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国投瑞银基金公司投资总监周奇贤是一名中国台湾籍的投资老将，投研经验超过23年，其研究生涯就长达12年，曾在两岸地区历任海内外股票研究总监和投资总监，投研经验覆盖全球各行业。
基于其丰富的海内外投研资历积累，周奇贤先生形成了一套严谨的自上而下防范风险、深耕价值、均衡配置的投研体系。其组合管理的最大特色在于投资的多元化，投资风格更加具备国际视野，能站在全球产业链的角度，自上而下挖掘好赛道里的好公司。
接下来，就请大家和产品君一起，和投资总监周奇贤“面对面”，深入了解其23年以来积累的丰富投资经验，如何以国际视野的角度，做好多元化的均衡投资吧！
您在股票投资领域有超过23年的经验，能否谈谈积累和心得？
周奇贤：我比较特别的经验在于研究生涯比较长，全球覆盖行业广，从维度和地理分布来看，我会从一个完整的供应链角度去看行业，尤其是科技行业。
在我23年的投研经历中，有12年都在做研究。台湾地区只分科技行业和非科技行业，其中非科技行业即传统产业、消费、制造和金融等。台湾的分析师初期都偏好科技行业，因为台湾市场的科技行业占比大，而我研究生涯前两年主要研究非科技行业，包括食品、制造、工业、纺织、水泥和塑化等，后来再开始看科技行业，整体研究时间较长。同时，我对国内外各大市场也均有覆盖。我曾担任过国内第三大的卖方研究所所长，也曾在另一家公司成立了海外研究团队，负责研究全球的行业，包括全球的工业股、原物料股、金融股和科技股等，期间我本人也跑遍全世界，包括美国、欧洲、日本和韩国等，覆盖全球科技行业。
在基金经理生涯期间，由于前期有较长研究资历的积累，我的投资组合分布较为多元。我研究的行业较多，各行业均有所配置，我会在各行业的基准上进行加减，但不会偏向特定的行业。我偏好均衡配置，这里的均衡是指：第一，不要跟指数有太大的偏离，如果偏向某特定行业过多，与指数的相关性就会很低；第二，不主观判断行业的好坏，例如今年很多行情的变化都是超过大家预期的，所以行业的多元配置某种程度上也是避免主观判断导致的偏差。
我属于偏自上而下的投资风格，先看宏观经济，然后看各因素与各行业的相关性强弱，再挑选各行业中较好的公司进行投资。从宏观层面出发自上而下的投资主要为了辨识和帮助避免系统性风险，尤其关注对货币政策或是对经济的分析，例如只要总体经济未呈现大收紧状态，我们就会采取多头操作。
您的投研体系有三大原则，能否具体展开谈谈？
周奇贤：（1）坚信长期基本面分析的价值投资。我相信投资好赛道里的好公司就能获得好报酬。我认为基本能成长的行业都属于好的赛道，其中的好公司是高于行业平均水平的，只要市占率在增加，管理效率比较高，公司扩大规模的过程中其获利增长就会高于营收增长，最终市场也会长期给予这类公司更高的估值，估值修复也是长期投资最大的报酬来源，例如国内的白马股。这和巴菲特的滚雪球效应是一个道理，好公司长期累积下来的报酬就会很可观。换言之，这类公司的ROE或毛利率绝不能因营收增长而下滑，如果营收增长是通过牺牲营收利润而换来的，那就不属于好赛道。当然，互联网这类需通过大量资本投入的方式抢市占率的行业则另当别论。
（2）遵循系统化的投资流程构建投资组合。投资流程上，每个月固定召开资产配置会议或投资策略会议，帮助基金经理去理清整个中美经济、货币政策等大的宏观方向。
（3）严谨的风险管理机制降低人为风险。风险管理特别重要，主要体现在三点：
第一，流动性的管理。我们不希望持有太多中小型的股票，我们每个月会做市场系统性风险、遭遇大量赎回或是持仓公司出现问题等极端情况的假设推演。当然，这种情况还需要有不错的个股基本面作为前提，只考虑成交量萎缩造成的流动性问题。第二，避免过度集中。我们不希望持仓个股的在外流通占比太高或是对中小市值个股的持有比重太高，会设置重仓股比例上限。第三，控制行业偏离。我们希望个别行业的超配或低配比例都不要太高。
另外，我们每个月都会做风险回顾，帮助各基金经理正视风险。我一直认为，风险管理旨在精进投资经理的操作技巧，只有长期进行基金绩效归因和风险分析，才有办法精进投资技巧和风格。
具体做均衡配置的布局逻辑？
周奇贤：还是会主观对行业做超配或低配的判断，这是超额报酬的来源。例如2020年我侧重了一些新能源，是考虑到要在均衡配置的大框架下挑出几个特别看好的行业做一定的超配，但也会加入一些回撤和波动的目标。我认为新能源车的相关政策使得新能源车领域成为一个好赛道，其次是科技创新，再然后是消费升级，这三个行业的选股主题和逻辑相对较好，我在这些方向上也会较为侧重一点。
总而言之，行业分散是对一些行业有所加减但又不偏颇，这样回撤、波动以及周转率都会比较小，长期下来就会形成随涨抗跌的效果。
对科技、汽车、工业、消费等行业研究较多，能否谈谈对科技、消费领域的看法？
周奇贤：具体从我刚提到的三个好赛道的逻辑来看：
（1）消费升级。大家的可支配收入越来越高，从传统的消费向旅游、娱乐转变，大家更重视品牌、品质和个人品味，所以龙头公司基本上都可以走出长期逻辑，主要在于它们拥有更多的资源做行销和研发，消费者也愿意花更高的代价去买好的品牌。当龙头企业的市占率越来越集中时，竞争对手会越来越少，届时可以通过自身产品的迭代升级去改善获利率。
（2）科技创新。科技领域每一两年都会有迭代创新，新的零件需求就会催生新的供应商，所以在科技创新领域里，可以从不同的逻辑出发，例如传输速度、运算速度、储存媒体的记忆体增加等，能衍生出很多好的投资标的。我对科技行业也比较熟悉，可以大致判断未来几年的行业发展方向，具体选股时会事先去判断哪些零组件和功能会升级，然后进行布局。
（3）政策。这也是A股比较特别的地方，政策扮演着很重要的角色。例如我比较看好新能源车是因为它是中国未来有很大机会走出去的重要行业，最主要的是我们的新能源车是完全自主的，供应链很完整，有自主的电池技术，国内市场也够大，又有政策扶持，做大做实之后是可以形成出口的。另一方面，新能源车的供应链都在国内，我认为一个行业要真的对国家人均GDP有贡献，它应当具有外溢效果，像互联网经济就没有外溢效果，无法复制到国外，只能取代原供应商，但新能源车显然是具备外溢效果的。同理，风力发电及光伏也具备外溢效果，尤其是光伏产业，也是全球一致的发展方向——用非石油能源取代传统石油能源。
所以，结合以上这些逻辑来判断，我认为科技、汽车、工业、消费是长期向好的行业。
如何看待估值？
周奇贤：我认为看A股和看海外市场的估值逻辑有所不同。首先，海外发达国家没有所谓的国产替代，消费逻辑也都很成熟，不存在消费升级，也没有相关政策的扶持和指引；而A股仍有增量资金，我们的居民股票投资权重偏低，房地产投资权重太高。其次，A股的外资持有比例仍较低，我们预估未来MSCI对A股的权重会有提升，未来很长时间一直会有外资流入，持续买入一些核心资产股和白马股。
买入卖出的时点如何考量？
周奇贤：只要行业的成长逻辑没有改变，未来两三年还是在成长，且这个公司是该行业里最好的公司，或是其成长轨道高于行业平均水平，我就会继续持有，然后通过个股比例限制来控制风险，但我不会预设估值。从我的投资逻辑来说，我认为投资一家公司不应该去考虑什么时候该卖出，而应该考虑是否还能找到更好的公司。事实上，好公司确实不多，这也是为什么市场总是呈现抱团现象。
必要卖出时，我也有两种方式：第一，公司短期跌幅过大且超过行业和指数时，会进行减持，控制下行风险；第二，行业逻辑发生变化或是管理阶层改变较大，会直接卖出，毕竟公司的管理层还是最重要的。
在台湾地区和在A股的投资逻辑上是否存在差异？
周奇贤：台湾和A股其实有很多不一样的地方。
（1）台湾市场相对成熟，很多行业的估值空间是有天花板的，而很多A股公司在不同领域的全球市占率仍在提升。例如科技行业，台湾地区的个股估值分化现象就不如A股这般严重；A股对估值的容忍度比较高，很多科技公司具备很高的估值，其实反映出市场是在帮助这些公司用低成本去做投资和创新，因为科技行业要做创新就必须一直投资。
（2）A股独有的政策引导逻辑，在其他市场不可能有如此大力度的政策去支持特定行业的发展。
（3）行业分布的属性差异很大，台湾地区的科技股总体占比很高，而A股科技股总体占比较低。
但另一方面，我认为台湾地区和A股投资，对好行业、好公司的判断逻辑是一样的，只要行业的成长逻辑和竞争格局是通过提供更好的产品来获取市占率，就属于好的赛道。
对后续市场的整体预期？
周奇贤：我对股票和基金在未来三到五年的长期维度上是看好的。
我一直很看好A股，因为它有很清晰的资金增量来源。A股目前在MSCI全球指数明显低配，未来随着中国市场国际化，该权重一定会上升，所以资金会一直流入。
从流动性来看，当前利率水平较低，很多机构或主权基金必须一直增配股票，同时A股有外资不断的流入，全球利率也可能会长期维持在较低水平，这些会是未来的新常态，所以市场资金会长期流向股票资产。由于长期增量资金入场，我们对股票的估值就必须要有弹性。
从基本面来看，2021年上半年国内GDP增速应该会比较快，下半年是海外增长较快，所以大概率来看，上下半年国内外都会有一些成长因子的行情。当然股票还是会有波动，国内可能会走出长牛趋势。现在整个政策导向也是希望把市场规范化，让居民配置更多的股票或基金，当大家都慢慢接受了这种报酬来源，就会把股票或者基金视为常态化资产配置的一部分。
未来看好的投资机会和预期布局方向？
周奇贤：第一，看好消费领域有望复苏的行业。例如旅游、电影院、演艺的公司，它们会随着疫情的淡化逐步复苏。尤其疫苗开始接种之后，预期下半年全球范围内的旅游业会让航空公司的复苏稍微强劲一些。
第二，持续看好新能源。预期在2035年以前整个新能源汽车都会有持续增长；也看好光伏产业。
第三，看好周期股，主要还是大宗商品，例如铜、铝和煤矿。受疫情影响，目前很多工地无法增加供给，但是需求已经开始复苏，所以很多原物料在涨价。
新产品国投瑞银开放视角精选的组合构建思路？
周奇贤：大概从两个方向来配置——核心资产和价值成长。
（1）核心资产，我们会沿着外资投资A股的逻辑，提前做好对行业龙头股的布局。外资的逻辑主要是投资行业龙头，看ROE及其稳定性，未来很长一段时间，外资增量资金都会持续流入这些标的。外资投资行业龙头股的逻辑在于：第一，对流动性的考量；第二，外资不具备覆盖A股中小市值股票的能力；第三，即便长期来看，外资也会从龙头开始逐渐向下覆盖。这也是我们配置核心资产的逻辑。
（2）价值成长，主要遵循三个方向——消费升级、科技创新和政策推动的行业。消费的股票不外乎就是白酒、家电、小家电、建筑建材、医药板块；科技板块主要还是看苹果供应链、半导体的设备和材料替代；最后就是跟随政策方向，从新能源、光伏、医药这些好赛道上挑选好公司。
新产品的建仓节奏方面，由于我不太做择时，初期会先建立一个略高的仓位，之后再慢慢提升至一个稳定的较高水平。
END
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