一、主营业务与行业分析
主营业务
专业从事微型传动系统、精密注塑件和精密模具的研发、生产与销售
业务占比
微型传动系统69.12%、精密注塑件27.52%、精密模具2.64%、其他0.72%；出口占比6.84%；
产品及用途
通信设备：微型传动系统在通信设备行业主要应用于4G和5G通信基站电调系统，其主要功能是实时调节通信基站天线的倾角，快速进行远程网络调整，提升网络优化的效率和质量；
智能手机：智能手机摄像头升降模组；
汽车电子：电动座椅调节系统、电动天窗、电动摇窗、电动尾门、自动门锁、电子驻车制动系统（EPB）、电子助力转向系统（EPS）、发动机冷却系统、涡轮增压控制系统等；
智能家居：以智能空调、电动窗帘、电动晾衣架、智能马桶等；
个人护理：面部、口腔护理、美发护理、健康按摩等个人护理类小家电，如动眉笔、按摩器（眼部、头部）、电动剃须刀、洁面仪、电动卷发器、康复按摩鞋等；
医疗器械：电动护理床、输液泵、骨科创面冲洗泵、自动吻合器等；
上下游
上游采购微型电机、塑胶粒、五金件、金属粉末等（部分高端微型电机、高性能塑胶粒需要进口），下游应用至通信设备、智能手机、汽车电子、智能家居、服务机器人、个人护理、医疗器械等
主要客户
华为38.93%、德国博世7.18%、南宁富桂精密5.47%、深圳长城开发苏州电子4.97%、深圳市华荣科技4.06%，前五名客户销售占比60.61%，其他客户包括vivo、OPPO、小米、iRobot、康普通讯、天津追觅等
行业地位
国内微型传动系统前三
竞争对手
国外：日本电产、德国IMS Gear、比利时Aspel Group等；
国内：德昌电机、香港力嘉精密、上海安和精密、常州美特精密、深圳正元电机、东莞群胜粉末冶金、珠海超腾精密塑胶、瑞声科技、鸣志电器、飞荣达、硕贝德、凯中精密、天龙股份等；
行业核心要素
1、产品技术水平；
2、产品应用领域；
3、客户的忠诚度；
行业发展趋势
1、产品高精度、高可靠性、小型化、轻量化，智能驱动与精密传动一体化发展趋势；
2、高端微型传动系统竞争者较少：微型传动系统产品体积较小，精密程度较高，设计开发难度较大，生产制造技术工艺较为复杂，因此参与到微型传动行业竞争的企业相对较少。主要集中于德国IMS、日本电产等外国企业，以及兆威机电、德昌电机、力嘉精密等中国企业；
其他重要事项
公司预计2020年营业收入12.6-13亿元，同比下滑28%，扣非净利润2.51-2.59亿元，同比下滑25.82%-28.19%；下滑原因：1、2020年用于智能手机摄像头升降模组的微型传动系统业务将有所下降；2、受新冠疫情影响，一季度生产经营受到一定影响，产能利用率较低，原材料供应延迟，客户新增订单不及预期；
简评
1、公司主营业务是微型传动机，最主要的两个应用一是4G和5G基站里面调整天线倾斜度，二是智能手机可升降摄像头，其他还在汽车电子（电子刹车）、智能家居（电动窗帘）、个人护理领域也有应用；公司2018年和2019年营收和业绩高速增长，主要是得益于OPPO和vivo手机的可升降摄像头解决方案，两家手机厂对公司的采购大幅提升，2020年可升降摄像头逐步被市场抛弃，导致公司营收和利润显著下滑，可谓成也萧何败萧何；
2、公司前三季度营收和利润显著下滑，可升降摄像头在2019年比较火热，但是短板也非常明显，并没有成为主流的全面屏解决方案，公司智能手机业务也是呈现过山车的走势；好在产品应用领域比较广，2020年5G建设给公司营收带来了一定的补充，但是2021年5G建设的速度可能放缓，而可升降摄像头必然难以回升，届时公司的增长压力依然巨大；
3、公司目前最大的客户是华为，采购既包括4G和5G基站微型传动系统也包括手机业务；公司2020年新开发的客户主要是京东方，产品应用在京东方智慧电视升降式摄像头，京东方电视并非市场主流，预计未来也很难给公司贡献较多的营收；
4、从竞争格局来看，公司竞争对手主要是日本的电产、德国IMS Gear，以及国内的香港德昌电机、香港力嘉精密，微型传动系统的技术门槛较高，因此在高端领域公司面临的竞争对手较少，竞争还算有序；
5、整体来说，公司2018年-2019年凭借基站建设和智能手机可升降业务获得了高速成长的机会，因为产业发展的因素，成长的动力不再，2020年业务开始遇到瓶颈下滑。其他业务如个人护理、智能家居未能很好的形成补充（公司其他竞争对手早已在该领域深入布局），预计公司2021年营收也是大概率下滑，下滑程度尚不可知。但是公司底子仍在，下滑之后公司未来的成长曲线将较为平滑，或有机会。
二、公司治理
大股东
持股比例为35.62%；股权质押率：0%
管理层
年龄：43-52岁，高管及员工持股：10.28%
员工总数
1894人：技术262，生产1363，销售98；本科学历以上：264，其中硕士68
人均产出
2020年人均营收：67万元；人均净利润：13.3万元；
融资分红
2020年上市，累计融资（1次）：20亿
简评
1、夫妻合计持股64%，高管团队整体较为年轻，股权激励充足；
2、员工以生产人员为主，人均收入超过67万元，净利润超过13万元，属于较高水平；
3、公司新股上市融资额高达20亿元，或显著高于公司实际需求。
三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
资产负债表
2020年Q3：货币资金0.79（IPO后预计为20），应收账款2.78，存货1.25；固定资产2.7，应付账款2.06；股本1.07，未分利润6，净资产28（IPO后），负债率9.7%（IPO后预计值）
利润表
2020年Q3：营业收入8.52（-34.72%），营业成本5.65，营业费用0.23，管理费用0.24，投资收益0.05，净利润1.79（-22.96%）
核心指标
2017-2020 Q3年净资产收益率：29.11%、47.61%、72.05%、22.9%；毛利率：38.69%、36.85%、32.5%、33.7%；净利润率：8.92%、16.78%、20%、21%；
简评
1、公司IPO后账面现金充裕，应收账款和存货金额都不大，无有息负债，负债率在10%以内，资产结构非常健康；
2、公司前三季度营收和净利润显著下滑，年报预计全年也将下滑约三成，短期颓势难以改变；
3、公司过往三年净资产收益率已经达到非常高的水平，IPO后净资产大幅提升会降低净资产收益率；2019年毛利率因为量大下滑可以理解，2020年小幅攀升，但是净利润率仍然保持较高水平，但是营收增长不足，净利润率的提升难以维系。
四、核心竞争力及投资逻辑
核心竞争力
1、研发创新优势
微型传动系统是基于微电机、精密加工技术，集传动、控制、传感等功能于一体的机电一体化产品，涉及机、电、磁、材料、化学、信息和控制等学科。经过多年的发展与积累，公司已系统地掌握了从微型传动系统设计开发到精密齿轮模具设计开发、微型精密齿轮零件制造、集成装配、性能检测等一整套核心技术，并拥有较为丰富的生产管理经验。截至2020年8月末，公司拥有已授权的专利132项，其中发明专利21项、实用新型专利109项、外观设计专利2项。
2、品质优势
产品的可靠性及稳定性是评价产品技术水平的重要指标。公司通过精密、先进的制造装备、严格的品质管理和先进的产品试验和检测能力，有效保障了公司产品品质的可靠性、稳定性、一致性。在质量品质管理方面，公司通过和实施了ISO9001、ISO14001、IATF16949、ISO13485等管理体系，从来料、制程、首尾件、巡检、入库、出货等各环节进行品质管控，对工艺、材料、设备、人员操作以及产品尺寸、外观、性能、环保、材质、颜色、标识、清洁进行全方位监控，确保公司产品能够满足客户的质量要求。
3、人才优势
公司拥有一支强大的专业技术团队，主要由一批长期从事微型传动系统开发的工程师队伍组成，已形成从研发、设计、制造、装配到检测的系统性、全方位的人才队伍。公司主要研发人员均具有多年的微型传动行业从业经验，专业涵盖微型传动系统设计开发、齿轮传动参数设计、精密模具设计与制造、精密注塑成型、自动化集成装配、齿轮精度检测和传动系统测试等领域，具有良好的理论技术基础和丰富的研发实践经验。
4、产品与客户优势
在产品性能方面，公司产品具有微型、精密、可靠、低噪声、长寿命等性能优势。在产品规格方面，目前公司微型传动系统产品规格多达1000多种，精密注塑件产品规格已达2000多种，可满足通信设备、智能手机、汽车电子、智能家居、服务机器人、个人护理、医疗器械等诸多行业内不同客户的需求。客户如德国博世、华为、vivo、OPPO、小米、iRobot、康普通讯、天津追觅等。
投资逻辑
1、宏观经济回暖带动公司下游产品需求；
2、公司技术储备和综合竞争力排名行业前列；
3、微型传动系统下游应用领域非常广阔，且不断延伸；
4、公司财务健康，绝对估值较低，业绩在2021年有望触底反转。
五、盈利预测及估值
业绩预测
预测假设
营收增长：-29%、-10%、20%；毛利率：33.7%、33%、33%；净利润率：19.8%、19%、18%
营收假设
2020E：12.7；2021E：11.4；2022E：13.7；
净利预测
2020E：2.5；2021E：2.2；2022E：2.5；
注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
估值
市盈率
合理范围：20-30倍
合理估值
两年后合理估值：50-75亿；
当前合理估值：30-40亿（基于30%/年收益预期）；
参考估值
低于40亿（不除权股价：40元/股）
六、投资观点
影响业绩
核心要素
1、基站建设速度；
2、公司产品新的应用领域；
3、公司产品的创新能力；
核心风险
1、国内外宏观经济环境与下游行业周期性波动的风险
公公司下游行业分布广泛，下游市场需求受国内外宏观经济环境与下游行业周期性波动影响较大，如通信设备行业4G、5G升级换代的规模与速度，会影响公司应用于通信基站电调系统的微型传动系统业务的发展；智能手机渗透率、全面屏替换率和全面屏解决方案的更新换代会影响到公司应用于智能手机摄像头升降模组的微型传动系统业务的发展；汽车产销量增长趋势及智能化水平的提升会影响到公司汽车电子类微型传动系统业务的发展。
2、市场竞争风险
公司所处的微型传动行业与传统传动行业在产品规格、主要材料、生产工艺、主要功能、应用领域等方面存在较大差异，国内进入到这一新兴细分领域的企业相对较少，市场竞争主要集中于德国IMS、日本电产等外国企业以及以公司为代表的中国企业。日本电产、德国IMS等国际知名企业有较高的市场影响力与品牌知名度，如果公司不能在技术创新、新产品开发、产品质量、资金实力、经营管理等方面及时全面提高市场竞争力，将面临市场份额下降、毛利率下降的风险。
3、新产品、新技术开发风险
公司紧跟下游行业新的市场需求，通过持续的技术创新和产品开发，先后成功开发了用于通信基站电调系统、共享单车智能锁、个人护理洁面仪、智能手机摄像头升降模组、智慧电视摄像头升降模组、两轮车制动防抱死系统等具体场景的微型传动系统，在公司不同发展阶段有力地促进了公司销售规模和经营业绩的持续增长。若公司不能紧跟行业和技术发展趋势，适时开发新产品及推动产品更新换代，将无法满足不断变化的市场需求，公司将失去行业前列的行业地位。
4、智能手机领域业务收入下降的风险
2018年下半年，公司积极把握市场机会，加大技术创新和研发投入，成功开发了用于智能手机摄像头升降模组的微型传动系统，并在业内率先实现大规模生产。受智能手机出货量下降和采用升降式摄像头方案的智能手机新品有所减少等因素影响，对公司2020年经营业绩构成较大影响。虽然公司预计2020年全年5G通信基站、智慧电视、服务机器人等市场将大幅增长，可以大幅提升公司相关领域的业务收入，但该部分增量业务收入可能无法完全填补智能手机领域业务收入下降对公司经营业绩的影响。
5、毛利率下降风险
公司通过持续的技术创新和研发投入，不断提升产品技术水平和产品附加值，同时公司凭借强大的产品开发能力和良好的品牌效应，积极优化产品结构，不断拓宽产品应用领域，成功进入市场规模较大或毛利率较高的通信设备、智能手机、汽车电子、智能家居、服务机器人、个人护理、医疗器械等新兴行业或支柱行业，从而保持合理的毛利率水平。如果公司不能紧跟市场需求、持续推动技术创新和产品研发、不断拓展产品应用领域、开拓新增客户，以抵消部分产品毛利率下降及销售结构变化带来的影响，公司主营业务毛利率将存在下降的风险。
综述
公司是国内微型传动系统行业前三名，深耕行业近20年，2018-2019年公司抓住了手机可升降摄像头和5G建设浪潮，业绩实现了翻倍式增长，公司产品创新能力和客户服务能力值得称赞。2020年受疫情影响以及手机可升降摄像头浪潮的褪去，公司业绩下滑明显，预计2021年下滑趋势仍将延续，但是公司的底子仍在，财务也非常健康，2021年业绩触底后有望重拾增长。
- 兆威机电(003021)
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