中金：如何看待当前机构“抱团”？（二）_财富号

根据此前报告测算，截止2020年Q2主动公募持股集中度已触及历史高位。近期市场上出现不少担忧“抱团”的声音。在这样的市场环境下，主动股票公募产品是否仍可布局？以及若“抱团”解散，主动公募产品又将受到什么影响？本篇报告将重点解答以上这两个问题。

---------------------------------------------------摘要-----------------------------------------------------

主动公募持股向新经济及成长股侧重

持股市值创历史新高。2010-2016年间，公募产品持有A股流通市值长期维持在1.5万亿元左右，A股市值持续扩张下公募股票市值占A股市值比例持续下降。2016年后公募持股市值逐渐提升，截止2020年二季度，公募持股市值已达3.18万亿元，创历史新高，占A股比例也有所提升。

主动公募持股近年往新经济侧重。过去由于A股扩容，个股内主动公募平均持股比例持续下降（2010年Q2为12.58%，2020年Q2为3.22%），但行业结构却发生较为明显变化，包括传统金融、能源行业平均持股排名由中游到垫底，及医疗健康、科技行业平均持股较部分老经济行业提高等。对应以行业间偏度指标于2020年Q2触及历史高位。

主动公募调仓更侧重成长性。我们通过构建主动公募持股占比增加组合及下降组合观察主动公募历史调仓情况，发现成长性是主动公募调仓的主要原因。过去十年主动公募占比增加组合净资产增长累计扩张约1300%，而占比下降组合则约155%，同期沪深300约200%。

不必过分担忧“抱团”解散影响

当前主动公募持股尚未完全脱离基本面。2010年二季度至2020年二季度主动公募持股平均PB为2.32倍，该数字于2020年Q2上升至4.77。但估值上升主要是由于主动公募持股近年持续从老经济向新经济转移所导致。假若将主动公募行业持股比例与当期市场行业分布相匹配，最新市盈率为均值向上一倍标准差水平，与创业板指水平相约。

机构持股向少部分个股集中或是长期趋势。对比海外市场，投资者关注度或向少部分公司集中，具体表现为不论是成交、市值还是营收，少部分股票占据市场大部分比例，当前A股集中水平与海外仍有差距。与此同时，被动/主动公募管理规模向头部集中，将使得投资决策权向少部分人倾斜，投资行为或将更一致。

历史上“抱团”解散对主动公募影响相对有限。历史上机构“抱团”共发生三次，在这三次“抱团”结束前后，虽然市场均受到一定压制，但对主动公募影响有限，具体表现为三次“抱团”解散前后主动公募收益均优于对应“抱团”行业指数，及整体基本战胜沪深300收益。

“抱团”解散后主动公募都买了什么？

大市值、高B/P、高ROE、高净资产增长“四高”个股。观察成交分化指标，可以发现“抱团”解散前市场投资主线较为散乱，成交分化指标触及相对低位。我们参考Fama-French五因子模型对个股进行分组，发现机构“抱团”结束时主动公募向“四高”个股流入明显高于其他组。

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前文：http://caifuhao.eastmoney.com/news/20210113122459399733820

主动公募持股估值扩张更多是行业侧重所导致。2010年二季度至2020年二季度，主动公募持股平均PB为2.32，2020年二季度主动公募持股市净率水平创下了2010年以来新高，并远高于历史平均水平，距离均值约3.68倍标准差。但行业间估值水平天然具有差别，主动公募持仓估值扩张更多是由于行业偏好所导致。2010年，主动公募持股中，有约45%的个股属于金融、工业等估值偏低行业，估值偏高的科技及医疗健康行业占比则相对较少。而主动公募2020年二季度行业持仓占比则截然相反，科技及医疗健康行业持股占比反超了金融、工业等行业。为了排除行业偏好对主动公募持股估值，我们对主动公募行业持股比例缩放至与当期全市场行业分布一致水平。调整后2020年二季度主动管理估值水平同样较高，处于均值向上一倍标准差水平，但该水平与同期创业板指接近。

图表: 主动公募持股市净率估值于2020年二季度达到新高，并远高于历史平均水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 行业权重调整后，2020年二季度主动公募持股市净率估值基本处于历史均值向上一倍标准差附近

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 沪深300市净率走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 创业板指市净率走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

机构持股向少部分个股集中或是长期趋势

对比海外市场，投资者关注度或向少部分公司集中。从美股市场近年表现，可以发现不论是成交、市值还是营收，少部分股票占据了大部分比例，具体为：1）美国市场2020年市场成交金额中，前5%上市公司贡献了68%成交金额；2）市值角度，2015年至2020年，美股市场排名低于前20%的个股占全市场总市值约10%左右；3）美股前5%上市公司贡献了98%的营业收入总额。相比A股市场而言，个股市值、成交等集中度与美国市场仍有距离，但从趋势上有集中迹象。

图表: 2020年美股市场前5%上市公司贡献了市场68%成交金额

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 虽然中国市场成交近年向头部集中，但与美股市场比较仍有距离

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 市值角度，美股市场排名低于前20%的个股占全市场总市值约10%左右

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 市值角度，中国市场排名前5%的个股占全市场总市值约50%左右

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 营收角度，美股市场少数公司贡献了大部分比例

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 营收角度，中国市场集中度与美国市场距离较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

机构投资者集中度提高或使得投资决策权向少数人倾斜。观察美国被动及主动基金规模可以发现，两类性产品集中度近20年更往头部集中，被动基金尤为明显。相对地，中国被动产品集中度相对稳定，主动产品集中度则有微升趋势。参考海外资管市场发展，我们认为公募市场未来或向头部公司集中，投资决策权向少部分投资者集中或有可能使得“抱团”现象更为明显。

图表: 美国被动基金集中度较高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 美国主动基金集中度较高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 中国被动股票基金中公司规模CR分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 中国主动股票基金中公司规模CR分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

历史上“抱团”解散对主动公募影响相对有限

我们以机构“抱团”结束前后三个月作为时点，观察主动公募产品期间收益情况，具体主动公募基金收益分别以万得普通股票型基金指数及万得偏股混合型基金指数收益作为衡量。板块指数方面则选取对应中证行业指数作为参考。收益上看，机构“抱团”结束对主动公募基金表现影响相对有限：

三次机构“抱团”结束前一段时间，对应板块指数及市场指数表现弱势，具体第一次“抱团”结束前一个月行业指数及市场指数基本横盘；第二次及第三次“抱团”结束前数月，行业指数及市场指数均出现一定程度下跌。在这样的市场环境下，主动基金难以独善其身，但收益均能跑赢对应“抱团”行业指数；

三次“抱团”结束期间，除第三次机构“抱团”外，其余两次“抱团”结束时主动公募基金收益均跑赢沪深300指数。第三次“抱团”结束期间虽然主动公募收益不及沪深300，但仅累计跑输约5%，相对跑输程度较低。

图表: 第一次“抱团”金融行业结束前后，普通股型基金不但收涨，且表现优于沪深300及中证金融指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 第一次“抱团”金融行业结束前后，偏股混合型基金不但收涨，且表现优于沪深300及中证金融指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 第二次“抱团”消费行业结束前后，普通股型基金虽然收跌，但明显优于沪深300及中证消费指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 第二次“抱团”消费行业结束前后，偏股混合型基金虽然收跌，但明显优于沪深300及中证消费指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 第三次“抱团”TMT行业结束期间为三次中唯一一次普通股票基金跑输沪深300指数，但幅度有限

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 第三次“抱团”TMT行业结束期间为三次中唯一一次偏股混合型基金跑输沪深300指数，但幅度有限

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

“抱团”解散后，主动公募都流向哪些股票？

从历史上机构“抱团”后期，市场成交均较为散乱。以我们构建的成交分化度指标看，过去三次“抱团”结束前成交分化度均出现明显下降，成交分化指标均触及均值向下两倍标准差位置，2010年第一次“抱团”解散更是触及均值向下三倍标准差位置。

我们以“抱团”结束前最新一期主动公募持股变化数据观察主动公募资金流向。为了使得个股风格相对独立，我们参考了Fama-French五因子模型的构建方法，分别以B/P、总市值、ROE及净资产增长率将个股分为2x2x2x2组。从流向比例可以发现，“抱团”解散后主动公募基金对大市值、高B/P、高ROE及高净资产增长率个股有较高偏好，三次“抱团”解散后，主动公募资金流行“四高”个股的比例分别为37.1%、45.2%及20.2%，明显高于其他类型个股。

图表: 第一次“抱团”解散前成交分化度指标触及均值向下三倍标准差位置