新华基金研究总监 张霖
引言：对明年市场来看，预计经济基本面前高后低，仍有结构性机会。用三个比喻阐释可以称：鱼水论、方舟论、周期论。下半年尚需观察，政策逐步回归常态，后疫情时代的影响，需要适当降低预期收益率，需要寻找DDM模型，分子企业盈利修复力度大于分母估值的收缩的板块方向，存在结构性机会。相对看好三条主线（顺周期主线、出口链条主线、消费升级主线）。新华基金在2020年7月曾首提《名为盛夏，实则春天——首论周期的持续性》，时隔数月，在部分声音高呼周期结束的市场分歧时刻，我们再次讨论看好顺周期的逻辑：三重周期（基钦周期、朱格拉周期、美元周期）；而中长期看好三类升级（产业升级、消费升级、中国资产在全球配置价值升级）。
结合汇率因素，宏观变量都不支持分母端估值层面做为主要趋动因子，而应努力寻找分子端业绩超预期方向。预计价值风格将在明年的权益市场上或取得明显的超额收益。顺周期低估值仍值得重点关注。
1. 部分周期品库存低位，或叠加中美基钦周期、朱格拉周期进入上行，因此有望可持续，或有回调震荡但并未结束；
2. 顺周期低估值是2021年看好的主线之一，其中最看好全球定价的资源品（供求剪刀差、漏斗型）；
3. 弹性型周期：资源品（锂钴镍、铜铝）>化工、原油>建材>煤炭>钢铁;
稳健型周期：汽车家电>家居>保险、银行等
另类型周期：军工（军费开支周期）
4.如何寻找周期a？——周期成长>周期价值。
为什么看好顺周期—从基钦周期看：尚处于上升周期中
数据来源：wind
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2021年展望：库存低、供给慢、需求稳的“共振”；常态化疫情下的补库周期；大选后回归经济修复基本面；“错期”决定资产相对强弱。政策上，包括美联储在内的全球主要央行仍将在较长时间维持宽松但大幅增加的概率也在下降；美欧财政政策仍可以期待。周期角度，基本面渐进修复但宽松力度边际递减的顺周期修复过渡阶段，逻辑上可比照2016年下半年和2019年四季度。 “顺周期”是主要配置逻辑。常态化疫情是背景（导致供给慢）：低死亡率可控；但拖累供给，导致供需缺口扩大。
欧美秋冬季新一波疫情仍在持续发酵，美国日度新增一度超过10万人，已经高于6~7月第二波疫情时期7.8万人的峰值。欧洲主要国家如法国、意大利、西班牙、英国、德国等也来势凶猛，法国日度新增一度逼近5万人，且ICU重症监护人数也在明显增多。
正因如此，欧洲国家普遍采取了更为严厉的防控措施，并重启封城。这一方面有助于尽快压平曲线（从防控到新增确诊见顶一般需要3~4周）避险医疗资源挤兑，但也会导致短期增长和生产供应面临压力。相比之下，美国疫情严重的中西部各州由于尚未采取太多防控措施，其控制速度和影响程度都将小于欧洲。
往前看，结合当前疫苗研发进展和中金宏观组判断，疫苗在发达国家关键人群的大规模有效接种可能要到2021年二季度左右，而新兴市场或更晚，因此常态化疫情将继续是我们分析全球增长和资产价格表现的大背景。
数据来源：wind、新华基金
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参考主动加库存阶段：大类资产表现：原油>工业金属>股票>黄金>美元>债券。伴随需求持续好转，库存与需求双升，企业主动加库存，强力需求刺激企业快速扩产，原油、工业金属等对经济景气弹性较高的大宗商品是其中表现最好的资产；股票资产在这一阶段也有不错的表现，因为企业盈利最好的阶段，所以后周期的金融类板块也有相对不错的表现，仅次于大宗商品；黄金等贵金属及美元在此阶段表现一般，债券资产整体表现不佳。
而逐步进入被动加库存之后：进入防御性板块具备相对优势需求增速对比前阶段已开始放缓，企业被动加库存。工业金属的回报较前阶段有所回落，但黄金等贵金属在此阶段走强；大类资产原油较好，这一阶段的边际变化是债券资产开始有不错的表现，防御和金融板块也有不错的表现。库存与需求双双提升，上中游周期性板块以及下游消费板块表现都很不错，由于该阶段往往是企业盈利最好的阶段，所以金融类板块也有相对不错的表现，但防御类板块表现相对有所落后。
为什么持续度或超预期—美国库存周期偏低，或将接力中国
美国库存周期驱动力在于消费需求。从美国过去三轮库存周期的启动来看，中国三轮出口复苏，海外补库均不缺席，且第一最强，第三轮补库其次，均为“强库存周期”。当前，政府财政刺激、美联储宽松加力，均托底了美国消费，政策力度不亚于金融危机期间。而作为消费主驱动的典型国家，美国的库存周期与消费全面修复密切相关。当前，美国整体库存水位位于历史15%分位，已至较低位置，库存回补即将来临，并与第一轮出口复苏较为相近。
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我国第一轮出口复苏（2009.5-2010.5）正好对应于美国第六轮库存周期启动（2009.08），而第一轮出口复苏的回落又正好略滞后于美国主动补库进入被动补库的时间点（2010.03）。第二轮出口复苏（2014.2-2015.2）正值美国第七轮库存周期启动（2014.01）；第三轮出口复苏（2016.2-2018.2）正值美国第八轮库存周期启动（2016.02）在三次出口复苏中，第二轮复苏弱于第一轮和第三轮，而相对应地，美国第七轮库存周期上行阶段较短，为“弱周期”；而第六轮、第八轮均为“强周期”消费电子、机械设备、家电、家居、集成电路、汽车及零部件、食品服装等。
为什么持续度或超预期—地产视角
美国经济自4月重启起来，房地产市场持续较快复苏；综合住宅需求、新增供给、价格和销售速度的住宅市场复苏指数目前已经高于疫情爆发前水平，即美国住宅市场的景气度已经超越疫情前。
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疫情爆发后利率水平快速降低，同时美国采取的是保需求政策，居民收入在享受补贴后不降反升，这是美国房地产市场在疫情后持续活跃的直接推动因素；
此外，美国居民部门从2008年次贷危机过后，开始杠杆修复以来，一直没有重新加杠杆，没有杠杆率处于历史低位，比如债务偿付比例比上世纪80年代水平还要低，客观上也具备重新加杠杆的能力。
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进一步地的观察美国家庭的财富分配，2008年次贷危机以来，家庭财富在房市中的占比降低了近15个百分点，目前房市配置比例处于历史低位，而股市配置比例处在于历史高位，和中国正好相反。如果美国家庭部门财富开启新一轮从股市向房市的转移，将推动美国地产景气度持续上行。
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为什么持续度或超预期——基建视角
数据来源：wind
联邦政府在2020财年花费了6.55万亿美元。这比预算的4.79万亿美元多了1.76万亿美元。疫情后刺激措施是造成这一增长的原因。拜登竞选计划1.3万亿美元用于基础设施建设，其中包括交通改革和重建国家的道路、桥梁和隧道。未来10年总支出计划约6~9万亿美元：基建和气候约3万亿美元。
数据来源：wind新华基金
2020预算规划--预算用途（单位：亿欧元）
数据来源：wind新华基金
欧盟长期预算也称多年度财政框架（MFF），是未来7年欧盟财政方案实施的基础，它通过确立中长期内欧盟政策的优先领域和投资方向，为提振欧盟整体市场竞争力、缩小成员国间发展差距提供战略指引和资金支持。虽然与美国占GDP约20%的联邦财政预算相比，欧盟长期预算规模仅占GDP的1%，最高也不过1.25%（1993-1999年间），但它在欧盟政策中仍具有至关重要的地位。
2021-2027年：约1.8万亿欧元（10740亿欧元用于未来七年的财政预算，7500亿欧元用于疫情后的重建基金）。
2014-2020：约1万亿欧元。
在2020预算中，英国政府提到：
计划在2024-2025年之前为英国的公路、铁路、通讯、学校、医院和电网提供6400亿英镑的总资本投资，以弥补基础设施部门的投资不足。
英国这项基础设施投资是1955年以来最高的。特别是公路方面获得有史以来最大的投资，预计将在2020-2025年间达到270亿英镑。
数据来源：Bloomberg新华基金
为什么持续度或超预期—朱格拉周期的思考
数据来源：wind新华基金
朱格拉上行期通常包含两轮完整的库存周期上行线索。18-19年属于第一轮库存周期回落，朱格拉上行斜率趋缓；19年下半年至今，则重新进入第二轮库存周期启动阶段。
从微观视角观察：除基建地产相关的专用机械设备以外，叉车等物流设备，以及工业机器人、机床等中游工控设备产销自今年一季度以来处于高景气状态。结合上述5000户工业企业资本开支指标给出假设，景气扩散指标所描述的趋势具有完整的两轮行业产能周期扩张信号，以及中长期设备支出加速的信号。
数据来源：wind新华基金
上市公司线索：图左-通用设备类上市公司在建工程增速，图右-8大中游行业上市公司资本开支增速，8大行业包括：非金属建材、黑色冶炼、化纤制造、化工制品、金属制品、石油加工、有色冶炼、煤炭开采。
从上市公司资本开支-在建工程-固定资本形成这个顺序来说，我们目前正处于一轮朱格拉周期回升/制造业投资上行的下半场：16-17年中游资本支出已走完一轮库存周期，目前处在历史底部位置；而通用设备类上市公司在建产能处在顶部右侧、延续上行的下半轮周期。
图：朱格拉周期与通用设备上市公司在建工程
图：朱格拉周期与中游上市公司资本开支
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