巴菲特曾在其致合伙人和股东的信中写到三种生意模式:优秀、良好、糟糕。“其实,真正伟大的生意,不但能从有形资产中获得巨大回报,而且在持续一段期内,不用拿出收益中的很大一部分再投资以维持其高回报率。一个良好,但不出色的生意的例子是我们拥有的FlightSafety。这项生意如果要增长,需要将收入中的一大部分再投入。比较差的生意是那种收入增长虽然迅速,但需要巨大投资来维持增长,过后又赚不到多少,甚至没钱赚的生意。”

从A股的消费股来看,白酒行业的G公司、调味品行业的H公司完全符合巴菲特所认为的优秀生意模式。本文将从以下几个角度分析这两家公司的特点,从而在一定程度上帮助我们理解其高估值。

消费要素具有较强护城河

白酒行业的G公司品牌实力强大,曾获得过多项品牌大奖,而白酒具有社交需求,所以G公司的品牌实力为其建造了较强的护城河。从产品端看,G公司的白酒品质好毋庸置疑,而酿造则需要赤水河的水、红缨子高粱、独有的环境气候,以及独特的酿造工艺,5年原酒年份出厂,又为它带来了产品稀缺性。此外,其酒质越陈越香,除了饮用价值又带来了极强的投资价值。

调味品行业的H公司作为大众消费品,通过不断下沉,真正的走进了大众消费者中,甚至在偏远的乡村都能看到其产品,体现了极强的渠道管理能力;对于其产品实力,其草菇老抽曾一度雄霸餐饮老抽市场。随着全国化品牌的打造,H公司的规模效应得到体现,产品性价比高,不断抢占小品牌的市场份额。

强大产业地位,带来优秀现金流与ROE

白酒行业的G公司在产业链中具有极强的话语权,高端酒均是先款后货,每年拥有上百亿元的预收账款。公司现金流优异,2019年货币资金及其他流动资产高达上千亿元,经营活动现金流净额增幅较大。

2019年公司ROE达到33%,由于公司货币现金高, ROE可能存在低估。2019年公司ROIC达到31%。

G公司经营活动现金流净额

调味品行业的H公司虽然没有G公司那么强势的地位,但在调味品领域其对经销商还是有一定议价能力的,产品也都是先款后货,2019年公司预收账款超过40亿元,公司现金流优异,2020Q3公司货币资金加上交易性金融资产接近200亿元。公司的经营活动现金流净额也是持续增长。

公司2019年ROE达到35%,ROIC高达33.5%。

H公司经营活动现金流净额

从DCF估值看,这两家公司长期可预期现金流优异;负债率低、现金多,债务成本和股权成本预期较低,导致折现因子较低。因此,折现得到的股权价值较高,从短期盈利看,对应较高的PE。

市场给稳定性更高估值溢价

G公司20年估值不到50倍,而H公司20年PE超过80倍。两家公司都是非常优秀的消费品公司,但为什么估值相差这么多?

从历史业绩看,H公司的产品作为必需消费品,业绩稳定性较高,除了2010、2016年两年收入增速低于15%(但仍有10%的增长)、2016年净利润增速低于20%,其他年份收入都保持在15%以上增长,利润增速都在20%以上;而G公司的产品作为可选消费品,前几年收入跟政务消费、基建投资有一定相关性,所以三公禁令以后,公司业绩受到了较大冲击,2014-2016年利润增速均低于10%。因此,市场给予H公司这种稳定成长的公司较高的估值溢价,但是随着G公司产品的逐渐大众化,跟基建、经济波动性减弱,业绩更加稳定可预期,未来估值溢价或将提升。

G公司历年年报

H公司历年年报

(作者肖婵为太平基金研究部资深研究员)

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