作者：李迅雷
来源：中泰证券
分析和比较中美股市对投资决策和政策建议都具有重要的现实意义。本文对中美股市的行业构成、估值水平、公司治理以及投资者结构等方面进行了对比，并对深层次的原因展开了讨论。
上市公司分布反映经济构成的差异
金融和传统制造业在A股中占比显着高于美股。过去三四十年中，中国经济依托人口优势，向发达经济体发起赶超。而以欧美为代表的发达国家已经历了超过百年的工业化历程。表现在产业结构上，美国的服务业及高科技产业在经济总量中已经占比很高。而中国经济经过四十年的飞速发展，传统制造业已经实现了超越，但在高科技和服务业等领域仍处于追赶状态。这种经济构成上的差异反映在了股市上，即A股中金融、工业、原材料和能源等传统行业的市值占比都明显高于美股，而通信、信息技术等高科技行业的市值占比明显偏低。
图：沪深300与标普500行业构成对比
来源：Bloomberg、中泰证券研究所
上市公司行业分布的差异反映了中美两国经济所处的发展阶段不同。从上市公司具体行业占比来看，A股中信息技术、通信服务等科技类行业占比明显低于美股，反映了我国高科技领域仍在奋力追赶的现状。在消费品行业中，A股日常消费品（必需消费品）占比高于美股，而非日常生活消费品（可选消费品）占比低于美股，这可能与我国居民收入水平还处在明显低于美国的阶段有关。
A股国企市值占比较高，但民营经济比重在显着上升。A股市场的国有控股企业的市值占比一直比较高，虽然自2007年以来国企市值占比明显下降，但到目前仍在40%以上。
多因素导致A股估值高于美股
审批制下A股供给不足和缺乏严格退市机制是A股高估值的主要原因。2016年以来金融监管趋严，A股估值也趋于回落。但2016年以来A股总共有1269只新股上市，仅有34只退市。绩差股的股价无法完全反应其退市预期，造成股价和业绩不匹配，拉高了A股市场的估值。在纳斯达克市场上，上市公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为。据统计，纳斯达克市场80%左右的股票在上市后的第3年便因公司破产或被购并而退市。2016年以来，纳斯达克IPO上市764家公司，退市714家，退市数量与IPO数量相当。优胜略汰的市场机制下，股价和业绩的匹配度更加合理，就不容易出现过高的估值。2016年来纳斯达克成分股的PE中位数保持在28倍附近，同期A股PE中位数则在44倍附近。
A股个人投资者占比高、市场波动大。长期以来，美国三大证券交易所中，个体散户日均成交量仅占总体成交量的11%左右。今年上半年美国散户交易异常活跃，散户交易量占比也仅上升至20%左右。而根据上交所公布的数据，A股市场中散户交易占比常年保持在80%以上。
A股上市公司治理水平提升空间大。统计发现，美股近10年ROE稳定高于15%的公司有161家，近10年ROA稳定高于10%的公司有53家。而在A股市场中，近10年ROE稳定高于15%的公司仅18家，是美股数量的10%；尚没有近10年ROA稳定高于10%的公司。当然有一部分原因是A股部分优质公司上市仍不满10年，但A股上市公司的治理水平提升空间较大的结论是不难得出的。
静态估值可能一定程度上反映了对未来预期的差异。美股短期激励力度大，静态估值可能被低估。在理性和有效的市场中，静态估值反映未来的预期，即假如预期未来上市公司的盈利上升空间大，则市场会给予当前更高的静态估值，反之则给予更低的静态估值。美股上市公司短期激励力度大，华尔街资本和经营层的职业经理人都有极大的动力做高当期的盈利，从而使得静态估值看起来比较低。以A股中的消费龙头股贵州茅台与美股中消费龙头可口可乐、星巴克、麦当劳为例。从静态PE看，贵州茅台接近50倍，明显高于可口可乐（23倍）、辛巴克（27倍）。但进一步分析，会发现美股消费龙头的资产负债率都远高于贵州茅台。星巴克和麦当劳的资产负债率甚至超过100%。
理论上讲，资本结构对公司长期价值的影响不大，但对短期业绩的影响却非常明显，因此会造成当前的静态PE可能失真。比如一个公司短期大幅提升杠杆，可能使得短期业绩暴增，静态PE下降，但其未来继续提升杠杆的空间就没有了，且高杠杆可能降低未来的稳健性，当前PE值就可能低估了。
中美股市对比下的启示
加快推进注册制和退市制度等市场化改革。中国经济已经迈入存量时代，企业优胜劣汰的竞争加剧，加快推进注册制改革，让更多企业得以在资本市场中竞争，并在退市制度下淘汰落后公司，保留优质企业，这样才能提升上市公司的整体质量，也才能真正发挥股市优化资源配置的功能。
培育和壮大机构投资者，提升A股的开放度。资本市场要发挥优化资源配置的功能，需要对上市公司的质地和发展前景等进行专业的评估，具有较高的专业门槛，而大部分个人投资者很难具有足够的专业能力。国内外的实证数据都表明，当个人投资者交易占比上升时，市场的波动率、换手率以及非理性特征都会明显增加。可见，培育和壮大机构投资者，引导个人投资者通过公募基金等专业机构参与股票市场投资，能提升市场的理性程度，更好的发挥资源优化配置的功能。
全面提升上市公司治理水平。全面提升A股上市公司的治理水平，提高长期盈利能力，才能给长期投资者、价值投资者带来较高的回报，才能促进资本市场投融资功能的良性发展。
多举措需要协同推进。促进A股市场的发展成熟是一个系统工程，需要各方面的举措协同推进。比如，在审批制和缺乏退市制度下，A股供给受限，“壳股”容易被炒作，这些会造成整体估值偏高、市场波动大等，从而会诱导投资者频繁交易、相互博弈，追逐短期投机收益，而更理性的机构投资者不容易发展壮大。上市公司治理水平偏低，长期盈利能力不足也会使得价值投资理念失去市场。
（编辑：小股）
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