正，也有对2021年增速预期。有研究覆盖证券成份股2021年净利润增速目前预期17.24%，对证券公司指数和证券ETF的预期空间有如下的情景假设：
若2020年Q4不增长，2021年全年净利润增长17%，那么证券指数2021年目标点位1040，证券ETF目标价1.38元/份。
若2020年Q4增长30%，2021年全年净利润增长17%，那么证券指数2021年目标点位1090，证券ETF目标价1.44元/份。
若2020年Q4增长50%，2021年全年净利润增长17%，那么证券指数2021年目标点位1120，证券ETF目标价1.48元/份。
投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。
无论是股票ETF/LOF/分级基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。
文中提及个股短期业绩仅供参考，不构成股票推荐，也不构成对基金业绩的预测和保证。
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