各位持有人：
岁末已至，顺祝冬安。即将告别跌跌撞撞的2020，站在当下的时点略略窥向露出一角的2021年，不过分悲观，不盲目乐观，和光同尘，与时舒卷，这大概是我现阶段对明年债券市场最好的注解。
2020年12月16-18号，中央经济工作会议在北京召开，定位2021年宏观政策基调要“保持连续性、稳定性、可持续性”，“保持对经济恢复的必要支持力度”，“不急转弯，把握好政策时效度”。整体来看，政策表述有利好也有不确定性的部分。债市拐点尚未到来，短期大概率以震荡为主，票息策略更为稳妥，而从中长期来看，政策的退出方向是确定的，意味着后续经济回升动能也会放缓，从而利好债市，具体原因包括以下三个方面：
政策面
中央经济工作会议对货币政策的定性依然是稳健，总体要求是“灵活精准、合理适度”，同时不再强调降低社会融资成本，预计明年货币政策在数量和价格上难有期待，但同时鉴于今年的高位社融和增长放缓的基本面，货币政策收紧的可能性也较低，大概维持紧平衡状态。同时因为经济回归正常，预计2021年财政政策也将回到常态宽松，相较今年将有所回撤，中长期来看对债市偏友好。
基本面
贸易：11月出口增速超预期上行，进口数据较上月有所回落，贸易顺差升至历史单月最高。整体来看，由于中国的复工复产持续推进，产业链完整，而其他国家由于公共卫生事件冲击生产恢复较慢，因此很多终端消费品的需求转移到中国，导致中国出口超预期增长。但展望后期，伴随着其他国家产能逐步恢复，可能会出现全球需求继续上升，但中国出口有所下降的情况。
此外，对美贸易顺差走高，也造成了中美贸易关系再度变化的风险升高。伴随着海外供应逐渐恢复，强人民币将提升进口量，降低国内工业品涨价的压力，进口有望增加，净出口收窄，对经济贡献减弱，后期对债市可能存在潜在利好。
社融：去库存阶段地产投资增速将受到融资环境明显约束，叠加财政回撤，基建投资可能会进一步回落，同时受信用债市场风险事件影响，机构投资意愿减弱抑制债券融资，我们预计明年社融顶部或现。但中央经济会议表示“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，可见明年将处于稳杠杆阶段，整体降幅可能相对有限。
通胀：猪肉价格下行将带动CPI（消费者物价指数）同比在低位波动，工业品价格总体处于上升态势，但基建和地产走弱使得终端需求并不特别强劲，因此从供需关系来说，较难出现需求推动工业品价格持续上涨的情况发生，同时人民币升值也会抵消一部分国际大宗商品涨价的压力。终端需求的温和回升可能会导致工业品价格从上游无法有效传导至下游，使得PPI（工业品价格指数）难以持续强劲回升，对债市负面影响有限。
整体来看，明年房地产融资“三道红线”将明显约束地产企业资金来源，进而带动地产投资增速回落，而由于隐性债务压降和地方政府财力有限约束，地方政府加杠杆能力下降，这会导致财政政策乘数效应下降，基建投资低于预期的结构性问题在2021年会继续存在，消费恢复仍需要时间。短期来看通胀压力有限，需重点关注PPI（工业品价格指数）走势，中长期来看，经济修复的速度会进一步放缓，对债市形成支撑。
资金面
年末央行多次开展大额MLF（中期借贷便利）投放操作，稳定市场流动性预期，旨在于熨平信用债风险事件引起的市场波动。短期看后续资金价格将仍将被锚定在OMO（公开市场操作）利率中枢附近，大幅偏移的可能性较小，因此资金面对债市的影响偏中性。
基金经理 孟楠
2020-12-22
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长安鑫益增强（A:002146 C:002147）
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